航空发动机108页深度研究：高价值、多系统、高壁垒的复杂工程

一、航空发动机：高价值、多系统、高壁垒的复杂工程

（一）组成结构：由六大模块组成的复杂系统工程，核心机为制造的难点

航空发动机是飞机的“心脏”，是保证航空飞行器战术技术性能和飞行安全的决定 性部件。航空涡轮发动机主要由风扇、压气机、燃烧室、涡轮和尾喷管组成。从进气 装置进入的空气在压气机中被压缩后，进入燃烧室并在那里与喷入的燃油混合燃烧， 生成高温高压燃气。燃气在膨胀过程中驱动涡轮作高速旋转，将部分能量转变为涡 轮功。涡轮带动压气机旋转不断吸进空气并进行压缩，使发动机能连续工作。高压 压缩机、燃烧室和高压涡轮被称为核心机。在运行过程中，该部分将受到温度、压力 和转速方面最苛刻条件的影响。因此，核心机将以更快的速度劣化，可能在每次大 修时进行维修、更换，以恢复失去的性能。

现代航空发动机由模块构成，任何组成模块都可以作为一个整体更换。风扇/低压压 缩机（LPC）模块是发动机上的第一个部件。风扇模块的关键部件包括风扇叶片、风 扇盘和压缩机壳体。目前的风扇叶片通常由钛制成，但许多新一代机型也使用高强 度复合材料。高压压缩机（HPC）模块由一系列转子和定子组件组成，其主要功能 是提高供应给燃烧室的空气压力。转子组件关键部件是轴向安装的压缩机叶片，而 定子组件关键部件是压缩机叶片。燃烧室（CBT）是向循环中添加燃料以产生热能 的地方。

目前大多数现代涡扇发动机采用环形燃烧系统。燃烧室的关键部件包括内 壳、燃料喷嘴和高压喷嘴导向叶片。高压涡轮（HPT）模块位于压缩机后机架后部和 LPT定子壳体前部。HPT模块由HPT转子和喷嘴导叶组件组成，用于提取燃烧热能以 驱动高压压缩机和附属齿轮箱。低压涡轮机（LPT）位于HPT模块的下游。LPT部件 包括LPT转子、LPT喷嘴定子罩和涡轮机后机架。LPT提取剩余的燃烧热能，以驱动 风扇和低压压缩机转子组件。附件驱动部分通常连接到发动机芯或风扇壳体。附件 驱动装置将发动机的机械能传输到安装在附件齿轮箱上的基本发动机和飞机附件 （如发电机和液压泵）。

核心机是航空发动机的重要组成部分。据核心机是民用航空发动机最重要的组成部分，包括了发动 机系统中温度最高、压力最大、转速最高的组件和系统，基于成熟的、性能先进的核 心机基础上发展系列民用发动机，可以达到减少发动机研制成本、缩短研制周期的 目的。

（二）技术迭代：推力比及轻量化为发展方向，材料及工艺带动下游升级

纵观发动机发展史，航空涡轮发动机的发展可以划分为四代。第一代发动机采用单 级高压比离心压气机、加力燃烧室等关键技术增加发动机推力；第二代发动机的双 转子技术、可调静子技术的应用使得总压比和工作稳定性大幅提高，推力和油耗得 到显著改善；第三代发动机采用了众多新技术，包括高效气动设计技术、全权限数 字式电子控制系统等，并开始应用单晶叶片和复合材料，满足了战斗机高机动性的 需求，大大提高了推重比和工作稳定性；第四代发动机的一体化加力燃烧室、隐身 结构和涂层、矢量喷管等技术大大提升了发动机推重比和信号特征，可靠性、耐久 性成倍增长，全生命周期费用降低。近年来，美、俄等国纷纷宣布开始研制下一代战 斗机发动机。

美国将自适应发动机确定为空军下一代战斗机的动力形式，开展了持 续的技术成熟与风险降低工作；俄罗斯新一代发动机采用新型冷却系统，压气机和 涡轮叶片都采用了新材料，不论是节油性能、使用寿命，还是推力都有显著提高。未 来，随着新技术的不断融合，传统燃气涡轮发动机将不断改进、提高综合性能，推重 比也有望得到进一步的突破。根据Global Security关于涡扇15的介绍，目前我国最先 进的发动机是涡扇15发动机，推重比可达10，最大推力可达16吨，但与美、俄两国 相比，我国战斗机发动机的综合性能仍存在较大提升空间。

