潍柴动力 (000338)深度 告 ——重卡产业链龙头，内外延伸引领行业升级

投资要点

※国内重卡产业链龙头,深壁垒铸造绝对优势。 相比同类公司优势如下， 1）全:公司打造了包括发动机、车桥、变速箱在内动力总成黄金系统，另外延伸上游零部件和下游重卡，率先涉足叉车和智能仓储物流。 2）大：（固定）资产规模行业第一，渠道上在国内“三区五地”布局全面形成，国外借助国家战略产品行销110多个国家地区。主要产品如重卡用变速箱市占率超70%。 3）新：研发投入处于行业领先水平，更新换代平均早于要求2-3年，率先完成了6款国六发动机的技术储备，积极合作国际先进技术商。 4）稳：与主流重卡企业签订长期战略关系，在重卡市场的配套率稳定在25%以上，另有陕重汽、中国重汽等下游大型重卡商支撑上游业务订单量。

※治超及排放升级带动销量中枢上行，发动机市占率提升+多产品布局提高营收水平。2016年底实施的治超政策致使重卡运力下降保有量需求上升、蓝天保卫战提出2020年底淘汰国三重卡100万台，预计行业19-21年的年销量为117、120、124万辆。公司坚持产品创新，坚持产品创新，引领了行业排放升级，因此重卡用发动机市占率过去5年不断增强提升了5pct，未来在中国重汽、青岛解放等客户突破下，市占率有望继续提升至40%。公司调整产品结构和销售战略，多产品布局，陆续推出高端大功率发动机、农业装备及工业动力等非道路市场发动机，高端产品销量不断提升，有望进一步提高营收水平。

※零部件业务发力，共同抵抗行业周期性。零部件业务主要包括叉车业务、液压业务、智能物流仓储等。叉车业务：凯傲拥有完整成熟商业模式闭环链，作为全球第二叉车企业，未来随着负债率下降和收购企业扭亏为盈，公司盈利有望改善。 智能仓储物流业务：德马泰克为全球行业龙头，未来5年预计行业有10%以上的年均增速。 林德液压：林德液压作为国际高端液压企业，占据全球约5.5%的市场份额，重组并购林德液压是获得德国高端液压技术的捷径。林德（中国）的收入增速从2016年的7300万元增长到2018年的2.5亿元，收入接连翻番增长。未来随着继续加深林德与潍柴在产品、技术和渠道上的互补，独立运营的液压业务将充分挖掘尚未开发的市场潜力。

※风险提示：政策执行力度不足，国六后市场格局发生较大变化。

投资案件

※投资评级与估值：我们对公司做了FCFF现金流折现测算，假设WACC=5.72%，永续阶段的收入增速为2%，少数股权PB=1，那么公司的内在价值为18.80元，当前股价（2019年12月26日收盘价）为15.27元，增长幅度为23%，给予增持评级。

※关键假设点：受治超政策影响2016年后GDP与重卡保有量偏离上述拟合曲线。我们预计2019、2020、2021治超政策刺激重卡保有量上升，预计未来3年治超带来的保有量增量为30、35、40万辆。假设实际GDP未来增长率能稳定在6%左右，通过单位GDP所需重卡计算出未治超下GDP所需重卡辆，加上治超带来的保有量上升，预计未来三年的重卡销量约为116.77、119.85和123.51万辆。

公司坚持产品创新，引领了行业排放升级，因此重卡用发动机过去5年不断抢占竞争对手的市场份额，增加了5pct，我们预计未来将继续稳步提升，有望至40%。

公司调整产品结构和销售战略，多产品布局，推出高端大功率发动机、开拓农业装备及工业动力等非道路市场发动机。高端产品销量提升，多产品布局的策略将帮助公司进一步提高营收水平。

