万孚生物vs三诺生物，慢性病POCT快速诊断，核酸检测的未来

一人山中独坐，

世事过眼云烟，

青山朗润峻茂，

独与幽人长谈

李白的《独坐敬亭山》，读来意境非凡

喧嚣而躁动的日子里，该留给自己些时间，

自在、随心、坦然，

一人一境一清幽，

一呼一吸一从容

大盘早盘还是血流成河一片，下午随着央行坚决抑制汇率大起大落一声令下，加上昨晚加班出的9月份社融数据，大盘应声而起，光伏起来了，半导体再次活跃，储能连续两天大幅回暖，英维克，松芝股份，盛弘股份，亿纬锂能等可谓可圈可点，风电也给力，明阳智能和运达股份涨幅都在8个点左右，在社融超预期的情况下，基建板块又有所期待，三一重工和恒立液压表现出色；面板双兄弟京东方A和TCL科技，这段时间应该是跌的太惨了吧，今儿6-8个点回升，至于云南铜业, 不明就里就10cm了。

大盘这段时间生病了，我们小散不能跟着生病，至少，心情不能坏了，风动而心静，一切会好起来的，说不定今儿就是个新的起点

多读读书，宏观上多研究研究万物背后的逻辑，微观上多研究研究个股也未尝不可，等大盘起来的时候，更有目标不是

今儿接着医疗器械估值系列之旅，万孚生物和三诺生物，算是系列之七吧

言归正传

01

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认识万孚生物和三诺生物

万孚生物,坐标广州, 2015年上市

公司专业从事快速诊断试剂及配套仪器的研发、制造、营销及服务，是国内POCT的龙头企业之一。

POCT，即时检验（point-of-care testing），指在病人旁边进行的临床检测及床边检测（bedside testing），POCT 产品广泛应用于血糖、血气和电解质分析、快速血凝检测、心脏标志物快速诊断、药物滥用筛检、尿液分析、干式生化检测、怀孕测试、粪便潜血血液分析、食品病原体筛查、血红蛋白检测、传染病检测、甘油三酯和胆固醇等项目。POCT产品可以使原本烦琐的生化测试过程以简易且低廉的方式实现，方便非专业人员使用，促使临床分析手段走出医院实验室，走近病人，步入家庭和基层医疗机构，为慢性疾病患者提供便携、使用简单、成本低廉的监测和检测工具

经过近三十年的发展，公司已构建了较为完善的技术平台和产品线，是国内POCT企业中技术平台布局最多、产品线最为丰富的企业。公司现有免疫胶体金技术平台、免疫荧光技术平台、电化学技术平台、干式生化技术平台、化学发光技术平台、分子诊断技术平台、病理诊断技术平台，以及仪器技术平台和生物原材料平台，并依托上述九大技术平台形成了心脑血管疾病、炎症、肿瘤、传染病、毒检（药物滥用）、优生优育等检验领域的丰富产品线，产品销往全球140多个国家和地区，广泛运用于临床检验、危急重症、基层医疗、疫情监控、灾难救援、现场执法及家庭个人健康管理等领域

具体来说，公司业务包括新冠业务及常规业务，其中常规业务包含慢病管理检测，传染病检测，毒品（药物滥用）检测及优生优育检测等

2021年公司快速响应国内外市场的变化，将新冠病毒快速检测产品的主要方向由抗体检测转为抗原检测，并相继完成包括CE自测在内的多类产品认证。

2021年，欧洲市场对于新冠抗原自测产品的需求迅速上升。顺应这一趋势，公司积极推进新冠自测产品在欧洲各国的准入及注册，公司的新冠抗原自测检测试剂（胶体金法）陆续通过德国、西班牙、意大利、葡萄牙、卢森堡、奥地利等国认证，并于6月初取得欧盟CE认证。目前万孚生物的检测产品已经覆盖欧洲、亚洲、拉美、中东的100多个国家和地区，公司在海内外积极拓展新冠业务，为全球抗疫持续贡献力量

根据《中国体外诊断行业年度 告（2020版）》，2019年中国体外诊断市场规模超过1000亿人民币，同比增长约15%。POCT市场规模占体外诊断市场规模约15%，增速约为15%，国产化率在50%左右。

营收权重而言, 传染病检测营收占比5成，毛利率55%; 慢性疾病检测营收占比27%, 毛利率75%; 妊娠及优生优育检测及毒品(药物滥用)检测等占到营收的剩余1/4

国内国际营收占比5:5开

2021年研发投入4.6亿, 研发营收占比13.7%, 远超过5%的优良线

三诺生物,坐标长沙市, 2012年上市，巧了，连续三篇文章涉及长沙的上市公司，前两篇分别是楚天科技和可孚医疗

作为一家致力于利用生物传感技术研发、生产、销售快速检测慢性疾病产品的高新技术企业，自2002年创立以来，公司一直专注于推动糖尿病及慢病健康事业的发展

公司从血糖监测起步，通过公司与海外子公司的全球协同发展实现了从血糖监测系统提供商向慢性疾病即时检测（POCT）产品的提供商和服务商的转变。通过多年的努力发展，公司已经构建起以血糖为基础，以慢病相关指标检测为抓手的多指标检测产品体系

