董承非有一个挺特别的兴趣——研究历史上的一些至暗时刻。
2020年新冠疫情发生的时候，董承非翻出了一本如今已绝版的《二战股市风云录》。他非常吃惊地发现，英国股票指数的最低点出现在1940年4月敦刻尔克大撤退的时候。这场后来被克里斯托弗·诺兰拍成奥斯卡获奖电影的战事，尽管为英国军队保留了作战力量，但紧随其后的，就是伦敦大轰炸，国家存亡悬而未决。“英国被轰炸了一年，但它的股票指数在那一年里涨了25%，非常匪夷所思。”
在大西洋的另一边，道琼斯指数在1942年4月份来到最低点92.7，比中途岛海战早了两个月。见底之后，美股指数不仅走出了1929年股灾引发的大萧条，走向复苏，还出现了长达几十年的牛市。
董承非无法想象究竟是什么样的投资者怀抱着什么样的信念，在生命安全无法保证的情况下依然在进行股票交易。在一切匪夷所思的表象之下，董承非看到了一件事——市场总是正确的，除了敬畏，别无它法。
在后来的一次路演中，董承非引用了书里让他印象最深刻的一句话：有时候消息传来可能是糟糕的消息，但对股票市场来讲，只要不是更糟糕的消息，可能都是好消息。这场发生于2020年4月标题为《如何面对世界的不确定性》的路演，也因为时间点、主讲人和主题的恰到好处，而被四处传播。
路演观点被到处传的事情后来又发生了一次。2021年2月，董承非在一场分享会上表达了对后市的悲观看法，在当时热火朝天的市场情绪面前，表现出了罕见的、但也是兴全老将们一贯有之的冷静和务实，不论是2007年还是2015年。
许多基金经理，其实并不爱流量。聚光灯打在身上，把一言一行都放大的事情，难以适应。但公募的净值曲线放在那里，经年累月地跑下来，做得好的总是会被盯着。杨东时代的兴全基金，良将如潮，董承非是把交接棒坚守到最后的那一个。这也意味着，当那一纸离任公告被推送到信息披露平台后，在最终去向尘埃落定前，董承非总会停留在媒体的焦点上。
董承非最终的选择，算是情理之中。他搬到了兴全楼下的私募基金睿郡资产，和杨东时代的兴全师兄弟——杜昌勇、王晓明聚在了一起。
只是履新睿郡之后，市场没有送大礼。春节之后，股票市场延续着万马齐喑的悲观情绪，叠加国际局势的风云变幻、新冠疫情的反反复复，人心惶惶。即将发行第一支私募的董承非觉得，产品能够顺利发行，就可以了。
股票市场的悲观，有一种极致的体现——大熊市。
对于经历过足够多事情的基金经理来说，比起快熊，更可怕的是慢熊，绵延的坏消息像钝刀般拉拉扯扯两三年，举目皆是一潭死水。而董承非入行的2003年就在这样一场大熊市。
董承非在一次直播里说，“现在人不知道2003年的股市有多惨，我本来是个热情的小伙子，一进场就被吓坏了，我成为了风险厌恶型投资者。”
入行时刻的熊市记忆也好，对悲观情绪的深入研究也好，或是性格使然，都让董承非对市场本身非常敬畏。这在他呈现出来的投资风格里也十分鲜明——逆向、长期、注重安全边际和性价比。在最难受的市场结构里，董承非是情愿牺牲公司质地，也不会放任组合的估值高企。
这些都是公募公开数据里能看到的董承非的样子。但他对这份职业的热爱，还衍生出了许许多多的新想法。只是，太多的想法被限制在了公募的游戏规则之下。
公募基金有很多投资限制，比如单只股票持仓占比不能超过10%的规定，让他被迫要对自己非常看好的周期股边涨边卖；比如衍生工具的投资限制，让他只能在有限的仓位上，模糊地表达对市场整体风险的看法；比如他想做更多的成长投资，但由于资金量太大，也只能小试牛刀。他甚至用小仓位，在二级市场做过一些“类风投”的标的，但很多人记住的还是他在传统行业上的超额认知。