随着流体力学、热力学、结构力学、材料学、控制理论等航空发动机相关学科的不 断发展，战斗机发动机沿着综合性更高、耗油率逐步降低、结构更紧凑、费用更低 可靠性和耐久性更高的方向发展。

战斗机发动机的推重比，第一代为3.0~4.0；第二代为5.0~6.0；第三代为7.0~8.0， 其改进型达到8.0~10.0；第四代为10左右。战斗机发动机的涡轮进口温度，第一代 为1200~1300K；第二代为1400~1500K；第三代为1600~1750K，改进有所提高；第 四代达到1800~2050K。总增压比对不加力工作条件下发动机的效力和耗油率有很大 影响。战斗机发动机总增压比，第三代为25左右，改进型提高到30以上；第四代为 26~35。耗油率亦是衡量发动机经济性的重要指标。其最大加力耗油率呈现增长趋势， 而最大推力状态耗油率呈现小幅降低的趋势。战斗机发动机的最大推力状态耗油率 已从1.0-1.2kg/（daN·h）下降到第4代的0.6 -0.7kg/（daN·h）。

晶圆制造行业属于半导体商业模式分工环节的一环。半导体行业产业链从上游到下 游大体可分为：设计软件（EDA）、设备、材料（晶圆及耗材）、IC设计、代工、封 装等。 Fabless与IDM厂商负责芯片设计工作，其中IDM厂商是指集成了设计、制造、 封装、销售等全流程的厂商，一般是一些科技巨头公司，Fabless厂商相比IDM规模 更小，一般只负责芯片设计工作。分工模式（Fabless-Foundry）的出现主要是由于 芯片制程工艺的不断发展，工艺研发费用及产线投资升级费用大幅上升，导致一般 芯片厂商难以覆盖成本，而 Foundry厂商则是统一对Fabless和IDM的委外订单进行 流片，形成规模化生产优势，保证盈利同时不断投资研发新的制程工艺，是摩尔定 律的主要推动者。

涡轮叶片是涡扇发动机中制造难度和制造成本最高的叶片，材料和制造技术推动航 空发动机更新换代。在各类武器装备中，航空发动机对材料和制造技术的依存度最 为突出，航空发动机高转速、高温的苛刻使用条件和长寿命、高可靠性的工作要求， 把对材料和制造技术的要求逼到了极限。材料和工艺技术的发展促进了发动机更新 换代，如：第一、二代发动机的主要结构件均为金属材料，第三代发动机开始应用复 合材料及先进的工艺技术，第四代发动机广泛应用复合材料及先进的工艺技术。导 向叶片、工作叶片对于发动机来说是压力最高温度最高的地方，通过冷却技术、提 高合金承温能力以及热障涂层使涡轮工作温度进一步提高。相较于风扇叶片和压气 机叶片，涡轮叶片的特点主要表现在原材料要求高、制造工艺难度大、成本高。

（三）价值占比：战斗机发动机价值占重复性出厂成本的 10-20%左右

战斗机发动机价值占重复性出厂成本的10-20%左右。重复性出厂成本包含机体、航 电、发动机、工程更改、管理等。根据美国空军采购预算，F-15战斗机采用F110或 F110发动机，价值量占比13%（2021年预算数据）；F-22战斗机是双发机型，采用 F119发动机，因此发动机价值量占比较其他型号略高，达15%（2009年预算数据）； F-35采用F135发动机，价值量占比12%（2015年预算数据）。民用飞机发动机价值 量占比相较战斗机或较高。传统上认为机型越小，发动机价值占比越高，机型越大， 发动机价值占比越低。但民用与军用飞机不同，军用飞机成本拆分显示机身和机电 系统同样价格昂贵，主要原因是战斗机隐身需求对工艺和复合材料要求较高，机动 性和反应速度需求对机电系统要求较高。而对于民用飞机来说，其机体和航电系统 的性能只需要达到合格标准，反而突显了发动机价值占比较高。

二、格局塑造：研发方向的单一性催化强者恒强的格局

（一）晶圆代工：追求先进制程的头部效应，强化制程方向的领先优势

晶圆制造行业属于半导体商业模式分工环节的一环。半导体行业产业链从上游到下 游大体可分为：设计软件（EDA）、设备、材料（晶圆及耗材）、IC设计、代工、封 装等。 Fabless与IDM厂商负责芯片设计工作，其中IDM厂商是指集成了设计、制造、 封装、销售等全流程的厂商，一般是一些科技巨头公司，Fabless厂商相比IDM规模 更小，一般只负责芯片设计工作。分工模式（Fabless-Foundry）的出现主要是由于 芯片制程工艺的不断发展，工艺研发费用及产线投资升级费用大幅上升，导致一般 芯片厂商难以覆盖成本，而 Foundry厂商则是统一对Fabless和IDM的委外订单进行 流片，形成规模化生产优势，保证盈利同时不断投资研发新的制程工艺，是摩尔定 律的主要推动者。