※有别于大众的认识： 市场担心重卡销量增速不及预期，我们认为在治超和蓝天计划的双重策略下，重卡销量增长稳定。

市场担心公司市占率不能稳步增长，我们认为在订单充足且不断抢占竞争对手的市场份额的情况下，公司重卡用发动机市占率有望进一步提升到40%。

市场担心公司多品类产品研发更新不达预期，我们认为公司不断布局各类发动机及重卡零部件产品，高端产品将进一步提高营收水平。

※股价表现的催化剂：重卡销量超预期，多产品不断创新布局完善。

※核心假设风险：政策执行力度不足，国六后市场格局发生较大变化等。

告内容

1. 国内重卡产业链龙头，深壁垒铸造绝对优势

1.1 全：产业经营叠加资本驱动，外延内伸打造黄金产业链

国内重卡产业链龙头，营收远超同行。潍柴动力股份有限公司成立于2002年，其前身潍坊柴油机厂创建于1946年，具备多年经营底蕴，公司不断在重卡产业链上下游延深，逐渐形成了动力总成（发动机、变速箱、车桥、液压）、整车整机、关键零部件和叉车及智能仓储物流共四大板块业务。2019年1-3Q实现营业收入1267.08亿，归母净利润70.58亿，远高于同行业的玉柴国际、云内动力、全柴动力、中国重汽等。

围绕重卡产业形成四大业务板块，经营业务实现多元化。潍柴动力是国资100%控股的潍柴控股集团下属的子公司，目前已形成了以潍柴动力母公司为核心的动力总成板块，还包括主营为变速器的陕西法士特和主营为车桥的汉德车桥公司；以株洲湘火炬机械制造有限公司为核心的零部件板块；以主营重卡的陕重汽为核心的整车板块；以及以凯傲集团为核心的叉车及智能物流板块，经营业务实现多元化。

业务核心是柴油机、重卡整车和叉车及智能物流业务，母公司贡献净利润60%左右。从业务类型上看，柴油机、汽车及其它主要汽车零部件和叉车及仓库技术服务三足鼎立，至2019年H1营业收入占比分别为20.82%、41.80%和36.05%，合计达占比98.66%。从子公司类型来看，经营柴油机的母公司、经营重卡的陕重汽和经营叉车及智能物流业务的凯傲集团是贡献业绩的核心三家公司，至2019年H1营业收入占比分别为28.86%、33.65%和36.17%。其中，母公司贡献净利润的八成左右。

市场地位领先，柴油机和重卡业务分别对标玉柴机器、康明斯和中国重汽。柴油机市场一直是两超多强的格局，2018年柴油机市场市占率排名为潍柴动力、玉柴机器、云内动力、全柴动力和北汽福田（包含和康明斯合资以及奥铃发动机），尽管云内动力等柴油机商销量可观，但销售的发动机结构仍侧重于中轻型，而潍柴动力和玉柴机器则侧重于重型发动机，因此柴油机国内选择对标玉柴机器，国外对标世界龙头康明斯。重卡市场陕汽集团市占率排在国内第四，与中国重汽差距较小，是陕汽下一个追赶对象。考虑到经营业务的范围，优先选择对标企业为重点经营重卡的中国重汽。

与对标企业相比，潍柴动力产品体系覆盖范围更为全面。相比玉柴机器和康明斯等专业发动机制造商，潍柴动力不仅突破发动机的局限横向扩张打造了涵盖变速器和车桥的动力总成，而且拥有下游重卡资产，行业地位稳固、下游配套需求稳定、协同效应明显。而对比中国重汽等专业重卡制造商，潍柴动力相比则在动力总成业务方面更为专注，并坐拥上游关键汽车零部件，能为客户提供关于重卡的涵盖零部件、发动机的一整套解决方案。

对标对手公司，潍柴动力业务均衡周期性减弱。玉柴的主营业务包括柴油机和服务收入（酒店旅游等），其中柴油机收入占比较大，经营业务比较单一，行业周期风险较大。尽管康明斯则在柴油机业务基础上发展出了发动机组配件及发电系统等其它业务，但依然是以柴油机为核心的单一制造公司，未来行业周期波动风险较大、行业发展瓶颈限制较为明显。而对标的中国重汽整车销售收入占比历年均在90%以上，其余的也均是与重卡相关的配件和服务收入，行业周期性风险较大。而潍柴动力则突破了重卡产业链，延伸至叉车及智能物流系统，业务更加均衡，业绩周期性有效减弱。

