方正策略：市场处布局阶段 降息预期下加大金融配置

核心结论：

2、外需冲击将在二季度开始集中体现，内需刺激力度成为对冲外需失速的关键。

3、未来1个月是政策蜜月期。财政政策主导，货币政策配合，政策加力的方向是内需。

4、市场目前处于左侧布局阶段，在降息预期下可以考虑加大对大金融板块的配置，中期看可持续的反弹依然依赖于全球疫情、政策力度以及经济恢复三个方面。

摘 要

1、内需刺激力度和外需冲击幅度的角力，是二季度核心矛盾。近期发电耗煤量及高炉开工率等高频数据显示，当前全国综合复工复产率已经接近9成，预计二季度生产将全面恢复，达产达效成为主要目标，供给端矛盾缓解，消费也有望逐步回补。整体来看，当前需求侧成为主要矛盾，二季度经济恢复程度将取决于内外需的角力，内需重点在于政策刺激力度，外需重点在于冲击幅度。目前房地产、汽车等带动性消费品已出现积极回暖态势，二季度随着消费刺激政策的加力以及人流管控的全面放松，内需有望加速回补。

2、3月出口数据未体现外需冲击，谨防二季度外需冲击加深。受国内供给恢复和外贸积压订单的集中交付，3月出口数据有所好转，并未体现出海外疫情爆发对外需的冲击。然而目前，疫情仍在全球（中国除外）范围内肆虐，拐点迹象仍未到来，3月中旬开始各经济体采取的防控手段不断升级越发严格，导致经济停摆在全球范围内不断上演。IMF也在4月中旬大幅下调了全球和各大经济体2020年的增长预期。因此，我们认为海外疫情对我国出口外需的冲击有可能在二季度开始体现，并尤其需要注意外需所受到冲击的程度。

3、未来1个月是政策蜜月期，政策加力的方向是内需。近三个月的连续三次政治局会议逐步加力，在外需不确定加大的背景下，稳增长加码的主要抓手在于内需部门，后续将进入政策落地期。虽然对经济增速的目标有所弱化，六稳+六保的大背景下，政策力度将进一步加大。具体措施而言，财政政策是主导，重点在赤字率的上调、特别国债的使用以及专项债的扩容，参考G7国家刺激政策规模平均占GDP达到9%，我国全年财政刺激规模也不会太小，预计赤字+特别国债+地方政府专项债总体规模有望超过8万亿。货币政策宽松常态化，起到配合的作用，本次政治局会议之后，降低存款基准利率的概率进一步提升，预计将在外需下滑的趋势进一步明了之后启动降息。

正 文

1.1 内需重在刺激力度

1.1.1 复工复产继续全面推进，带动性消费回补

二季度经济有望小幅转正，经济的核心是外需冲击的幅度以及国内供需改善的程度的角力。本周一季度GDP公布，第二产业负增长9.6%成为主要拖累项，整体符合预期。随后4月政治局会议召开，一方面为一季度经济形势定调，一方面为二季度经济工作展开部署，整体来看政策重心从一季度的疫情防控全面转向二季度的经济建设。随着三月份以来复工复产的全面推进，三月单月经济数据相比前两月均有明显改善，其中规上企业工业增加值单月同比负增长1.1%，相比前两月的-25.9%大幅改善。分行业来看，上游能源、采掘以及计算机、船舶等高端制造行业改善幅度较大，中游加工组装受需求影响改善幅度相对较弱。二季度以来，我国疫情已经进入扫尾阶段，根据专家推断，无症状感染者与境外输入病例造成大规模二次流行的可能性较小。在此背景下，生产将全面恢复，供给端矛盾缓解，消费也有望逐步回补，需求端成为主要变量。整体来看，二季度经济有望小幅转正，经济的核心是外需冲击的幅度以及国内供需改善的程度的角力。市场的核心矛盾在于内需刺激力度和外需冲击幅度的角力。

复工复产继续全面推进，达产达效成为重点。从高频数据来看，过去一周六大电厂日均发电耗煤量54.7万吨，相当于去年同期的84.5%，较三月初提升近20个百分点。高炉开工率68.05%，基本回到往年同期水平。汽车半钢胎开工率62.03%，相当于去年同期的86.2%，较三月初提升幅度同样提升近20%。螺纹钢全国主要钢厂开工率70.49%，已经与去年同期持平。整体来看，当前我国综合复工复产率已经接近9成，花旗中国意外经济指数三月底以来大幅回升123点，与高频数据相一致，显示我国经济正在加速恢复。4月政治局会议指出，继续全面推进复工复产，落实达产达效。预计二季度企业将做到全面复工复产，供给端有望全面恢复。