正如他在写给公募持有人的最后一封信里所说，“我想做出一些改变，尝试在投资上做出一些新的探索。” 董承非不想再等下去了，他迫切地想换个新的环境。
那么，从公募到私募，董承非究竟想做出哪些新的尝试？他的投资体系，又会经历哪些变与不变呢？
近日，远川投资评论和董承非做了一场访谈，关于他的投资体系和职业生涯新起点的思考，将在以下的访谈纪要中逐一呈现。
01
研究再深，也不把股票抱死
远川投资评论 ：我们对你过去管理的产品进行绩效分析，风格标签十分清晰，长期逆向、组合均衡，会做一些择时，投的组合大概75%的仓位去做加减仓，个股层面更多的是投资细分行业龙头和周期反转。未来这种风格会变化吗？
董承非 ：这个不会有太大的变化，我们做了快20年，不可能突然换一个面貌出来。
远川投资评论 ：你过往的投资组合比较偏重对传统行业的投资，这是否意味着你在新兴的商业模式上会投入的比较少？
董承非：从精力的分配上来说，我这几年其实一直在看新兴行业，传统行业反而看得比较少，因为传统行业很简单，它已经经过了市场的洗礼和检验，我们自己从入行开始也做了很多年的研究与跟踪，心里是比较有数的，除非发生极小概率的事情，否则整个行业的竞争格局非常清晰，基本上就是让研究员帮我盯一下关键节点，我自己大量的时间还是在研究新行业上。
新兴行业的研究难度是非常高的，比如半导体。
大家都知道我很看好半导体这个行业的发展，我这几年花了大量的时间研究这个行业，未来行业竞争肯定是会加剧的。半导体去年炒了一把景气度，未来景气度肯定会下来，但竞争加剧就是一个洗牌的过程，这是考验基金经理最好的时候，需要我们仔细地做研究。
所以，我大部分的时间和精力，其实是放在了这些行业的研究和跟踪上。
远川投资评论：那在你未来投资组合的表达上，是不是会用一些传统行业的龙头作为压舱石的配置？
董承非：要具体来看。如果看我早期的投资，实际上消费品一直是我压仓底的品种，尤其是管理全球视野的时候，消费行业的配置一般都是20%-30%。
为什么后面不投消费品？是因为我觉得吃不准，确定性没有那么高了，所以就不怎么选择配消费了。那我现在看传统行业，包括地产产业链，也会自上而下地看它的未来空间。在我看来，整个地产后面还会面临一个非常大的行业性向下的贝塔，如果扛过去之后，可能又会是一个很好的时间点。
我不是一个把股票抱得很死的人，因为市场上很多东西就是要具体来看的。
远川投资评论：你说的不确定性是指什么？是因为估值的问题，还是人口结构、消费习惯变迁的问题？
董承非：消费品最大的问题在于它的收益满足不了我的要求了，都成熟了。
我觉得中国人的人均热值摄入量应该已经在全球范围内都达到不低的水平了，人吃的总是有限的。所以我们也能看到消费品的成长性基本都下来了。这两年，整个消费行业的机会几乎也都在投资白酒上。但说句老实话，我不太喝白酒，对茅台到底能值多少钱，一直心里没底，一瓶酒喝掉3000块，在我看来还是蛮匪夷所思的，不太能接受。
其实在消费品里，我也希望能找一些好的标的出来，有成长空间、有确定性，估值比较合适，要这几个要素相互匹配，然后公司本身能够看得比较长。过去找是找到过一些，但是公司市值比较小，我在公募的体量又比较大，所以能买够量的就很少。
远川投资评论：同样是新兴行业，虽然半导体竞争会加剧，但你依然很看好，但对于新能源行业，你在去年5月的一个活动上就曾经提过新能源行业在当时是一锅粥的情况，一个是竞争格局不稳定，一个是技术路径没有明确。现在这个看法有改变吗？
