新股申购分析：全球第七大独立熔模铸造制造商鹰普精密（01286.HK）

【IPO档案】

股票名称：鹰普精密

股票代码：01286.HK

上市日期：2019-06-28

招股价：2.80港元~3.30港元

招股总数：拟发行3.33亿股，其中90%为国际发售，10%为公开发售，另有15%超额配股权

最低认购额：3333.36港元

每手股数：1000股

认购日期：2019年06月18日-06月21日

中签公布日：2019-06-27

联席保荐人：摩根士丹利、中银国际

募资用途：所得款项净额9.03亿元(以发行价中位数计算)，40%用作拨付有关公司产能扩充的资本开支；30%用作偿还公司的计息银行借款；20%用作选择性地识别可补足公司业务模式且符合公司增长策略的潜在业务收购；10%用作公司的营运资金及一般企业用途。

一、公司介绍

鹰普精密工业有限公司（简称“鹰普精密”），是全球十大高精密度、高复杂度及性能关键的铸件和机加工零部件制造商之一，产品应用于不同终端市场。公司为来自全球的多元化客户群提供定制的铸造和机加工产品和表面处理服务。根据罗兰贝格 告，各自按2018年总收益计，公司是全球第七大独立熔模铸造制造商，中国最大的熔模铸造制造商，亦是汽车、航空及液压终端市场方面全球第四大精密机加工公司。公司的整合业务模式及为客户提供一站式解决方案的综合能力树立了全球领导地位。

公司的许多客户均为其各自行业中知名的全球领导者，包括Benteler、Bosch、Caterpillar、Cummins、Honeywell、HUSCO、Modine及Parker-Hannifin。主要终端市场包括乘用车、商用车、大马力发动机、液压设备、航空、工程机械、农业机械、休闲娱乐船舶和车辆、医疗及能源。收益贡献前三大终端市场为乘用车、商用车及大马力发动机，为截至2018年12月31日止年度的总收益分别贡献30.4%、16.2%及10.1%。更值得一提的是，策略性地拓展具有较高盈利能力和较强增长潜力的终端市场，如航空及医疗终端市场。

公司目前在中国、土耳其、德国、捷克共和国及墨西哥拥有15个工厂，并由位于中国、北美、卢森堡、土耳其、德国及香港的九个销售办事处及在中国、北美、卢森堡和土耳其拥有的仓储能力提供支持。该等全球策略性布局能够妥善地分配内部资源，降低运输成本及减少交货时间，并及时服务全球客户。于2018年，来自美国、欧洲、中国及亚洲（不包括中国）的收益分别占总收益的42.0%、32.6%、22.9%及2.5%。

二、业务模式

公司是高精密度、高复杂度及性能关键的铸件和机加工零部件的一家增值、整合制造商，并为综合性表面处理服务的供应商。公司根据客户规格制造及供应定制产品及服务。经营四个业务分部：熔模铸造、精密机加工、砂型铸造及表面处理。目前，熔模铸造为最大的业务分部，并将继续作为核心业务分部。

已建立整合业务模式，于整个产品寿命周期内提供涵盖精密零部件价值链的全面一站式解决方案。制造能力涵盖整个精密零部件生产流程，由模具设计与制造、铸造、二次机加工、热处理、表面处理到精加工，能够为客户提供即用的产品及服务。除商业生产外，亦提供迎合客户需要的全套服务，从早期产品开发阶段的原型设计、持续研究及开发支持到物流及其他供应链支援。

为多个终端市场供应定制产品及提供服务。客户群庞大及多元化，包括多家各自行业中拥有国际性认可知名品牌的全球领导者，大部分收益也来自于这些客户。

（鹰普精密招股书-按业务分部划分的若干生产数据）

工厂所用的主要机器及设备包括机器人制壳系统、真空熔炼及浇铸系统、数控机加工中心、数控磨床、数控车床及表面处理生产线。大部分该等机器及设备由公司所拥有，而小部分则由公司通过经营或融资租赁向第三方租赁。

三、客户及供应商

1.客户

公司已建立庞大、多元化及稳定的客户群，包括许多拥有国际知名品牌的全球行业领导者。亦与主要客户建立了稳固长期的业务关系。因此，与主要客户得以维持长期的商业联系。于2016年、2017年及2018年，对五大客户的销售收益分别约为8.81亿港元、12.33亿港元及16.50亿港元，分别占总收益的34.6%、40.4%及44.0%。同期，对单一最大客户的销售收益分别约为3.17亿港元、4.62亿港元及5.19亿港元，分别总收益的12.4%、15.1%及13.8%。于2018年，公司为全球30多个国家及地区逾1,000名客户提供产品及服务。