1.2 大：资产庞大布局广，产销领先优先享行业红利

庞大资产规模筑牢公司护城河。制造业是一个重资产行业，因为固定资产投建具有一定建设周期，所以具有大量的资产尤其是固定资产能在一定程度上有效阻断其它竞争者短期大量涌入，同时带来的规模优势将在成本控制和市场影响力上进一步胜过竞争者。至2019年Q3潍柴动力总资产达到2237.27亿元，固定资产236.79亿元，总资产高于国际发动机巨头康明斯，固定资产略少于康明斯。

“三区五地”实现全国战略布局，力拓海外市场志在世界领先。国内，潍柴动力成功完成全国战略踩点布局，建成了拥有5000多 点的国内服务 络，同时已形成长三角、环渤海和中、西南地区三大产业集群，围绕各区产业中心城市又逐步形成了符合潍柴原有优势产业的特色产业布局。国外，潍柴借力国家战略扬帆起航，综合运用多种方式切入到各个主要市场，例如与白俄罗斯马兹集团合资建厂拓展东欧地区，直接在印度当地建设年产能3000台和特许埃塞、缅甸项目等方式实现海外制造，通过一般贸易和海外配套完成对越南长海客车、伊朗AMICO重卡、俄罗斯CHTZ等的配套，借助资本收购欧洲凯傲集团和美国的PSI/Dematic等迅速收获欧美发达国家市场。至2018年已经在海外建有500余家维修服务站，产品远销到110多个国家地区。

核心业务产销量位居行业前列。国内车用柴油机销量强弱分化突出，以康明斯、玉柴、潍柴组成的第一梯队与其余梯队的柴油机商拉开了差距，2017年第一梯队柴油机商销量均在47万台以上，综合历史来看潍柴除了2015年因为外部环境恶化公司销量下滑外，其余年份均位于国内车用柴油发动机销量前二位子。 国内重卡销量梯次鲜明，陕汽集团排名第四，第一梯队为以一汽解放、东风为代表的年销量在20万以上的车企，第二梯队为中国重汽，陕重汽和北汽福田等年销量10万以上的车企，其中陕重汽与北汽福田拉开差距并缩小了与中国重汽的距离。其余批次则均为年销量5万台以下的中小车企。 法士特变速箱在国内重型商用车市场位居首位。2019年上半年销售变速箱58.2万台，一直以来在重卡用变速箱市场处于领先地位，市占率长期保持在70%以上。

1.3 新：重研发储技术，指标过硬换代领先

研发投入领先对手。潍柴动力研发投入高，2018年研发投入64.93亿元，扣除凯傲部分后研发投入为39.94亿元，远高于中国重汽和玉柴国际的研发支出，离国际巨头康明斯仍存在一定距离。但是从时间上看，潍柴近期研发投入呈现加速增长的趋势。

历史上看符合国排标准发动机平均早于实际执行时间2-3年，目前潍柴已为国六时代做好了充分的技术储备。发动机行业更新换代主要受国家排放标准政策驱动，国排标准旨在控制CO、HC+NOx、PM等汽车排放污染物，不符合排放标准的发动机不允许销售。代际排放标准越来越严格，对柴油发动机商技术要求越来越高。潍柴和玉柴在更新换代上均领先行业，平均提前2-3年早于实际执行时间推出新款发动机。即将执行的国六排放标准在国五的基础上对排放指标继续下调了40%左右，初步执行时间定于2020年执行。但据发动机商反馈如期推出六代发动机存在较大压力，因此国家将国六排放标准分为两个阶段，2020年执行6a标准，2023年执行6b标准，北上等部分地区先行推行国六标准。潍柴在国六技术上率先实现突破，2017年携带六款国六发动机亮相内燃机展，当时成功实现国六突破并生产的企业仅潍柴、玉柴以及康明斯等少数企业。

积极合作国外先进技术商，新型研发成果层出不穷。2019年，公司“重型商用车动力总成关键技术及应用项目”荣获国家科技进步一等奖，项目总体技术居国际先进水平，动力总成的变斜率踏板特性控制技术达到国际领先水平。公司完成首台拖拉机CVT总成试配，搭载“林德液压+潍柴”动力总成，填补国内高端农业装备CVT市场空白，成为国家首家CVT动力总成供应商。公司进一步强化EPA认证能力，拥有6个EPA认证台架，覆盖道路用、非道路用等领域，覆盖5-50L排量。国六产品批量投放，搭载WP12国六发动机的自卸车产品批量投放北京市场。