新能源车整个产业链，我当时就说，要么看最上游，要么看最下游的电池环节，中间的环节我基本不会考虑，因为这些环节偏门槛不高的制造，一会儿景气一会儿不景气的，确定性不高。
锂电龙头是比较可惜的，确实错过了。其实我们的研究员在2019年做过很细很深度的研究 告，但我的两个失误在于，第一对安全边际的要求高了一些，如果当时有人做大宗交易打个九折，我肯定接；第二个是没有预期到2021年行业发展会这么快，我自己也在2020年的时候去调研过，但也没想到。
回过头想，当时应该先买半仓，如果跌了再加。面对这个市场，有的时候就是要走一步看一步。
另外一个心里不太踏实的原因是，我觉得这个公司的老板是一个非常优秀的企业家，也想突破一些行业规律。但我认为最终的格局，下游不会容忍它有超过50%的国内市场份额，整车厂自己都不赚钱，还要能给零部件厂预付款？
所以，当时也觉得那种行业格局还是阶段性的，很担心它的市场份额会一下子降下来。把以上一些因素结合起来，最终其实就是错过了这个公司。
我对最终落到投资组合里的公司的确定性是要求很高的，我可以接受它中间经营数据有波动，但是一旦行业成长起来以后，肉一定要被它吃到肚子里，而不是被别人吃了。
我经常讲光伏行业的例子，是因为我入行的时候这个行业基本是从零起步，成长到现在这个大的一个行业，但对于做投资的人来说，这个行业历史上的龙头都破产过好几个。
远川投资评论：为什么依然看好半导体？
董承非：半导体里有很多东西，你仔细研究之后就会发现，它和我原来投液压行业是一样的，可能中国最后就出来一家企业，这个企业做大了以后，没有动力再引入第二家企业来做同样的事情，这个肉一定是被龙头吃到肚子里的。
但整个新能源产业里，很多中间环节，比如隔膜、电解液、正负极，在我看来是没有门槛的，就是普通的制造业，靠堆钱，靠胆大，上规模，但二级市场去投资的意义并不大。中国人太勤奋了，没有非常高门槛的生意，超额利润会下来得很快。
但 A 股就是一年的超额利润就足以让市场把股价炒得很高。只是对我来讲，我不愿意去赚这类钱。
董承非：我其实不觉得CXO是高端制造，它的商业模式也不好——客户给订单，你来投固定资产，整个自由现金流很差。我觉得之前市场也只是在炒景气度而已，这个行业一旦失去高速成长性，它估值下降的空间是很大的。
另外，从全球的产业来看，CXO也没有出现什么大市值公司。我个人对全球范围内没有大市值公司的细分行业是非常警惕的。为什么没有？可能是因为产业转移到国内了。那我们也有理由相信，从长远来看，转移到中国也只是一个中间过程。
我想很多问题会比市场预期要长远一点，所以像这样的行业，我没有太大的耐心。
02
锚定100亿到1000亿的成长股
远川投资评论：你在2017年到2019年这个阶段提到过很多次，未来一些很重要的机会都在成长股里面，但从组合来看，当时更多的仓位还是放在了传统行业上。
董承非：因为我在公募的体量太大了。我实际上是花了很多精力在成长行业里做个股选择，但在组合里体现的不明显，就是因为规模放在那里，给我的组合管理带来了限制。
到睿郡之后，我可以很明确的说，我们的研究重点是100亿到1000亿市值的公司。那种几千亿市值的大白马，一来我们的研究资源相比公募没有优势，二来这些大体上都是已经成熟的公司了。
远川投资评论：但成长股和价值股，在市场表现、风险收益特征上可能会很不一样，这会让你在组合管理上有所改变吗？