2021年全球成年糖尿病患者人数达到5.37亿，约十分之一的成年人受到影响。相比2019年，糖尿病患者增加了7400万，增幅达16%，突显出全球糖尿病患病率的惊人增长。据IDF推测，到2045年全球成年糖尿病患者人数将达到7.83亿，46%的增幅是同期估计人口增长（20%）的两倍多，成年人的患病比例可能达到八分之一

我国目前已成为全球头号糖尿病大国，根据IDF《全球糖尿病地图( IDF Diabetes Atlas ) （第10版）》数据显示，过去的10年间（2011年-2021年），我国糖尿病患者人数由9000万人增加至1.4亿人，增幅达56%，其中约7283万名患者尚未被确诊，比例高达51.7%；2019年我国糖尿病患者血糖仪渗透率仅在25%左右，与欧美国家90%的血糖仪渗透率相距甚远。而且相对于美国和欧洲等成熟市场，中国糖尿病患者的血糖监测频率较低

营收权重方面, 血糖监测系统营收占比近8成, 其余两成为血脂检测系统及糖化血红蛋白检测等

国内营收占比8成，海外2成

2021年研发投入1.8亿, 研发营收占比7.7%, 超过5%的优良线；2021年，母公司共申请中国专利58项，其中中国发明专利15项，实用新型专利32项，外观设计专利7项，新获59项中国专利授权；PTS新申请的专利共12项，1项美国专利，7项国际专利，新获31项专利授权，美国5项，中国4项，其他国家和地区22项

万孚生物财 数据

2021年营收33.6亿, 过去5年营收复合增长率24%, 过去10年营收复合增长率31%, 10年涨了14.6倍的营收, 2021营收增长20%，2022H1营收增长117%, 乖乖，2022年这个涨幅了不得

毛利率而言, 2021年以前中位数为63%, 2021年毛利率58%, 相比2020年的69%，毛利率的下降有些明显，2022H1为57%

2021年自由现金流5.7亿, 历史小高点是2020年的9.2亿，过往10年自由现金流全部为正，挣钱杠杠的，2022H1更是达到9.9亿，创了半年度的历史记录

2021年底金融资产19.8亿, 金融负债5.7亿, 长期股权投资3.3亿，资本结构中规中矩；当然营收的高增长同样带来应收账款和存货双双高企的现象，也属正常

三诺生物财 数据

2021年营收23.6亿, 过去5年营收复合增长率18%, 过去10年营收复合增长率21%, 10年涨了7倍的营收；2021营收增长17%，2022H1营收增长14%

毛利率而言, 2021年以前中位数为66%, 2021年毛利率60%, 相比2020年的65%也是下降了5个百分点

2021年自由现金流2.6亿, 历史小高点同样也是2020年的3.8亿，过往10年同样是自由现金流全部为正，挣钱毋庸置疑

2021年底金融资产9.3亿, 金融负债6.4亿, 资另有长期股权投资2.3亿，本结构也是中规中矩

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万孚生物和三诺生物估值

对于万孚生物, 我们以2021年的自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率为20%, 估值如下：

对于三诺生物, 我们以2020年自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率也为20%, 估值如下:

解读:

万孚生物和三诺生物，前者主要是以包括新冠检测在内的传染病检测为主，同时有近3成的慢性病检测及优生优育检测及毒品检测等，后者则主要是聚焦糖尿病检测领域

万孚生物，估值基数我们没有采用2020年的自由现金流历史小高点，而是采用了最近的2021年的自由现金流基数；未来10年20%的营收增速预估也也假设公司能够按照2021年的速度发展下去，也没有过多考虑2022H1的117%的增速，相当于52元左右的估值是相对谨慎得出的，但仍然接近目前股价 的1倍左右

三诺生物，这儿采用了2020年的自由现金流小高点作为估值基数，但2020年的毛利率为65%，而2021年已经下降到60%，所以对于未来的估值前提之一是毛利率要再次提起来；营收增速方面，我们假定未来10年能够延续过往5年和10年20%左右的营收增速，而2022H1也已经下降到14%，所以，这儿 的估值28元左右是带有一定乐观成分在里面的，

如果采用2021年的自由现金流估值基数，未来营收增速下降到15%的话，估值只有14元左右，则又显得有点过于悲观了

万孚生物vs三诺生物, POCT快速诊断的俩公司，目测还是万孚生物潜力略大一些，可以进入优质公司清单候着了，市场可能还是对其近一半左右的新冠检测业务有所担心，后YQ时代，检测业务何去何从，且走且看

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孔东亮, CPA

2022/10/12