房地产汽车等带动性消费回暖，二季度内需加速回补。3月份以来，带动性消费出现明显回暖态势。3月份房地产单月销售面积达1.35亿平，同比增速-14.1%，相比前两月大幅收窄25.8%，房地产开发投资1.18万亿元，单月同比增速回正至1.2%，改善幅度17.5%，新开工面积1.78亿平方米，同比增速-10.4%，降幅收窄-34.5%，本周30大中城市成交套数达2.3万套，接近历史同期水平，地产核心指标均出现明显改善。同样，乘联会数据显示，3月狭义乘用车销量达104万辆，同比下滑40%，幅度相较于二月收窄40%。周度走势方面，四月前两周零售同比分别下降20%、12%，随着终端销售的进一步恢复以及中央与地方政府汽车消费鼓励政策的陆续落地，销量降幅有望进一步收窄。整体来看，带动性消费的回补出现积极态势，二季度随着消费刺激政策的加力以及人流管控的全面放松，内需有望加速回补。

1.1.2 谨防外需对二季度经济的冲击

全球范围内疫情爆发未见拐点，外需受困。新冠疫情从3月初开始，在全球范围内爆发，基本呈现肆虐状态，从4月18日的最新数据来看，全球（中国除外）新冠确诊病例已经达到了224.8万例，确诊病例累计值曲线仍然维持与前期基本一致的斜率快速增加，并未出现放缓的迹象，此外近期每日新增病例人数从4月初以来便维持在高位，也未出现明显连续的收敛迹象，这意味着全球疫情蔓延情况仍处在非常紧张危急的时刻，预计这种情况未来还将会持续一段时间。为了应对疫情肆虐，全球大部分经济体都采取了不同程度的防控措施，目前疫情情况比较严重的几个国家，如美国、西班牙、意大利、法国、英国、德国等普遍采取了“封国”、“封城”、“居家令”、“禁足令”、停工停产停学停课、限制公共聚集等措施，和我国春节后一段时间内采取的措施类似，从这类基本停摆措施对我国经济影响的经验来看，会对投资、内需消费、外需出口都形成显著的抑制冲击，随着全球范围内疫情的继续爆发，不排除更多经济体会出台更加严格的防控措施，这也将进一步对我国出口造成更强烈冲击。

经济下行周期叠加疫情制约，全球经济恐将陷入衰退危机。2019年开始，全球经济进入下行周期，各经济体面临的经济下行压力也在不断加大。然而更令人担忧的是，今年爆发的新冠疫情使得本就在阴霾下的经济形势变得更加严峻，经济下行状况出现明显加速。全球经济运行景气指标摩根大通综合PMI指数从今年2月份开始掉落至荣枯线以下，并仍在探底，3月进一步下行至39.4%的历史低位。主要外需经济体方面，美日欧韩PMI指数整体不断下行，3月更是全数都滑落至荣枯线以下，尤其是美欧经济体的经济运行情况明显差于人们的普遍预期，并且运行情况还在恶化中。这些数据都表明全球经济和主要外需经济体的经济形势非常严峻，已经触发衰退风险。根据IMF在4月14日发布的最新预测 告，假如多数国家的疫情和必要防控行动在第二季度达到峰值，并且在下半年消退的情形下，2020年全球经济实际增速将会滑落至-3%，大部分经济体的实际增速也将较去年出现大幅滑落至负增长。进一步的，假如今年下半年疫情仍未消退，全球各个国家实施更长时间防控措施的话，那全球经济实际增速将较原预测值再下行3%到-6%的增长。这次疫情导致的全球经济陷入衰退，很可能是上世纪30年代大萧条以后最严重的一次。

1.2 政策蜜月期，侧重刺激内需

1.2.1 政治局会议逐步加力，侧重内需部门

连续三次政治局会议逐步加力。4月17日政治局会议是连续三个月以来的第三次政治局会议，前两次分别于3月27日和2月21日召开，2月21日政治局会议明确了政策导向由疫情防控转向复工复产。3月27日政治局会议提出了加大宏观政策对冲力度的具体举措，包括适当提高赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债规模等。本次政治局会议提出要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响，运用降准、降息、再贷款等手段，并首次提出“六保”。总体而言，在经济面临前所未有挑战的背景下，政策将进一步加力。