董承非：成长股的波动肯定是会加大的。另外，很多时候成长性企业，某种程度上，它自己的老板也不知道公司的未来到底是什么样子的，这就非常考验投资经理功底的。
那么关键的方面就是：第一，我要尽量把我对企业的描述逼近真相，不能说十个里面全对吧，至少准确率要比较高；第二，在认识到成长股的这种特性之后，组合是不是要做得更分散一点，单品种的仓位不要押得那么大，交易上面也可以更积极一些，该卖的时候卖点，也会做一些换手率；第三，整个组合的波动率上，能不能够找到一些工具对冲一下。
远川投资评论：如何提高筛选小公司的准确率？
董承非：这个最后就是看研究的功底，因为我们做的所有事情，实际上就是对一个企业未来的描述。
企业三五年之后会是什么样子？如果十个公司里面，你能看对六七个公司，说他们能从100亿成长到1000亿，那你就可以赚大钱。
一个人选股牛不牛怎么看？就是十个股票买进去，三年不动，三年之后我们来复盘，你说对了几个。重要的不是股价涨跌，这里面有时候是随机的，重要的是，这些公司三五年后能不能实现你的描述。这才是判断一个人选股能力的方法。如果要提高这种胜率，需要一个人话很长很长的时间去积累。
远川投资评论：当一个公司还比较小的时候，它实际上是要求管理层每一步决策都要符合正确的方向，才能做大；等企业做大了之后，公司的治理难度和大企业病，就需要管理层也有自己的迭代。这里面其实是需要你去保持一个紧密的跟踪。
董承非：那当然。
好多公司在冷门的时候，根本没有机构去调研，我们去的时候管理层都是随便聊，经常是我们安慰老板。
而且从当时二级市场的角度还是有一些安全边际：这是一个主板上市公司，30亿市值，在当时的市场就是卖壳也值一些钱的。不是说因为能卖壳去买这个公司，而是这也是衡量它值多少钱的一种方式。
另外，就是我经常和我们研究员说的，研究企业的时间久了以后，你是有可能比老板对企业的未来更清晰的。听上去可能有点像吹牛，但是我觉得一个真正深度的公司研究，是应该能够做到这一点的。
尤其是当企业处于某些拐点的时候，实际上企业家身处行业当中，每天要处理很多细枝末节的事情，还要做好企业管理，在执行层面做得很细。但做股票研究有的时候就是在旁边冷静地看企业在做什么事情，再左看看右看看，同行、上下游在做什么事情，你的宏观能力要比企业家更强，才有可能比他们更清晰的看到一些变化的发生。
所以为什么很多做一级市场的人能够给企业赋能？因为他们也在给企业家做反向输出。
远川投资评论：你对安全边际的要求很高，在安全边际和公司质地不能兼顾，市场上大多数优秀品种都严重高估的情况下，愿意牺牲一些质地去换更高的安全边际，这也是2020年年底，你对某家体检公司加仓时的一个考量。
董承非：但这个加仓决定是一个错误。
体检这个赛道挺好的，我买的时候，它市值也就三四百亿，从产业位置来看，这个公司要卖的话，我认为400亿的估值，一定是有很多人愿意为这个价格买单的。某零售超市也是一样，当时如果四五百亿整体出售，我相信肯定有人买。
重视安全边际的好处在于，我对买入价格的要求是很高的，这就意味着，当我看错的时候，我也没怎么亏钱。
所以我这个人买股票之前会想很长时间，决策很难做，就像锂电龙头我就基本上因为对买入价格的安全边际要求太高而错过了。但好处是，即便看错，会拖累一定的相对收益，但绝对收益不会受太大的影响。
远川投资评论：你提到的这个零售超市，这个标的，你其实拿了两年，应该也是看了想了非常多，后面毅然砍掉的原因是什么？
董承非：突然跑进来一个竞争对手，就算一个季度亏80亿也要做这个事情，然后业绩都亏完了股票还大涨，那其他人还能活吗？