1.4 稳：客户稳定粘性高，市场地位好订单充足

与下游主要大型厂商长期合作稳定性高，大排量市场高配套率竞争力强。公司与重型汽车、装载机行业的主要生产厂家建立了良好的合作发展关系，并签署了长期战略合作协议，客户关系十分稳固。在重卡市场的配套率一直稳定在25%以上，其中17年天然气重卡销量高增并偏向大排量，潍柴配套率超70%，主流中端重卡发动机业务龙头地位难以撼动；在国内装载机市场配套率高达80%，起重机的配套率也达到40%，在大排量市场地位优势明显。

相比对标企业潍柴在产业链上下延伸，自有终端整车业务托底消化公司零部件产能。康明斯、玉柴国际均为单一发动机制造商，缺乏下游整车资产。相比而言潍柴动力布局下游整车产业，一方面通过加强业务联系提高自配率降低成本，另一方面也为公司上游业务提供了稳定的下游消化去向。同时陕重汽也是全国第四大重卡企业，市场占比较大，对公司内部上游业务的消化能力强劲。其中，历年柴油机业务内部销售占比柴油机总销售20%-30%范围，其它零部件内部销售占比总销售在20%-40%范围。

2. 治超去库存背景下行业回暖，多产品布局引领排放升级

2.1 治超政策+国三去库存双驱动，重卡销量有望超110万

公司业绩与下游卡车销量紧密正相关，重卡行业高景气驱动业绩增长。回溯历史，公司业绩波动基本与全国重卡销量波动保持一致。重卡销量具有明显的周期性，分别在2010年2013年达到行业峰值，持续时间均不超过2年。2017年重卡行业再度迎来高景气，且受多因素影响这次行业景气持续时间更长，2016、2017两年行业重卡销量增速始终维持高位。

受治超政策影响2016年后GDP与重卡保有量偏离上述拟合曲线。在2016年开始重卡销量占货运车销量的比重开始上升，市场对重卡出现需求偏好，至2017年上升至30.7%，远高于历史水平达到10年内一个峰值。对应单位GDP所需重卡量呈现下降趋势。我们预计2019、2020、2021单位GDP所需重卡比例分别为48、46.2、45.2。

治超政策刺激重卡保有量上升。2016年8月五部联合召开电话会议共同发布治超新规GB1589修订版。新规要求取消车货总重超过55吨、平均轴载超过10吨和载货超过车辆出厂标记载质量的超限超载认定标准。比如5轴货车的违法标准由50吨降到43吨。我们估算治超将致使重卡平均运力下降15%-20%，中短期内将刺激重卡保有量上升30-40万辆。我们预计未来3年治超带来的保有量增量为30，35，40万辆。假设实际GDP未来增长率能稳定在6%以上，通过单位GDP所需重卡计算出未治超下GDP所需重卡辆，加上治超带来的保有量上升，预计未来三年的重卡保有量将保持在719、738和769万辆左右。

国务院推出蓝天保卫计划再放政策利好，考虑更新需求预计未来3年重卡销量为116.77、119.85和123.51万辆。2018年7月国务院印发《打赢蓝天保卫战三年计划》，明确了大气污染防治工作的总体思路，其中提出2020年底前，京津冀及周边地区、汾渭平原淘汰国三及以下排放标准营运中型和重型柴油货车100万辆以上。2019年7月1日起，重点区域、珠三角地区、成渝地区提前实施国六排放标准。考虑到政策执行效果，假设19、20、21蓝天计划带来的增量为25.6、23.2、21.6万辆/年，加上重卡保有量新增和使用寿命到期带来的更新需求，我们预计18-20年重卡的销量分别为116.77、119.85和123.51万辆。

19年重卡月销量稳定回暖，蓝天计划影响可看更远。因为国四于2010年实行即最后一批国三重卡在2010年前销售，而重卡国家法定的 废年限最长为15年，所以消极看剩余国三更新需求最晚将于2025年释放完毕。根据环保部的数据，2017重卡保有量约为635万辆。据我们测算，其中国四、国五车辆约350万辆，国三及以前约285万辆，假设其中80%采用机械泵+EGR技术，不具备升级到国五排放的能力，则约有230万辆的国三及以前重卡亟需淘汰。

