海尔智家：高瞻远瞩，顺势而为的全球化家电巨头

国金家电团队

谢丽媛、贺虹萍、邓 颖、闫哲坤、李 琳

# 投资逻辑 #

公司全产业链以需求为导向，是第三消费时代的领航者。产品端把握住消费升级的大势，卡萨帝已成国内高端第一品牌，预计2022-2025年复合增速25%左右。三翼鸟进一步加速资源整合+套系化销售，已进驻超1000家门店；制造端业内领先，生产全流程变革加速；渠道端对新零售掌控力提升，降费提效稳步推进。

海外自主品牌竞争力足，空间广阔。公司2015年起多次海外收购，已完成全球主要区域的全层次自主品牌布局，市占率持续提升，2017-2021年外销CAGR为14.4%。营收端海外预计仍有250亿美元左右空间，公司将立足发达市场，加速布局新兴市场。利润方面，前期渠道和品牌投放多，并购GEA产生较高财务费用。目前海外经营利润率已持续提升至5.2%，相较对手仍有空间。

边际改善全面提速。此前相对短板的空调和厨电业务在高端引领下有所改善，空调市占率21年提升至16.6%（中怡康口径），厨电具有多品牌技术储备，不断推新；落地长期股权激励计划，2022-2025每年归母净利润较2021年复合增速不低于15%，为公司中长期成长提供强劲支撑。

投资建议及估值：我们预计2022-2024年公司营收分别为2523、2768、3022亿元，同比分别增长10.9%、9.7%、9.2%，预计2022-2024年公司归母净利润分别为153.2、178.0、203.7亿元，同比分别增长17.3%、16.2%、14.5%，对应的EPS分别为1.62、1.88、2.16元，当前股价对应2022-2024年PE分别为14.6x、12.6x、11.0x。给予2022年20倍估值，目标价32.44元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：海外疫情防控不及预期风险、汇率波动风险、原材料上涨风险、终端需求不及预期风险。

图 公司基本情况

01

需求导向：第三消费时代的领航者

我们在此前的 告（详见《中国的第三消费时代——重读与解构<第四消费时代>》）已系统的阐述，从2015年起中国进入了第三消费时代，原来的卖方市场逐步转变为买方市场，供给导向向需求导向的转变对企业提出了更高要求。顺应需求端变化的龙头将脱颖而出。

制造端：C2M模式下，规模生产优势将被数字化基础上的快速柔性生产模式所取代。具有标准化属性的家电行业过去更多比拼成本为王下的大规模制造能力，面对新消费时代消费者需求更加多样性，以数字化、小批量、自动化为核心的智能制造能力是取胜关键。海尔基于深厚的制造底蕴，较早完成了向智能制造的转型，在订单智能排产、不入库率等指标上行业领先。

产品端：大家电进入存量竞争，消费升级成为主流趋势。其中冰箱（大容量、无霜、全氧保鲜）和洗衣机（滚筒、洗烘一体、分区洗）体现的最为明显，因而带来了最优的竞争格局。海尔于2006年开始布局高端品牌卡萨帝，在2015年之后迎来高增长，高端市场绝对占优。并在此基础上推出场景品牌三翼鸟，实现从买产品到买场景的转变，完成换道引领。

渠道端：削减层级，物流提效，服务驱动。传统的压货模式侵占了经销商和消费者利益，且对消费端的感知比较迟钝。海尔2016年起发起两次渠道变革，在不同级市场的渠道理顺、统仓统配、数字化提效上步步为营，不断精耕细作，提升用户的复购率。

营销端：精准、深度营销，紧抓新媒体营销趋势。卡萨帝通过社群营销+深度内容营销+品牌营销快速提升知名度，本土高端家电第一品牌深入人心。

公司全方位适应新消费时代下的用户需求。在现阶段，海尔的需求导向战略主要体现在高端化、场景化、智能制造和零售转型上。

1.1.高端化：卡萨帝开花结果

1.1.1布局高端顺应时代

公司对行业和需求端做了准确的预判，把握住消费升级的大势和关键节点，创建高端品牌卡萨帝。

需求端：收入水平推动高端家电增长。高净值人群角度看，2020年中国内地高净值家庭（资产1000w+）和富裕家庭（资产600w+）数量分别为399万户和161万户，同比2015年大幅提升27%和33%；城镇和农村的人均可支配收入均保持稳定增长，为消费升级提供充足的动力。

