「恒立液压中 点评」中 业绩符合预期，泵阀放量+新业务拓展将平滑行业周期「东吴机械」

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投资评级：买入（维持）

事件

公司2019H1实现营收27.9亿（同比+29.1%）；归母净利6.7亿元（同比+44.7%），扣非归母净利6.3亿（同比+49.6%）。其中Q2单季实现营收12.2亿，同比+2.6%，归母净利润3.4亿，同比+12.3%，增速趋缓。

投资要点

1 收入端：油缸业务预计保持平稳，中大挖泵阀开始全面放量

挖机油缸收入12.3亿，占比44%，同比+25%，在2018年的高基数下依旧保持较快增长。2019年1-6月我国挖掘机销量为13.7万台，同比增长14%，其中公司共销售挖掘机专用油缸25.6万只，同比增长13%。公司目前排产情况基本稳定，8月份同比略增，预计下半年挖机油缸销量将继续保持平稳。

非标油缸收入6.3亿，占比23%，同比+8%；共销售7.9万只，同比增长18%，主要系2019H1非标产线仍被挖机油缸占用了部分产能，影响了非标油缸的产销量。

子公司液压科技（主营液压泵阀）泵阀销量大幅增长，收入同比增长100%达6.4亿左右（2018年同期为3.2亿）。公司在继续保持小挖泵阀高份额的基础上，中大挖泵阀也全面大批量配套在了各大主机厂的主力机型中，市场份额逐月提升。

铸造分公司铸件产出量1.8万吨，同比+30%，实现收入2.3亿元，同比+21%。2018年投建的铸件项目二期，目前第一条产线已经建设完成并已开始试生产，运行情况良好；另外一条产线预期在2019年9月底安装完成，10月试生产。预计2019年年底铸件产能将达5.5万吨。

2 利润端：规模效应+产品结构优化，盈利能力显著提升

H1综合毛利率37%，同比+2.4pct；净利率24%，同比+2.6pct；加权ROE 14.5%，同比+3pct。其中Q2单季毛利率39.9%，净利率28.2%，达到2013年以来的最高点。公司的盈利能力明显提升主要系：1）泵阀放量带来的规模效应和产品结构优化对整体毛利率提升显著。2）期间费用率降至8.7%，同比-1.1pct（销售费用率1.7%，管理费用（含研发费用）率7.5%,财务费用率-0.5%，分别同比-0.5pct，-0.1pct,-0.7pct）。我们认为，随着中大挖泵阀的继续放量，公司的盈利能力有望进一步提升。此外，公司上半年发生汇兑损益2325万，计入当期损益的政府补助1820万，使得上半年非经常性损益达4090万。

单季经营性净现金流创历史新高，营运能力维持良好：H1公司经营性净现金流7.9亿，同比+313%，其中Q2单季达6.4亿，为历史新高。应收账款周转天数从上年同期的46天下降至35天；存货周转天数从上年同期的108天下降至104天；营业周期的缩短，良好的回款使得公司在上半年销售商品、提供劳务收到的现金达24亿，现金流情况愈发健康。

3 挖机泵阀放量+新业务非标泵阀、马达将平滑行业周期性波动

H1公司研发投入1.2亿，占总营收4.2%，公司每年的研发投入在总收入的占比都维持在4%左右，随着收入规模的迅速扩大，研发投入也不断提升。持续的高研发投入为公司构建了深厚的护城河，使得其泵阀业务以及非标油缸、液压马达等业务得以顺利拓展。

上半年公司的中大挖泵阀已全面大批量配套在各大主机厂的主力机型，市场份额逐月提升。非挖掘机泵阀方面，高空作业车泵阀开始大批量配套在海内外高端客户上；汽车吊、泵车等均有新的批量配套投放市场，为未来提供新的增长动力。此外，液压科技全面开发的6-50T级挖掘机用回转马达，均在主机厂得以小批量验证。业务+客户的不断拓展，将助力公司突破行业周期，享有较高的业绩弹性。

盈利预测与投资评级

我们预计公司2019-2021年的净利润为12.3、15、17.5亿，对应PE分别为21/17/14X，给予“买入”评级。

风险提示

行业周期下行风险；新业务拓展不及预期风险。

图1：2019年上半年实现营收27.9亿（同比+29.1%）

图2：2019年归母净利6.7亿元（同比+44.7%）

图3：毛利率、净利率近两年迅速增长

图4：期间费用率持续下降

图5：2019H1公司经营性净现金流7.9亿（同比+313%），其中Q2单季达6.4亿，为历史新高

图6：近年来应收账款周转天数稳步下降

恒立液压三大财务预测表

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东吴机械研究团队荣誉

2017年 新财富最佳分析师 机械行业 第二名

2017年 金牛奖最佳分析师 高端装备行业 第二名

2017年 卖方分析师水晶球奖 机械行业 第五名

2017年 每市组合 机械行业 年度超额收益率 第一名

2016年 新财富最佳分析师 机械行业 第四名

2016年 金牛奖最佳分析师 高端装备行业 第四名

2016年 每市组合 机械行业 年度超额收益率 第一名

陈显帆 东吴研究所副所长，董事总经理，大制造组组长，机械军工首席分析师（全行业覆盖）

机械行业2017年新财富第二名，2016年新财富第四名，2015年新财富第三名，2014年新财富第二名；所在团队2012-2013年获得新财富第一名。伦敦大学学院机械工程学士、金融学硕士。4年银行工作经验。2011-2015年曾任中国银河证券机械行业首席分析师。2015年加入东吴证券。

周尔双 高级分析师（工程机械，锂电设备，半导体设备，智能制造，电梯，核电设备）

英国约克大学财务管理学士、金融学硕士，六年机械研究经验，2013年加入东吴证券。

倪正洋 分析师（激光、油服、OLED、轨交、船舶、新材料）

南京大学材料学学士、上海交大材料学硕士。2016年加入东吴证券。

朱贝贝 研究助理（智能制造）

武汉大学学士、上海国家会计学院会计硕士。2018年加入东吴证券。

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