2.2 引领行业排放升级，发动机市占率稳步提升

2019年上半年，公司销售重卡用发动机共21.8万台，同比增长10.5%，市占率达到33.2%，较18年的31.6%进一步提升，并有望在未来三年达到40%。公司坚持产品创新，引领了行业排放升级，因此重卡用发动机市占率过去5年不断抢占竞争对手市场份额，提升了5pct。

强强联合促重卡发动机渗透率提升。①公司与中国重汽展开合作，在10L以下的发动机展开配套关系有望充分促进公司重卡发动机渗透率提升。目前重汽10L以下的发动机配套车型主要有重汽豪瀚、豪沃和斯太尔。 ②2018年12月公司与一汽解放签署战略合作协议，装机量有望进一步提升。公司与一汽解放子公司青岛解放有长期稳定的合作，现有中重卡配套率超过一半。 未来有望在JH6等重点车型上加大配套潍柴新款的WP13系列高端发动机的比例。公司WP13作为满足国六排放标准的高端发动机，拥有绝对的竞争优势，不输强劲对手康明斯的同等级的X13重型发动机，同时价格上低于福康X13,因此具有性价比优势。基于此，我们做出如下敏感性分析，假设只考虑青岛解放和重汽合作带来的影响，预计公司重卡用发动机的市占率可突破40%。

2.3新产品拓展，多产品布局提高营收水平

公司大马力发动机的生产销售主要依靠博杜安（潍坊）公司。博杜安公司作为动力供应商，活跃于世界海洋及内陆船舶工业领域，博杜安（潍坊）动力有限公司现已在中国建立起完善的采购、制造和售后体系，主营高速、大功率发动机，为客户提供功率330-2000kW的船舶动力、工业动力和工程机械等多个领域动力产品。

博杜安（潍坊）截至19年上半年大功率发动机销量1000余台，主要型号是20～30L排量发动机。未来3-5年潍坊工厂目标大功率发动机产量实现快速提升。随着排量的升级和技术的迭代，大功率发动单价有进一步提升的趋势。预计70～80L排量的超大功率发动机售价可达100万，公司当前销售数量少，后续将为公司带来可观增量。

3. 零部件业务共振，共同抵抗行业周期性

3.1 收购凯傲，叉车业务蓄势待发

2012年收购凯傲获取叉车资产，其后凯傲继续纵向并购形成智能仓储物流业务。凯傲是一家立足欧洲的国际叉车巨头，2012年潍柴动力顺利入股，在潍柴动力的支持下于2013年在德国法兰克福上市，2015年开始纵向并购智能仓储物流公司，分别于2015、2016年并购Egemin、Retrotech和Dematic，其中Dematic并购规模最大。

2014年凯傲实现主营业务收入46.78亿欧元，同比增速4.08%，归母净利润1.76亿欧元，EBITDA率为16.70%。2015年后公司业绩一方面维持叉车业务稳定高增长，另一方面智能物流仓储业务不断并表，2017年主营收入同比增长36%。从各业务贡献占比来看，2018年叉车和智能仓储物流在主营收入占比分别为73.99%和25.67%，在EBITDA上占比分别为68.11%和11.56%。

多品牌战略各有侧重，全系列叉车产品一应俱全。凯傲一共有7个品牌，分别为Linde、STILL、Baoli、Egemin、Fenwick、OM STILL和VOLTAS。其中Linde、STILL、Baoli、Egemin是国际品牌，其中Linde是全球第二叉车品牌，并且是中国第一的非当地品牌。而baoli则在中国主攻经济型路线。

Fenwick、OM STILL和VOLTAS则分别主攻法国、意大利和印度市场。从产品类型上看，大致可以分为IC truck、E-truck和WH-truck三种类型，其中IC truck是内燃机驱动，而E-truck和WH-truck则是电驱动。目前电驱动叉车销售已占凯傲销售总量的82%。