图 内地高净值（资产1000w+）和富裕（资产600w+）家庭户数

图 城乡居民人均收入稳健提升

行业：冰洗进入存量时代，价格升级成为主线，空调告别高增长。功能推动下的价格提升成为主线，中怡康数据显示，冰箱在大容量、多门、杀菌保鲜的升级趋势下均价从12年的3000元提升至5000元左右，洗衣机在大容量、滚筒、洗烘一体的推动下均价从2000元提升至3600元左右，冰洗价格年均复合增速在7%以上。

图 白电出货端内销量增速

图 冰洗行业均价提升显著

1.1.2高端化成果显著

这一节主要说明：1）卡萨帝成果和高端市场地位。2）卡萨帝取得阶段性成功的原因。

1） 卡萨帝营收增速提升，已成为国产高端第一品牌

在消费升级的大背景下，卡萨帝凭借产品、渠道、营销上的多重优势厚积薄发，2021年营收增至129亿元，2017-2021年营收CAGR为34%。根据公司2021年年 ，1万元以上的冰洗和1.5万元以上的空调市场中，卡萨帝份额分别达36.2%、73.9%、30.3%，高端市场占据绝对优势。

图 卡萨帝营收进入高速增长期（亿元）

图 卡萨帝高端产品份额稳步提升

市占率方面顺应消费者需求的卡萨帝已经开始持续挤压传统的高端外资品牌。2016年起占据国内高端市场多年的西门子、松下等品牌的市占率开始下滑，丢失的份额正在被以卡萨帝为代表的高端品牌抢占。

图 西门子冰箱自2017年起下滑

图 西门子和松下洗衣机2016年起下滑

2）卡萨帝取得阶段性成功的原因：技术优势支撑的好产品+适应高端用户需求的圈层营销+渠道深耕

产品端：持续研发打磨好产品，设计精美+技术创新成为产品取胜的关键。卡萨帝持续推出众多深入人心的爆款产品，如法式六门冰箱（2011）、双子云裳滚筒洗衣机（2014）、鼎级云珍冰箱（2016）、细胞级养鲜冰箱F+系列（2017）、空气洗洗衣机（2017）、分区送风空调（2018）、指挥家厨电套系（2019）等、中子和美洗干护理机等（2021）。卡萨帝在全球布局了14个设计中心，多次荣获IF工业设计奖、艾普兰设计奖等家电顶级设计奖项。技术创新上，卡萨帝在全球有28个研发机构，充分发挥全球战略协同优势，吸收借鉴众多优势技术。

图 卡萨帝拥有多项行业首创技术

营销端：以适应高端客群需求为核心，通过多种传统与新型营销方式结合成功打造高端品牌营销。具体来看：

社群营销：

圈层营销上，2016年起打造MLA思享荟，成为聚拢精英家庭高端家庭生活艺术体验平台。每一年的思享荟均有主题活动，邀请社会名流到场分享对精致生活的理解。

创意活动上，卡萨帝抓住高端人群注重体验的消费偏好，多次举办线下活动加强用户的沉浸式体验和交流。2014年起通过多次举办卡萨帝家庭马拉松、商学院 球挑战赛等不同种类的活动培育用户群体。

2020年，卡萨帝提出建立四大社群内容链群，实现“从发布→做圈层、做粉丝，从经营产品→经营人，从卖货思维→做社群、做流量”的转型。

图 卡萨帝思享荟大型活动

内容营销：通过新媒体、话题与IP将高质量、有创意有内容的营销方案推出，实现内容持续发酵和引爆。如2019年度推出的广告故事片《卡萨帝的人生故事》，采用《戏服》、《半瓶酒》等6 组人物故事相衔接，一个故事对应一种产品+一个家庭+一种人生品格，此案例斩获“2019中国数字化营销金牛奖——最佳内容营销奖”。

品牌营销：高质量媒体/活动的持续强曝光。2019年起在双微、抖音、小红书中通过大IP和内容植入形成话题口碑；保持权威媒体声量占位，多次合作高流量节目，如《披荆斩棘的哥哥》、《罗振宇跨年演讲》、《衣尚中国》等。

