浑水调研·挖掘上市公司价值，揭开资本市场真相
撰稿|浑水研究院市值研究中心 周游
从“老徐工”到“新徐工”，市场对于徐工混改的期盼由来已久，而如今这一切或将成为现实。
6月29日，徐工机械（000425.SZ）发布公告称，公司控股股东徐工集团工程机械有限公司（简称徐工有限）于2020年6月24日将徐工有限混合所有制改革涉及的增资项目在江苏省产权交易所公开挂牌。
本次增资完成后，徐工机械的实际控制人徐州工程机械集团有限公司（简称徐工集团）和省属某国有独资公司合计持有本次增资后徐工有限股权的比例不低于51%，战略投资者和员工持股平台合计持有本次增资后徐工有限股权的比例不超过49%。
徐工改制再次成为市场热点话题，犹记15年前，徐工有意引入外资战投凯雷投资，却被三一重工向文波搅黄，直到15年后徐工才又重启改制步伐，然而在这15年里，整个工程机械的竞争格局已是沧桑巨变。
15年后，徐工重启改制
根据徐工有限在江苏产权交易所发布的公告显示，拟向战略投资者、员工持股平台合计募集约156.56亿元，“本次增资拟公开征集不超过10名战略投资者，徐工有限的员工拟通过员工持股平台同步实施增资（员工持股平台不参加公开征集程序），同时，原股东徐工集团将其持有的本次增资前徐工有限33.33%股权对应的出资额通过非公开协议方式转让给省属某国有独资公司。”
增资募集资金将用于智能制造转型升级、新产业发展、国际化拓展、并购与合资合作、偿还银行贷款与补充流动资金等。
本次增资后，徐工有限的董事会将设9名董事，其中：职工代表董事1名，战略投资者拥有3名董事席位。徐工有限监事会将设7名监事，其中：职工代表监事3名，战略投资者拥有不少于2名监事席位。
对于战略投资者的资格条件，徐工有限的要求是“意向战略投资者若为公司制企业，自身或其控股股东、实际控制人实缴注册资本不低于人民币5亿元（以最近一期审计 告或验资 告为准）；意向战略投资者若为合伙制企业，其基金管理人/普通合伙人或上述主体的母公司管理的基金规模不低于30亿元”，且“认投的股权比例（意向战略投资者及其关联方认投股权比例合并计算）不得低于3%，不高于30%。”
2020年1-3月，徐工有限的营业收入为187.79亿元，净利润是7.10亿元。
浑水调研觉得，徐工有限引入战投不仅能够获取更多资金获得更大的发展空间，同时有望引入更先进的管理经验和更灵活的激励机制，提升管理效率和效能，可以开启徐工集团发展的新篇章。
在两年之前，2018年8月7日，徐工有限就被纳入江苏省第一批混合所有制改革试点企业名单。据了解，此次混改试点是江苏省贯彻中央关于深化国有企业改革、发展混合所有制经济决策部署，积极推动全省新一轮深化国企改革的重要内容。自2017年9月正式启动，经过申 、推荐、筛选，最终确定了一批具备一定规模、具有典型示范作用的试点企业（项目）名单。
浑水调研认为，混改试点将探索混合所有制企业完善公司治理、健全市场化经营机制、推动各类所有制经济相互促进、共同发展的有效途径和方法，培育发展一批机制新、活力强、效益好的混合所有制企业，发挥示范带动效应，为江苏省国有企业发展混合所有制经济提供经验。
2019年7月25日，徐工有限的混改方案获得徐州市国资委审批通过。2020年4月7日，徐工有限混合所有制改革的审计、评估工作已经完成，评估结果已在完成徐州市国资委备案工作。
5月19日，徐工机械总裁陆川、副总裁、财务负责人吴江龙等公司高管出席一季度业绩说明会。就正在进行的集团层面的混改，上述高管透露，根据计划，混改要在今年年底前完成，目前，包括战略投资者引进、公司治理、员工持股和职业经理人选聘方案等工作正在进行中。
但是，这并非徐工集团的首次改制，自2003年开始，徐工改制就一直是政府和市场关心的热点，一度还在国内外引发轩然大波。
凯雷入局故事
徐工机械是九省通衢徐州市的重要城市名片之一，很少有人知道它的故事可以延续到抗战年代。
七十多年前，抗日战争的炮火硝烟弥漫之时，没有人会想到当年那个八路军鲁南第八兵工厂此后会成为中国工程机械行业的龙头企业。
徐工集团的前身是1943年成立的华兴铁工厂（八路军鲁南第八兵工厂），新中国的第一台汽车起重机、第一台压路机都诞生于此。1989年，由徐州市政府牵头，徐州当地多家工程机械企业参与——以华兴铁工厂作为集团化改革的样板——组建了徐工集团。
1994年10月，卡特彼勒和徐工集团组建了中国第一家生产高等级液压挖掘机的合资企业——卡特彼勒（徐州）有限公司。当时，徐工集团与卡特彼勒共同投资8200万美元，双方持股比例为4：6。
1996年8月28日，由徐工集团以筑路机械和铲运机械故事相关资产为基础成立的股份公司——徐工股份在深交所挂牌上市。上市之后，徐工股份的证券简称又被更名为徐工科技。
就目前可以看到的财 显示，徐工科技1999年的营业收入为11.49亿元，净利润为0.77亿元。
就在这一年，王民接任徐工集团党委书记、副董事长，一年后又接任徐工集团董事长，成了徐工的掌舵人。从王民出任徐工集团董事长之后，改制就成为他一直致力于推动的事情。
2003年1月，江苏省委、省政府在南京召开会议，一共提出82家改制企业名单，徐工集团是第一。