分模式看公司2018年新售新车业务和后市场服务收入占比分别为57%和43%。而目前凯傲拥有130万辆叉车的保有量，主要服务的下游市场为物流、钢铁、食品和化学等行业。未来凭借庞大的客户群体和数据库，先进的融资租赁模式，完善的售后服务使其对叉车和自动化物流市场的深入理解，未来凯傲稳定增长的业绩将有效平衡补充公司的整体业绩。

凯傲服务&销售 点遍及全球，是全球第二多个地区市占第一的国际叉车巨头。截止2018年凯傲在100多个国家一共拥有1700多个销售&服务的 点、18000多名纯熟的叉车服务职员以及3000多名系统工程师，经营范围覆盖美洲、欧非中东和亚太三区。

2018年三区收入占比分别为21%、68%和11%，欧洲地区是凯傲的基地市场。另外凯傲市场地位高，在西欧、巴西和东欧地区保持市占率第一、中国市占率第三、全球市场市占率第二的成绩，略次于丰田工业叉车。

对标丰田工业，凯傲盈利能力弱于丰田工业的原因在于负债率高和收购德马泰克（仍处于亏损）。根据公司公布的数据相比于竞品企业，凯傲的叉车成本收入平均要比竞品低20%左右，这导致凯傲叉车的毛利率平均高于丰田3个点左右。但同时净利率上凯傲却低于丰田工业两点，主要原因一方面在于凯傲资产负债率高达到70%以上，丰田工业资产负债率仅为50%，另一方面是因为凯傲异常项目亏损（主要为重组并购损失）。近期随着凯傲积极偿还债务，净金融负债由2016年的29.04亿欧元降到2017年的20.96亿欧元。收购完成后公司通过置换高息债务为低息债务，优化财务结构。凯傲整体净利率由2015年的4.28%提升到2018年的5.00%。

发展中国家地区叉车渗透率低、空间大、增速快。从各国每百万人拥有叉车数来看，美日欧等发达国家平均拥有量保持在每百万人700台左右，相比较的印度、巴西、中国等发展中市场叉车渗透率仍离前者的三分之一都不到，未来上升空间仍然较大。从凯傲历年的发展中国家销售叉车数量占比来看，在发展中国家增速快，从2005年的2.29万台提高到2015年的5.56万台，年均复合增速达到9.3%，发展中国家销售叉车数量占比总销量比例从2005年的18%提高到34%。未来叉车市场的空间将很大程度由发展中国家驱动。凯傲公司将充分利用这种趋势，制定了到2020年前借助已有的多品牌系列在美日欧等高端市场打入高端品牌和在中国等新兴市场导入baoli等经济型品牌的品牌扩张策略。

电子商务是目前智能仓储最主要的下游应用，受益全球 购发展智能仓储持续保持高增速。电子商务占到德马泰克下游应用业务的32%，与此同时全球 络零售交易总额从2012年的0.9万亿美元增长到2017年的2.3万亿美元，每年的同比增速均维持在20%以上。

全球前20智能物流供应商收入从2010年的114亿美元增长到2016年的174亿美元，年均复合增速为7.3%。受益于工业4.0和电子商务迅速发展，智能仓储物流预计未来5年内将继续保持在年均复合增速10%左右的增速，到2022年前20大智能物流供应商收入预计讲达到300亿美元的空间。按照17年德马泰克的市占率，预计到2022年凯傲的智能仓储业务业绩至少达到30亿美元收入，相比2017年有望增长50%。

商业模式上紧密配合，潍柴未来旨在打造综合物流解决方案提供商。在智能仓库方面，由德马泰克负责提供传送带、分拣、储存、拣选和堆垛系统的设计和解决方案，由德马泰克和Egemin共同提供AGV和供应链系统，最后由凯傲负责提供仓库内部的各类叉车，智能仓储物流商业模式上各子公司紧密配合。在整个公司的大角度，潍柴动力战略转型和结构调整逻辑非常清晰，公司将构造“潍柴干线运输+凯傲物料搬运+德马泰克智能仓储+山东重工金融服务”的智能物流产业链，打造独一无二的全产业链完整闭环,成为智能物流整体解决方案的市场领导者。