主要透过内部销售人员销售产品。亦委聘少量的第三方销售代理公司在美国及欧洲市场招揽业务。与销售代理公司所招揽的客户订立买卖协议，并向销售代理公司支付佣金。于2016年、2017年及2018年，收益中分别91.5%、90.9%及90.7%来自直销团队，而收益中分别8.5%、9.1%及9.3%来自第三方销售代理。

通常采用成本加成法厘定产品及服务的价格，从中添加所期望的毛利率，此乃根据预计的制造、行政及销售成本，并经考虑类似产品的现行市价。

2.供应商

公司的主要原材料为不锈钢、合金钢及铁等金属。于2016年、2017年及2018年，原材料成本分别占销售成本的 31.6%、35.3%及36.6%。于往绩记录期内，并无任何原材料供应短缺或延迟的情况。

主要向工厂周边地区的供应商采购原材料。对五大供应商的采购额分别约为1.34亿港元、1.87亿港元及1.94亿港元，分别占总销售成本的7.6%、9.0%及7.6%，而同期对单一最大供应商的采购额分别约为4140万港元、6160万港元及6030万港元，分别占总销售成本的2.3%、3.0%及2.4%。通常按现货合约采购原材料而并无与供应商订立长期采购协议。寻求透过与部分客户设立价格调整机制，将原材料价格的大幅增加转移予客户。

为了更好地控制生产成本并补充生产能力及产能，将部分生产流程（主要是非核心及相对简单的流程）外包予中国、德国及土耳其多家分包商。分包费用总额分别约为1.26亿港元、1.30亿港元及1.91亿港元，分别占该等期间总销售成本的7.1%、6.3%及7.5%。

四、行业规模及竞争格局

1.行业规模

根据罗兰贝格 告，熔模铸造市场的全球销售总额由2011年的114亿美元增加至2018年的142亿美元，复合年增长率为3.3%。北美及欧洲主要集中于航空、军事、医疗等行业的高附加值产品，且为超过其他地区的最大市场。另一方面，中国主导亚洲市场，于2018年亚洲总市场份额超过60%，主要受其增长的航空及汽车分部所推动。尽管中国高附加值应用分部于2017年仅占中国熔模铸造市场总市场份额13%，但预期其将随着自主研发商用飞机需求的不断增加而进一步增长。

全球精密机加工市场由2011年的2,140亿美元增加至2018年的2,160亿美元，复合年增长率为0.2%。2018年中国市场规模占销售总额约26%，从2011年至2018年按7.5%的复合年增长率增长，主要由于以下各项的共同结果：整体宏观经济增长、为支持中国制造业升级及转型趋势而日益增加的机床投资，及中国制造商倾向于购买新机床的使用习惯以及中国机床的整体生命周期普遍比发达国家短。机床为工业机械行业下的主要下游应用。由于高增值产品所占比例较高，北美及欧洲市场（分别占全球精密机加工市场约25%及31%）仍为按区域分最大市场。

砂型铸造市场很大，且近年来增长迅猛，按量计约占全球铸造市场的80%（即每年约900万公吨）。2018年，全球砂型铸造总市场规模约为2,740亿美元，而2011年为1,930亿美元，复合年增长率为5.1%。其庞大的市场规模及增长很大程度上归因于汽车行业（砂型铸造最大的下游应用行业）的强劲增长。全球超过65%的砂型铸造市场是由亚太国家的生产贡献。该等地区的区域经济持续的蓬勃发展，加上汽车、工业机械及其他多个下游行业的需求日益增加，已经推动并预计将进一步推动全球砂型铸造市场的增长。

全球电镀市场由2011年的120亿美元增至2018年的156亿美元，复合年增长率为3.9%，主要由于通信行业强劲的扩张及电子器件日益增加的需求推动。

2.竞争格局

熔模铸造行业设有较高进入壁垒。建立熔模铸造业务需要巨额启动成本用于购买先进生产设备、熟练劳动力、高技术能力以及强大的铸造及先进的冶金工艺技术知识。此外，若干终端市场（如航空及医疗行业）的客户经常要求其供应商获得行业特定认证。例如，AS9100和NADCAP各自为航空制造业广泛采用及标准化的质量管理体系，为波音及空客等领先航空公司在选择供应商时的关键前提条件。漫长的认证过程耗时至少一整年，严格的质量及安全规定导致航空行业进入壁垒较高。医疗设备质量管理体系认证ISO 13485为医疗行业关键前提条件认证，若干全球领先医疗器械及设备公司（如GE Healthcare及Stryker）极为重视。