虽然我觉得这种情况很不合理，但也不要随便对抗二级市场，互联 企业就是能一年亏个百亿，来把竞争对手搞下去，我也只能认输。
远川投资评论：中概互联 的一些标的，你会去看吗？
大的判断，一个是行业已经成熟了；一个是政府对互联 企业的无边界扩张也是在限制的，这种限制某种程度上也是需要的。所有传统行业，它到某个程度，边际扩张都是递减的，但是互联 它不存在这个问题，它会不断无边界地扩张下去。
不过，哪怕说短期内它没有新的东西出来，逻辑要被打成价值股，龙头公司的竞争地位、自由现金流都很好。这也是为什么我认为港股今年最终会比A股好。
03
私募可以实现更多的想法
远川投资评论：到私募之后，会在哪些细节上有优化？
董承非：主要的变化在于投资范围会比原来大很多，不只能投A股了。私募五花八门的玩法也很多，通过收益互换做一些境外上市公司的投资，能够极大的拓宽我们的投资范围。
衍生品这一块对我来说，坦白讲是新东西，但好在杜总（杜昌勇）和杨总（杨东），他们一直在用这些东西，有很多的积累，可以让我跟着他们快速学习。这是未来在能力上会有一个的变化。
第三点，进私募对我来说是一个新的开始，我对自己的要求是从零开始，到一个新的行业里，生存下去是第一要务。这和公募不一样，我在公募没有生存压力，换手就可以一直保持很低，私募的话刚开始做的阶段，换手率肯定会上去。
远川投资评论：你在2021年初的时候表达过对市场比较悲观的看法，现在回头看，大方向上基本没有判错，包括抱团行情不会持续，包括港股不会有想得那么好，所以选择了金融地产作为一个现金增强的替代。未来如果对市场比较悲观的话，你会用其他方式来表达吗？
董承非：金融地产的持仓，如果坚持到年底的话，我买过的那些公司实际上是又回来了，对产品净值会有很大的拉动，只是我在那个时候离职了。交接给下一任基金经理之后，我当然是不会去指指点点，干涉投资。
到私募这边，工具多了之后，遇到很悲观的情况，我们可以直接降仓位，也可以用衍生品去做下跌保护。即便是对某些个股长期看好，但是短期波动很多，也有类似雪球之类的产品，可以熨平波动。这些新的工具，都是可以尝试的。
远川投资评论：所以到私募之后，整体操作会更灵活一些。
董承非：其实我一直有很多想法，但是在公募施展不了，这也是我为什么要来私募行业的原因。我在卸任时写的那封信里也说了，我想做更多的尝试。兴全对我肯定是很好的，但公募在投资上的限制还是太多了，我的两只产品只能做A股，很多新的想法和尝试就被限死了。
远川投资评论：不能免俗地问一个当下比较热门的话题，最近的俄乌冲突、世界格局、国内疫情等一些新的演变，让很多宏观问题重新进入了投资者的视野。这类宏观因素在你决策体系中扮演的角色会有变化吗？
董承非：我会把宏观因素纳入我的决策体系里，但投资决策本身不能基于宏观因素去做，因为越宏观的东西越容易判断失误。
比如俄乌冲突，你可以说这是一个阶段性的事件，你也可以说它是一个重大变化的开始。但就在开打之前的前一个晚上，我们听的电话会，所有的分析师都说不会打，实际上就发生了。它打破了大家对理性人的假设，你就会发现在很多领域理性人假设是不成立的。
在一个完善的投资体系里，万事都是有发生的可能性的。你构建组合的时候，不能说小概率事件一定不会发生，你要把这种因素考虑进去，但仅此而已。
声明：本站部分文章内容及图片转载于互联 、内容不代表本站观点，如有内容涉及版权,请您尽早时间联系jinwei@zod.com.cn