3.2 借助林德液压，拓展液压件业务

林德液压是国际知名高端液压件生产商，被潍柴收购后逐渐开启本土化战略。林德液压部门于1904年在德国创立，主要生产模块化驱动系统，包括液压，电气工程和电子，是一家在高压液压领域的领先的技术供应商在德国四个生产基地，并在欧洲，美国和中国拥有分公司和一个覆盖五十多个国家的由60个左右的销售和服务合作伙伴组成的 络。2012年因为潍柴收购凯傲，凯傲遂剥离液压部门单独成立林德液压，潍柴通过直接或间接对其持股达90%达到了对林德液压的控制。之后随着2014年12月潍柴和林德合资成立林德液压（中国）正式开启林德液压在中国的业务。液压件本土化的战略考虑由来已久，主要因为三个原因。第一是德国人力成本过高，第二交货周期长，通常需要2-3个月，考虑到产品出问题服务周期也会更长。第三是欧洲产品到中国存在水土不服问题，比如液压件接口就不一样。

国内高端液压市场仍然被国际知名液压企业掌控，林德液压本土化助推中国高端液压市场破局。目前国内液压市场上，国际知名液压企业历史悠久，技术雄厚，规模庞大，具有强大的综合实力，其竞争优势和竞争地位在短期内难以被撼动。比较有代表意义是博世力士乐、派克汉尼汾、日本凯迩必公司等。而我国本土液压企业呈现企业数量多、规模小、总体竞争力不强的特点，企业科技研发能力较弱，拥有高端产品和较高技术能力的企业很少。液压市场对海外产品依赖度高，我国液压行业进出口长期维持逆差状态。近期我国液压逆差逐步缩小，国产进口替代逐步加快。林德液压作为国际高端液压企业，占据全球约5.5%的市场份额，重组并购林德液压是获得德国高端液压技术的捷径。例如，连续运作8000小时液压件的标准寿命,国内很多液压件只能做到连续工作5000小时,而林德液压件可以达到上万小时，并且优异的马达低速稳定性能，平均1.25‰的控制精度，让林德液压拥有了远远优于竞争对手的工作效率。此外，林德液压的产品故障率小于1‰。林德液压久经市场考验,是未来中国突破高端液压市场的关键。

我国液压市场规模巨大，高端液压市场规模在40亿美元左右。全球液压市场规模约在400亿美元，其中我国市场规模80-100亿美元，占比20%-25%，国内液压市场规模巨大。其中高端液压市场规模约为30-40亿美元，几乎被国际液压巨头垄断。林德液压作为高端液压生产商，内部与潍柴在产品、技术和渠道上互补，有望快速切入空间可观的高端液压市场。

打造液压动力总成配套主流客户，林德（中国）收入翻番增长。收购林德液压后继续完善推出液压动力总成，为工程机械、农业装备等行业提供整体动力解决方案，并实现为客户提供泵、马达、阀等高端液压产品，打破国外垄断。2018年林德（中国）销售2万台，万台，深度绑定主流客户，山推、徐工、中联、三一等4大客户订单占营业收入比重超过50%。在产能上，第一条生产线于2015年5月林德潍坊工厂开始投产，年产能8000套。第二套装配线也于2016年投产，6种马达在线生产。2016年底泵、马达两款核心产品销售6000余台，同比增长230%。林德（中国）的收入增速也从2016年的7300万元增长到2017年的1.4亿元再到2018年的2.5亿元，收入接连翻番增长。未来随着继续加深林德与潍柴在产品、技术和渠道上的互补，独立运营的液压业务将充分挖掘尚未开发的市场潜力。

3.3 布局新能源，积极推动天然气重卡

新能源动力电池主要分锂电池和燃料电池两大类。蓄电池包括铅酸蓄电池、镍基电池、钠硫电池、锂电池、空气电池等，主流常见的是铅酸蓄电池和锂电池。燃料电池包括碱性燃料电池(AFC)、磷酸燃料电池(PAFC)、熔融碳酸盐燃料电池(MCFC)、固体氧化物燃料电池(SOFC)、质子交换膜燃料电池(PEMFC)、直接甲醇燃料电池(DMFC)。锂电池和燃料电池的最大区别在于两者的工作本质不一样。锂电池是一个储能装置，通过可逆的电化学反应实现电能的存储和释放，它必须储能再放能，完全依赖于外部能量的供应，如果外部能量是非环保的，那么锂电也就是非环保的电力，因此就有了纯电动汽车只不过是污染的二次转移之说，因为其电能主要来自于以火力发电为主的电 。燃料电池无需储能，是一个电能生产装置，它通过电催化反应将燃料中的化学能转换成电能释放出来，工作方式跟内燃机比较类似。