稳增长加码的主要抓手在于内需部门。从三次政治局会议的表述来看，经济发展面临的问题已由国内疫情相关的生产端切换成海外疫情相关的需求端。扩大内需的重要性持续提升，2月21日政治局会议强调“积极扩大有效需求，促进消费回补和潜力释放，加大新投资项目开工力度”，3月27日政治局会议强调“加大宏观政策对冲力度，有效扩大内需，扩大居民消费”，本次政治局会议强调“坚定实施扩大内需战略，加强传统基础设施和新基建，扩大战略性新兴产业投资，支持企业出口转内销”。

1.2.2 政策加力的抓手

财政政策是主导，重点在赤字率的上调、特别国债的使用以及专项债的扩容。新冠疫情发生以来，在政策利率操作空间不大的背景下，主要经济体均采取大规模财政刺激政策，此前G20宣布采取5万亿美元刺激计划，从G7国家公布的刺激计划来看，平均占GDP的比重达到9%。就国内而言，财政刺激力度提升主要依靠三条途径，一是赤字率的上调，此前政治局会议多次提到上调赤字率，预计今年赤字率将设定为3.5%以上，将在今年两会上落地；二是抗疫特别国债，此次将有别于1998年和2007年发行的特别国债，主要用于注资补充资本金，参考湖北4月13日发布的《省人民政府关于加快推进重大项目建设着力扩大有效投资的若干意见》，此次特别国债主要将用于应急医疗救治能力、疾病预防控制体系、县级医疗诊治能力、以县城为主要载体的新型城镇化基础设施、城镇老旧小区改造、医废危废和污水垃圾处理设施、应急物资储备体系建设等短板弱项，预计2020年发行规模在1万亿左右；三是专项债有望扩容至3.5万亿-4万亿，投向基础设施建设的比例将较去年明显提升，各省市可用于专项债做资本金的比例由20%提升至25%。合计来看，全年财政刺激规模有望达到8万亿以上，占GDP比重达到8%左右。

货币政策宽松常态化，起到配合的作用。从当前市场各项利率均处于历史最低水平，银行间流动性十分宽松，从最新公布的金融数据来看，社融以及M2增速均明显提升，意味着货币政策宽松常态化的背景下，常规的货币政策主要用于维持流动性宽裕的环境，具体有三类，一是降低MLF-LPR利率，主要用于引导贷款利率下行，降低实体经济融资成本；二是OMO利率下调，主要用于引导银行负债端利率下行，维持合适的息差；三是全面降准与定向降准，专项再贷款以及政策性银行的PSL，前者用于配合专项债、特别国债的发行，后者主要在于发挥财政性金融的特性，对特定领域进行定向投放。本次政治局会议之后，降低存款基准利率的概率进一步提升，预计将在外需下滑的趋势进一步明了之后启动降息。

产业政策消费投资双管齐下。对于产业政策而言，在二季度外需不确定性较大的背景下，扩大内需相关的投资和消费是必然选择，具体而言，促消费的着力点主要侧重于两方面，一是政策刺激效应较为明显的可选消费领域，如各地陆续推出的汽车刺激政策，对新能源汽车的购车补贴等，二是因国内疫情明显受损的消费部门如餐饮、旅游等，政策倾向于拓展消费券的使用范围以及模式，进一步发挥其乘数效应，促进消费回补。促投资的着力点主要在新老基建两方面，新基建主要在于调整经济增长结构，重点在于5G产业链相关的产业投资，吸引社会资本参与。老基建主要在于稳增长，传统基建投资增速上升到两位数的水平，重点领域比如铁路投资规模上调的概率较大。

就业政策起到兜底作用。本次政治局会议对于就业的强调力度是空前的，首次提出“六保”，首要任务即是保居民就业，就业也是“六稳”之首。而早在去年政府工作 告就将就业政策置于宏观政策层面，参考中国在1998-1999年和2008-2009年稳就业的抓手，主要包括扶持中小企业、鼓励创业、加大教育投入力度、社会保障和再就业组合拳等措施，预计后续政策将向就业领导小组统筹、多部门配合以及独立的就业政策体系方向靠拢，重点在于大学生就业以及出口部门人员就业。