图 卡萨帝在高质量媒体中进行品牌营销

图 《卡萨帝的人生故事》

紧握一二线+快速下沉三四线，已建立起系统完善的销售 络。早在2015年，卡萨帝整体 络在一二级市场基本实现全覆盖，成为国内一二线市场最早全覆盖的品牌。此后，在扎根一二线的基础上不断进行渠道深耕，截至2020年底县级以上市场 络覆盖率已提升至 95%，渠道下沉全面强化了国民高端品牌的定位。

严控终端门店高端定位，门店不断升级。卡萨帝目前门店已经超过8000家，有大型体验店（153+）、创意生活馆和成套品牌厅（600+）多种形式。同类终端门店采用统一的高标准进行设计和装修，为用户打造沉浸式体验场馆，建设有温度的触点 络。

图 卡萨帝营销进程梳理

图 卡萨帝渠道下沉历程

1.1.3卡萨帝成长空间足，300亿可期

我们对卡萨帝的测算做以下合理假设：

空冰洗以产业在线出货端内销量和奥维云 的零售均价为预测基准；厨电包含烟灶消及洗碗机。

在空、冰、洗、热水器上，以8000元+、8000元+、6000元+、3500元+作为高端市场价格的划分，参考奥维云 价格段划分数据，估测2020年空、冰、洗、热水器高端市场零售量占比为3%、5.5%、5%和7%。厨电综合四大品类所处的价格段，估测2020年底高端市场零售额份额为21%。

卡萨帝品牌中冰洗目前占比70%左右，公司目前以卡萨帝带动空调和厨电的思路十分清晰，且依靠自主研发和全球化进行的技术储备丰厚，未来潜力将进一步释放，增速高于冰洗。

预计2022-2025年卡萨帝CAGR为24.5%，冰、洗、空、厨电和热水器分别为21.9%、21.1%、31.1%、35.8%和26.6%。预计卡萨帝营收有望在2025年达到310亿元。

图 卡萨帝分品类详细测算（亿元）

1.2.从高端到场景，三翼鸟展翅翱翔

这一节主要说明：三翼鸟对行业的重塑之处以及目前发展如何。

公司品牌升级以高端品牌卡萨帝为起点，开始向场景和生态迈进。在物联 时代，“产品会被场景替代，行业会被生态覆盖”，公司确立了高端——场景——生态的三级品牌升级路线。

三翼鸟则是2020年9月公司推出的全新场景品牌，为用户提供集家电、家装、暖通、全屋智能等服务需求于一体的整体解决方案。涵盖了阳台、厨房、客厅、浴室、卧室等所有的家庭区域。

图 公司三级品牌升级战略

三翼鸟实现从买产品到买场景的创新，体现在：

1） 从单品到套系（对品牌和品类有硬性要求）：行业普遍销售模式以单品为主，卡萨帝推出了套系产品（指挥家、帝博、银河等），三翼鸟实现全空间全品类套系家电。

图 三翼鸟涵盖了厨房、客厅、阳台等所有家庭区域

2）服务体系质变（需要强平台支撑）：三翼鸟具有“1+N ”服务体系，通过一个服务管家、一个项目经理，即可协同家电服务人员、成套服务商、经销商、家装公司等 N 个资源方，是一个多方资源汇集，最终输出整体解决方案给客户的平台。消费者仅需在APP上一键下单，各个资源方将在三翼鸟的牵头整合下，协同为用户提供全流程的设计与交付服务，对公司的数字化能力和对生态方的管理能力提出了高要求。

3）对消费者：高透明、可迭代的家装家居交易平台。具体来看：

解决家装行业最大痛点，即复杂性和不透明性。此前，用户装修需要客户投入大量的精力和时间跟踪，现在，消费者通过三翼鸟APP即可以查看方案，交付全流程可视可控。在装修结束后所有装修档案都可保留，并继续和客户进行沟通互动。