燃料电池相比锂电池具有高能量密度的优点，更适合重卡的动力技术。以氢燃料为例比较燃料电池与锂电池。 1）在能源密度上，锂的能量密度其实也只有汽油的1/4，锂电池能量密度提升受制于理论瓶颈最多也就是从目前的160Wh/KG提高至300Wh/KG，即使达到也只有燃料电池的1/120。 2）在成本上，国内锂离子电池系统的成本在1800元/kWh左右，燃料电池堆（不含系统中的燃料系统等各种附件）的成本在5000元/kW左右，另外燃料电池的成本偏高主要是由于使用了贵金属Pt，叠加相关的氢站等配套设施成本高昂，成本上短期内燃料电池依然劣势。 3）综合看，在能源密度和环保节能上，燃料电池优于锂电池，但因为制氢工艺和配套设施等问题在成本上燃料电池仍存在劣势，但从长远来看，燃料电池将会是动力技术的最终方向。

公司在做强做好传统能源动力的同时，借牵头国家燃料电池重大专项的契机，在新能源动力系统上全面发力，在燃料电池技术、混合动力技术和纯电动技术方面进行技术研究和产品开发，形成了从涵盖控制系统、变速箱、电驱动桥、电机到整车的黄金产业链。潍柴动力旗下相关子公司在各业务板块持续加大研发投入，面向市场推出多款具有核心竞争力的新产品。重型卡车HD项目X平台产品上市发布，X平台产品是对标欧洲一流车型，全新设计、开发的具有自主知识产权的新产品。同时开展新能源核心系统技术研究，推出了纯电动、混合动力、燃料电池等一系列新能源重型卡车。大中客持续提升核心技术，打造智能 联平台，推进智能化、 联化、数字化转型，其中新能源车联 系统全面应用，客车辅助驾驶技术得到深入研究开发。重型变速箱推进新一代的液力自动变速器、并联缓速器，以及适用于高端工程机械的CVT产品的研究，全年取得了146项发明专利与实用新型专利。2019 年，公司继续加大研发投入、完善科技创新体系建设、加快关键核心技术突破，全面对标国际一流，坚定不移迈向高端，在各个领域全力打造最具核心竞争力的产品。

4. 盈利预测与估值

4.1 对标康明斯，估值水平有望提升

康明斯在中国已有40年历史，在华主要采用合资形式进行生产发动机。康明斯与中国商业联系始于1975年，是最早在华进行发动机本地化生产的西方柴油机公司之一，目前康明斯在华总计有30余家机构，包括16家合资企业,员工9000多名,生产发动机、发电机组、交流发电机、滤清系统、涡轮增压系统、后处理和燃油系统等产品，康明斯25个发动机系列中已有14个在中国本地生产。康明斯拥有12家区域服务中心,33个客户支持平台和2000多家授权经销商组成的服务 络。主要合作伙伴为与东风汽车、陕汽集团、北汽福田和柳工组建了五家发动机合资厂。

对标康明斯历史和预测估值，潍柴估值仍有溢价空间。2018年开始康明斯估值呈稳定趋势，稳定在PE=12左右。潍柴作为国内行业绝对龙头，主营产品盈利能力提升趋势明显，未来有望向康明斯估值看齐。 假设按照2020年14倍估值，潍柴动力仍然44%的上涨空间。

4.2 绝对估值下，给予增持评级

我们对公司做了FCFF现金流折现测算，假设WACC=5.72%，半显性阶段的收入增速为12%，永续阶段的收入增速为2%，少数股权PB=1，那么公司的内在价值为18.80元，当前股价（2019年12月26日收盘价）为15.27元，增长幅度为23%，给予增持评级。

财务摘要

欢迎交流：