对于供应商及客户而言，该等认证及资格程序既严格又耗费时间与金钱。鉴于在模具及工具以及供应商资格程序方面的巨额投资，一般而言客户将业务分散予多家供应商并不经济。由于在一致及可靠基础上取得性能关键零部件的必要性，客户一般更愿意与数量有限的可靠稳定、信誉良好及拥有一定规模及经证实往绩记录的供应商合作。客户通常会与所选择的熔模铸造供应商进行长期合作。越来越多客户倾向于委托提供一站式解决方案及拥有综合能力的优质供应商，以节约成本及优化供应链管理。

（鹰普精密招股书-按2018年总收益计的全球十大熔模铸造制造商）

由于设有该等较高行业门槛，具规模及声誉的领先参与者一般在保留与吸引新客户方面具有强劲的竞争优势。根据罗兰贝格 告，按2018年总收益计，鹰普精密在全球独立熔模铸造制造商（指该等主要向众多独立第三方客户提供铸造产品以产生独立收益，而不是主要向其母公司或集团公司提供铸造产品的公司）中排名第七，并为排名前十制造商中唯一一家位于中国的公司。

（鹰普精密制造商-按2018年总收益计的中国十大熔模铸造制造商）

此外，根据罗兰贝格 告，尽管截至2017年中国有超过26,000间铸造厂，但该等中国熔模铸造制造商中的大部分无法向全球主要行业供应提供全供应价值链一站式解决方案。按2018年总收益计，鹰普精密为中国最大熔模铸造制造商。

全球精密机加工市场高度分化，并由区域性中小企业占主导。大部分参与者仅能够实现100万美元以下的年收益，并且通常专注于若干终端市场或产品分部。凭借先进的设备及技术以及提供一站式解决方案的能力，按2018年的总收益计，鹰普精密是全球第四大精密机加工公司。

整体砂型铸造的竞争激烈程度通常较高。然而，复杂高性能铁砂型铸造市场相当集中，由少数顶级参与者主导。尤其是，中国20,000多家铁砂型铸造厂中仅有约不到5%的铸造厂能够满足关键产品需求及交付复杂高性能铁砂型铸造产品。预期越来越多的现有中端市场参与者正准备进入该规模小但利润率较高的市场。在该规模较小的市场中仅可发现少数顶级全球参与者。按2018年的分部收益计，鹰普精密在全球所有复杂高性能铁砂型铸造市场参与者中排名第五。公司同时亦是一家专注于高端市场的一站式解决方案提供商。

电镀行业高度分散，主要由欧洲及北美的小型本地参与者构成。例如，最大的美国参与者拥有约850名全职僱员，2016年的销售收益约为6570万美元，而在德国，电镀公司的僱员人数通常为10至80人。鉴于该行业的参与者主要为服务本地客户的区域性参与者，市场参与者的全球排名并无意义。按2018年的估计分部收益计，鹰普精密是中国第三大的电镀市场参与者。此外，与中国其他电镀参与者相比，公司拥有最广的认证范围及金属范围。

五、财务数据分析

（鹰普精密-综合损益表）

于2016年、2017年及2018年，收益分别约为25.47亿港元、30.49亿港元及37.49亿港元，实现增长率约19.7%及23.0%，复合增长率为21.3%。收益增加主要由相关终端市场及区域市场对于客户的终端产品需求增加导致对产品及服务需求持续增加，客户使用更先进技术以达致更高的行业标准及对高端产品需求的上升，以及新产品开发及新客户带动的销售。