当前市场的核心矛盾在于政策能多大程度对冲基本面的下行。2月底全球疫情爆发以来，欧美股票市场受疫情影响大幅下跌，国内疫情由于迅速得到控制，在疫情的演进上和海外形成了剪刀差，因此跌幅较海外更少。随着疫情对风险偏好以及流动性的剧烈冲击结束，市场运行的主要矛盾开始切换至疫情对经济的影响以及相应的政策应对，海外由于其政策加力幅度较大，因此反弹幅度更大。后续市场的核心矛盾将是经济基本面的下滑和政策对冲两股力量的交锋。

2 三因素关键变化跟踪及首选行业

2.1 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

一季度经济探底，二季度经济有望小幅转正。疫情冲击下，一季度GDP同比增速为-6.8%，其中第一、第二、第三产业增加值分别下降3.2%、9.6%和5.2%，第二产业下滑较为明显。在国内疫情防控有力、复工复产稳步恢复的背景下，经济出现企稳迹象，3月份规上工业增加值、社零总额、固定资产投资等指标均出现增速降幅收窄。具体来看，工业增加值方面，食品、医药和计算机通信恢复较快，已高于去年同期水平；社零方面，必选消费中粮油食品增速回升，汽车、家电等可选消费需求仍较为低迷；固定资产投资方面，地产投资恢复较快，制造业投资和基建投资恢复相对较慢。整体而言，虽然疫情扰动下消费和出口恢复仍需时日，但经济已度过最艰难时期，二季度经济有望小幅回正。

2.2 4月行业配置：首选汽车、工程机械、券商

汽车

标的：宇通客车、比亚迪、上汽集团、腾龙股份、宁波华翔、保隆科技等

支撑因素之一：汽车销量增速降幅持续收窄，景气底部反弹上行。春节期间疫情原因让本应活跃的汽车市场停滞，同时也让汽车行业近两年来最艰难的拐点出现。根据乘联会周度汽车销售数据显示，从2月第二周开始，汽车销售增速降幅就在不断收窄，这种趋势仍会继续。

支撑因素之二：目前估值在相对合理的水平。汽车行业的PE估值为18.5倍，处于有史以来的不到44%分位水平上，估值相对较为合理。

支撑因素之三：汽车消费刺激政策不断出台，成为提振消费的重要抓手。目前已有多地出台了汽车消费的刺激措施，主要包括放宽限购、汽车下乡补贴等。此外，商务部也在鼓励各地结合实际情况出台促进新能源汽车消费、开展汽车以旧换新等措施，预计汽车消费刺激政策仍会不断出台。

工程机械

标的：三一重工、徐工机械、中联重科、恒立液压、浙江鼎力、艾迪精密等

支撑因素之一：最艰难时刻已过，后续将逐步边际改善。由于疫情影响叠加春季原因，1、2月基本都处于工程停工停产状态，这直接导致工程机械销售增速触底，3月后随着复工复产进度的不断加快，正常生活生产节奏逐渐恢复，工程机械销量和增速都将迎来边际改善。

支撑因素之二：整体估值较低提供较强安全边际。工程机械整体PE水平仅13.6倍，处于近十年来的不到24%估值分位，估值水平较低，具备较强安全边际。

支撑因素之三：逆周期对冲基建政策加码在即，工程机械将受益。3月27日中央政治局会议强调：适当提高财政赤字率，增加地方政府专项债规模，加快地方政府专项债发行和使用，加紧做好重点项目前期准备和建设工作。意味着以基建对冲为主的政策加码在即，工程机械有望爆发新一轮需求。

券商

标的：海通证券、华泰证券、中信证券、招商证券、中信建投等。

支撑因素之一：业绩增长确定性较高。根据证券业 公布的数据，2019年证券行业整体经营业绩增幅明显，全部证券公司营收同比增长35.37%，净利润增长84.77%，业绩实现反转。今年以来市场成交量逐步走高，市场流动性保持充裕，券商业绩增长确定性较高。

支撑因素之二：整体估值较低，安全边际较高。目前券商整体PB仅为1.5倍，位于近10年估值的不到14%分位水平，整体估值水平较低，安全边际较高。

支撑因素之三：证券行业进入监管红利释放期。2019年9月的深化资本市场改革12项意见的推出、年末证券法的修订，为证券行业市场红利的加速释放铺垫。重组新规落地后，根据测算，新规将为证券行业带来0.5%-1.5%收入增长，龙头券商0.7%-2.3%收入增长，除了直接收入增长之外，背后带来的衍生机构业务活跃、市场需求提升，加大了改革的最终效用。