平台提供多种选择满足消费者需求：依靠海尔的品牌力，三翼鸟平台上已经汇集了2万+专业设计师、1000+家装公司、1000+家居生态品牌，为用户提供丰富的可选资源。

可迭代：借助AI算法能力的提升，大数据平台对用户习惯进行学习，在了解整体用户习惯上进行自我优化，家电智能化程度进一步提升。

图 三翼鸟引爆场景生态

三翼鸟现状与展望：快速推进门店建设，成套销售带动客单价高增；未来将为公司的物联 生态持续赋能

卖场景带动套系化销售，客单价提升推动盈利提升。2021年三翼鸟带动高端成套产品销量同比增长 62%，智慧成套销量同比增长 15%。海尔已拥有1.4万成套服务顾问，42个销售公司正在各地进行开放，吸引供应商加盟。平均客单价已达 4 万左右。上海三翼鸟001号店开业至今平均成交客单价22万，单笔成交最大金额为366万，100万+订单13个，50万+大单31个。截至2021年底，三翼鸟已在全国落地1317 家场景门店、覆盖全国 1,100 多个建材市场。

图 三翼鸟北京001号店和上海001号店收入拆分

生态品牌战略阶段，三翼鸟是公司向生态方向全面迈进的重要一步。2020年，公司中国烹饪 等资源方成立海尔食联 美食生态联盟，让名厨食谱成为“家常菜”。这一探索将低频次的冰箱消费提升为高频次的食品消费，将食联 家电成为感知用户、挖掘用户需求的触点，提升了用户的粘性。公司连续三年以全球唯一物联 生态品牌上榜BrandZ最具价值全球品牌榜单。

图 公司生态圈层持续探索

1.3.供应链：稳打稳扎，全产业链重塑适应新变化

供应链变革对家电行业尤为重要。1）家电行业具有制造业+消费品的双重属性，制造业属性要求企业在生产和研发上保证质量的同时提效降本，消费品属性要求企业在渠道和营销端全面适应新消费时代下需求端的快速变化。两个环节缺一不可2）对两千亿规模级别的企业来说，全产业链的重塑并非一朝一夕，若建立先发优势则有望在迭代中保持。

从2015年左右，海尔加速全产业链重塑：在零售端进行两次渠道变革，并在改变价格模式、统仓统配、数字化提效上步步为营；生产端上，工业互联平台2015年推出，公司在此基础上公司加速互联工厂、灯塔工厂的建设，形成了高效、柔性的行业一流的智能制造能力。

1.3.1生产端：智能制造加码，效率持续提升

公司智能制造能力业内领先， 效率不断提升。公司持续精益制造战略落地，通过精准、高效生产提升供应链效率，产品不入库率提升至75%以上。21H1实现UPH（单小时产量） 较同期增长 24%，质量水平较同期提升 26%。

2021年9月，公司天津洗衣机互联工厂入选世界经济论坛选举的全球灯塔工厂。2022年3月，公司郑州热水器互联工厂再次入选灯塔工厂，成为全球首座入选的热水器行业端到端工厂。公司目前已有4座灯塔工厂，国内家电企业位居第一。

生产全流程模式变革加速，提效降费继续稳步推进。2021年公司在全流程成品优化、订单智能排产、集中供货等方面推进模式变革：

统仓统配再升级，通过共享同一仓内各渠道库存实现全国库存一盘货；

迭代APS 智能排产系统， 根据订单型号智能集中排产，提升效率；

优化供货流程，由原来 T-1 日供货改为集中供货， 能够集中供货的供应商占比提升 30%，优化采购成本。公司21H1全流程成品库存周转天数较同期优化 20%；

生产计划、库存管理、运营管理等多方面提升数字化能力。如优化工厂级的生产排程系统， 50%的工厂已经具备应用高级算法的能力。

图 公司智能制造能力不断提升

图 海尔目前已拥有4家灯塔工厂

1.3.2零售端：强物流能力+数字化转型，效率持续提升

2016、2019年开启两轮渠道改革，提效成效明显，具体体现在：

1）零售端不打价格战：不同于行业传统的压货模式，给予经销商合理的利润空间，更加注重售后服务，卡萨帝空调获得了行业经销商的一致认可。

2）统仓统配落地：公司2019年启动以统仓统配为核心的新一轮渠道改革，完成了县级库存由公司统一管理，乡镇级别由日日顺统一配送；巨商汇平台覆盖全部经销商客户，易理货平台覆盖乡镇库存。根据公司19年年 ，统仓统配全国覆盖 13415 个乡镇，物流配送及时率 99.4%。

3）数字化变革不断持续：去年开始对服务体系，促销员体系，供应链体系做全面的数字化改造，在21年年底完成。

图 海尔渠道结构拆分

图 公司不断推进零售转型