销售成本分别约为17.78亿港元、20.71亿港元及25.41亿港元，相应占总收益的比重约69.8%、67.9%及67.8%，略有下降。

毛利润分别约为7.69亿港元、9.78亿港元及12.08亿港元，相应的毛利率分别约30.2%、32.1%及32.2%，呈平稳上扬之势。

净利润分别约为3.39亿港元、4.02亿港元及4.11亿港元，相应的净利率分别约为13.3%、13.2%及11.0%，与毛利率趋势相反。

（鹰普精密招股书-按区域市场划分的收益及相应百分比明细）

于往绩记录期内，公司销售至美国、欧洲、中国及其他亚洲国家。按区域市场划分来看，来自美国的收益贡献占比最高，每年均保持在40%以上；欧洲次之，比重超30%，但呈逐年下滑之势；其次是中国，比重有所波动。

（鹰普精密招股书-主要终端市场及其各自的收益贡献）

公司的产品及服务广泛应用于不同终端市场。来自乘用车市场的收益占比最高，虽然逐年下滑，但2018年度仍保持在30%以上；排名第二的商用车收益占比稳定在16%上方；大马力发动机市场收益占比在2018年提高到10.1%，位列第三。

（鹰普精密招股书-按业务分部划分的收益、毛利及毛利率明细）

按业务分部划分的收益、毛利及毛利率明细来看，熔模铸造的收益稳定增长且占比最高，毛利率亦稳步提升；精密机加工紧随其后，走势与熔模铸造保持一致；砂型铸造排名第三，虽收入增长，但毛利率却在2018年度下降至33%；排在最末的表面处理收益和毛利、毛利率均出现波动，有些不稳定。整体而言，各业务分部的毛利率基本保持在30%左右的水平。

（鹰普精密招股书-资产负债率）

截至2016年、2017年及2018年12月31日，公司分别就巨额商誉录得约5.71亿港元、6.26亿港元及4.57亿港元，占资产总值约12.4%、11.7%及8.2%。商誉的金额较大乃因公司于往绩记录期前完成收购申海集团及Cengiz Makina而产生。于2016年、2017年及2018年（较小程度上）的商誉金额变动乃由于公司将商誉从功能货币转换为呈列货币时人民币及欧元汇率发生变动所致。此外，由于中国汽车市场自2018年第四季起开始出现意外下滑并考虑到2019年的最新展望，公司确认申海集团2018年商誉减值亏损约1.41亿港元。倘管理层厘定商誉将会减值，日后可能须于财务 表中大幅扣减盈利，这可能对利润造成重大不利影响。

流动资产净值由截至2016年12月31日的约4745.9万港元下跌至截至2017年12月31日的约2817.3万港元，主要由于短期银行贷款比例上升。截至2018年12月31日，流动资产净值增加至约1.11亿港元，主要由于贸易应收款项及应收票据增加，该影响部分由短期银行贷款增加所抵销。

截至2018年12月31日，公司有短期借款 1,155.2百万港元、长期借款775.1百万港元、现金及现金等价物235.5百万港元及有抵押存款2.2百万港元，导致借款净额（按借款总额减现金及现金等价物以及有抵押存款计算）1,692.6百万港元。截至2019年04月30日，拥有银行授信共计3,435.4百万港元，其中1,394.6百万港元尚未动用。

（鹰普精密招股书-现金流量表）

2016-2018三个年度，公司经营活动产生的现金净额分别约为6.33亿港元、7.52亿港元及7.78亿港元，逐步增加；年末现金及现金等价物分别约为1.82亿港元、2.42亿港元及2.36亿港元。这说明公司现金流状况较好。

（鹰普精密招股书-经调整纯利及纯利率）

公司经调整税后的纯利润分别约为3.44亿港元、4.45亿港元及6.20亿港元，相应的经调整税后纯利率分别约为13.5%、14.6%及16.5%。

（鹰普精密招股书-主要财务比率）

2016-2018年，净资产负债率分别约为86.8%、65.2%及63.1%，逐年降低；资产回 率（ROE）分别约为7.3%、8.1%及7.5%，有所起伏，且数据表现一般；股本回 率（ROA）分别约为17.7%、17.9%及15.8%。较低的ROE和ROA，意味着盈利能力有限。

六、投资价值分析

1.行业前景

过去20年中，我国制造业由低成本产品向高端产品不断升级。中国2010年便超越美国成为全球头号制造业大国，制造业增加值总额约占全球增加值的四分之一。然而，尽管我国拥有庞大的制造业的基础规模，但在制造业复杂性上却仍有改善空间，制造大国向制造强国转型还仍有许多路要走。