为了确保改制的效果 , 改制工作启动之初 , 徐工集团就聘请了摩根大通作为其改制的财务顾问。
此后几年，徐工科技的营收增长迅速，但是在2005年，徐工科技突然出现了亏损，当年完成营业收入30.84亿元，但是却亏损1.28亿元左右。
也就是在2005年，美国私募基金——凯雷集团宣布要收购徐工。
2005年10月25日，徐州集团、凯雷徐工机械实业有限公司（下称凯雷徐工）、徐工有限签订了《股权转让与股本认购协议》、徐州集团、
凯雷徐工签订了《合资合同》，凯雷徐工拟受让徐州集团持有徐工有限的部分股权，同时对徐工有限进行增资，上述行为完成后，凯雷徐工将最终持有徐工有限85%的股权（间接持有上市公司43.06%的股权），徐州集团仍持有徐工有限15%的股权，徐工有限将变更为中外合资经营企业。
资料显示，凯雷徐工的注册地是开曼群岛，注册资本为5万美元。
股权转让及增资完成后，凯雷徐工将成为上市公司徐工科技的实际控制人。
就在改制推进中，三一重工（600031.SH）总裁向文波突然在 络上撰文“炮轰”徐工此次改制是贱卖国有资产给凯雷。一时间，凯雷与徐工并购案的争论成为当时财经界最大热点。
2006年6月8日，向文波在博客上发表了一篇名为《3亿美元，三一能否收购徐工？》的文章，矛头直指“国企改革的样本”——美国凯雷收购徐工案。在随后的一周时间内，向文波连续发文，宣称徐工并购案存在“价格欺骗”，并列出了徐工不能被外资收购的四大理由。
凭借“徐工收购是战略产业发展主导之争”和“20亿收购价对徐工而言是贱卖”这两句话说表达的″反对外资控股，反对国资贱卖″的意思，向文波杀了徐工集团一个措手不及。
经过一番舆论战之后，2006年10月15日，徐工与凯雷对并购协议进行重大修改，凯雷放弃了控股，与徐工集团平分秋色，各享50％的股权。此后，凯雷又将持有徐工有限的股权比例降至45%。
但是，这次并购由于向文波的“搅局”，凯雷并购徐工一案最终没有成功。
2008年7月22日，徐工集团宣布与凯雷徐工的合同有效期已过。徐工集团、徐工有限不准备在于凯雷徐工就上述合资事项进行合作。
历时三年，凯雷两次降低入股徐工有限的股权比例，由85%降至45%，但一直未能获批，最终以凯雷并购徐工失败而告终。
徐工失去的十五年
尽管没有了凯雷入股的障碍，徐工集团整体上市的预期变得更加明朗，但是失去了一次改制的机会，徐工集团的竞争对手却趁机得以“迎头赶上”。
在2005年，徐工机械（当时名称为徐工科技）的营业收入为30.84亿元，净利润为-1.27亿元，而三一重工的营业收入为25.37亿元，净利润为2.16亿元；徐工的另一个竞争对手——中联重科（000157.SZ）的营业收入为32.79亿元，净利润为3.10亿元；到了2019年，三一重工的营业收入达到了756.66亿元，净利润为112.07亿元；中联重科的营业收入达到433.07亿元，净利润为43.71亿元；而徐工机械的营业收入为591.76亿元，净利润为36.21亿元。
由此可见，两个竞争对手中，三一重工已经在营收和利润方面均超过了徐工，中联重科是在净利润方面超过。
而且，国元证券研 显示，单就盈利能力来看，2019年徐工有限毛利率 24.51%，净利率 4.76%，而同期三一重工毛利率和净利率分别为 32.69%、15.19%，中联重科毛利率和净利率分为 30%、9.87%，徐工显著低于同行。
如果当年徐工改制能够顺利完成，很可能就不是现在的行业格局。浑水调研感叹：徐工错失了中国工程机械发展的黄金年代，而让竞争对手把握住了机会，徐工如果早点进行改制，说不定已经把两个竞争对手甩到“50条街以外”。
目前徐工集团大部分机械资产归于徐工有限旗下，混凝土机械仍直属于徐工集团。另外，汽车和现代化建筑板块归属于徐工有限。
徐工有限是徐工混合所有制改革主体，在混改前，徐工集团计划把旗下所有工程机械资产划归至徐工有限，把现代化建筑、汽车板块、融资租赁划给徐工集团。按照突出主业的原则，徐工有限聚焦工程机械及核心零部件主业，剥离非主业资产提高效率、轻装上阵，成为中国工程机械行业产品品种与系列最齐全的企业。
据浑水调研了解到，在徐工机械上市公司体外，徐工的工程机械产品收入约 273.28亿元。那么，徐工机械的591.76亿元，加上273.28亿元，徐工集团的整体工程机械产品整体收入约 800 亿元，还是超过了三一重工 756.66亿元，体量稳居国内第一。
本次改制能否让徐工走出当年凯雷收购失败的阴影呢？
混改以后，徐工在机制上将有重大改变：第一，管理层面，重新更换管理层、新的管理层通过市场化重新选聘；第二，决策层面，未来的董事会席位，国有和市场化的战略投资者各占三席，能够保证相互制衡，决策更加市场化。第三，激励机制方面，将逐步实施骨干员工持股和股权激励计划，实施利润分享计划、职业经理人市场化薪酬机制，实现技术人员和管理层的薪酬和贡献挂钩、 多贡献多收益。
假设混改后，浑水调研觉得，徐工通过效率提升、成本管控等措施，净利率水平有望大幅提升，业绩有翻倍的弹性空间，所以，浑水调研对徐工的此次改制还是信心满满的。
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