鹰普精密隶属于全球高端零部件制造行业，自1998年起于中国建立工厂，于过去近21年发展期间，公司于海外及中国设立多家工厂以发展熔模铸造、砂型铸造、精密机加工和表面处理四个主要业务分部，各业务分部未来均有一定的市场增长潜力，尤其中国增长潜力突出，但相对增速空间较缓，并且容易受到国际毛衣关系的影响，是以行业前景向好中带有一定不确定性。

2.市场竞争力

在我国向制造强国这一转型之路上，鹰普精密堪称制造业领先者大军中的一员。公司是全球靠前的高精密度、高复杂度和性能关键的铸件和机加工零部件制造商，其产品广泛应用于乘用车、商用车、大马力发动机、液压设备、航空及医疗、工程机械、农业机械、休闲娱乐船舶和车辆、能源等终端市场。

公司从1998年一家无锡本土小型机加工零部件制造商起，通过近20年的发展，如今熔模铸造已达到全国第一水平，在全球独立熔模铸造制造商中排名第七。业务类型及终端市场的广泛，使得公司如今在熔模铸造市场中成为国内目前唯一一家进入全球十强的企业，并对其他企业形成壁垒。其他业务方面，公司第二大业务精密机加工排名第四；砂型铸造及表面处理市场分别排名第五及第三。除此之外，公司近三年来自航空终端市场的贡献也呈增长加速的趋势。

同时，全球性布局有助于妥善分配内部资源，降低运输成本及减少交货时间，也降低了区域经济周期性的相关风险，并提高了竞争对手的进入壁垒，从而于整个价值链获取额外价值。由此可见，公司的市场竞争力突出，构筑起了较强的护城河。

3.盈利能力

近年来，公司产能提升提效，收入平稳增长，加速迹象显现，期间的盈利表现也呈现出相同特征。2016年-2018年，毛利率和净利率持续向好，经调整净利润的复合增长率为34.2%，而2018年经调整净利润同比增速更接近40%。

在良好的经营业绩持续录得高速增长的背景下，公司的资产负债表和现金流量表获得改善，财务杠杆在过去三年一直在降低。然而，ROE和ROA虽然略高于行业平均，但水平不高且不稳定，显示出基本面尚可，可也不算优秀。

4.股权架构

上市后，预计主席陆瑞博先生持股62.06%，Baring持股12.94%，通柏持股5.20%，ASF Radio持股1.62%，发售股份投资者持股18.18%。较高的股权集中度，意味着未来一致性行动较为确定。

5.基石投资者

于2011年12月、2015年11月、2019年3月，公司分别进行三轮首次公开发售前融资，引入Baring、通柏、ASF Radio，合共占上市前股权24.15%，当时发售价较中间价折让56.8%至溢价21.4%不等。

本次上市，公司引入国有企业中国结构调整基金作为基石投资者，认购2.2亿元股份，若中间定价，约占发售股份21.42%，设六个月禁售期。国家级主权基金的引入，对于公司在国内市场重新构建关键客户体系，或带来一些助力。

6.发行估值

按上市后18.333亿股的总股本及2.80港元~3.30港元的招股价，可得上市总市值约为51.3324亿港元~60.4989亿港元，在香港主板上市企业中处于上游水平，体量较大。

再按2018年度约6.20亿港元的经调整税后纯利，计算得出静态市盈率（PE）约为8.28倍~9.75倍。公司在港股中的对标公司不多，因而具备较高的市场辨识度。在港股及A股市场挑选出具备高端零部件制造相关的上市公司进行比较，发现公司的估值处于相对较低的位置。

总结

鹰普精密于1998年9月在中国无锡市创立，投资于生产业务以生产机加工零部件。如今，公司业务由单一的零部件机加工发展至现在的熔模铸造、精密机加工、砂型铸造和表面处理四大业务，属于全链条巨头。经过8年备考3次陪跑的曲折历程，实现上市的目标颇费了一番周折。

行业领导者和细分领域的隐形冠军，多样化的终端市场和地域覆盖，独特的“一站式解决方案”能力与产能的高效利用，“双引擎增长”战略驱动下的全球扩张，靓丽的业绩增长记录及稳健的财务状况，以及市场辨识度高，估值处于低洼水平，都是公司具备的优势。不过，公司的基本面也存在一些瑕疵，ROE并不稳定且水平欠佳。

公司在招股书中已表示未来计划派发不少于净利润25%作年度股息，按此推算股息率约为3%，具备中长期投资价值，但需进一步观察。

（注：文中所述观点仅代表个人看法，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）