以台积电为代表的追求先进制程的晶圆厂逐步减少。当前，晶圆代工厂的发展模式 有两种，追求先进制程及盈利最大化模式。前者以台积电、三星、英特尔为代表，后 者以中芯国际、联电、华虹半导体、世界先进等为典型。追求先进制程的企业，会将 生产资源优先投入先进制程的投入与研发；而以追求最大盈利的企业，会逐步放弃 追求先进制程，资本开支、研发投入等强度及额度的减少，会使得公司的盈利能力 及现金流好转，同时因为放弃对先进制程的投资，设备端等固定资产投入会随着产 量的增长而减少，进而摊薄固定成本。追求先进制程的台积电市占率、毛利率均处 于绝对优势，2018年据中芯国际招股书，台积电纯晶圆代工销售额全球市占率为59%， 毛利率达48%。

台积电在关键制程取得领先后会进一步加大资本投入，持续在制程方向上保持领先 优势。晶圆代工商业模式的重要特点之一是，在行业的工艺与技术高壁垒下，业内 头部厂商前期规模、技术、人员等生产资源的投入，会逐渐积淀成企业的创新能力， 创新方向与资源投入具有一致性，避免资源的浪费，提高经营与生产效率。随着摩 尔定律的不断进行，掌握核心工艺技术的台积电，在关键制程节点取得领先优势后， 会逐步加大资源投入，进一步在制程方向上持续取得领先优势，前期积累的资本投 入及技术经验逐步巩固公司护城河，形成“先进制程获得高市场份额→高营收规模→ 高资本支出与研发投入→持续稳固先进制程优势→更高营收规模支持更高资本支出 与研发投入”的良性发展驱动力。

（二）航空发动机：以推重比为核心改良方向，持续性投入奠定垄断格局

与晶圆制造厂商类似，航空发动机格局持续稳固的关键在于研发资源单一方向的持 续性投入。我们认为，可实现研发资源单一方向的持续性投入，以逐步加深龙头企 业护城河的细分赛道通常具有三个典型特点，一是技术系统复杂。行业技术系统化、 复杂化程度高，以及专利壁垒高，可确保龙头企业前期的研发投入资源的资产化以 及盈利的长期性（如果企业能够证明开发支出符合无形资产的定义及相关确认条件， 则可将其确认为无形资产）；二是技术升级方向具有单一性。行业技术研发迭代方 向具有单一性，如晶圆代工厂核心研发方向是使制程持续缩小，可保证龙头企业研 发投入的效率最大化，并强化工程经验的积累，减少技术积累被颠覆的可能性；三 是技术迭代所需资本投入高，高研发投入是确保行业格局稳固的关键因素之一。

三、全寿命周期空间：取决于新机、升级、维修与换发

（一）新机列装：飞机列装需求牵引航发市场，备发需求随服役时间加大

以美国为例，美国三军装备升级，先进战机及发动机市场空间较为广阔。F-35战斗 机是美国研制的低成本、新一代多用途战术攻击机，使用的动力装置是F135推进系 统。从开始研制，F135推进系统就选定了F119改进型发动机作为主推进系统，发展 常规起落型F135-PW-100推进系统和舰载短距起落型F135-PW-600推进系统这两 种型别的常规涡扇发动机。采用通用主推进系统，可实现一机多用，提高经济可承 受性。投入使用后, F-35战斗机将替代AV-8B “鹞”式、A-10、F-16、F-15、F/A-18E/F、 英国“鹞”式GR-7和“海鹞”战斗机。

民用领域为长期发展方向，疫情影响消退后需求有望提速。在以国 内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局下，国民经济将保持稳定 增长，是中国航空运输市场发展的主要动力。从长周期来看，我国航空客运周转量 仍将保持较快增长，预计2021~2040年我国需要补充民用客机7646架，其中宽体客 机1561架、窄体客机5276架、支线客机809架。民用飞机锁定唯一发动机型，整机 厂收益可预测性更强，格局近一步稳固。

传统民用飞机往往可以配备多个型号发动 机，甚至隶属于不同厂家。如A330是空客公司最成功的宽体机，这款客机有三种引擎可供客户选择，分别是英国罗尔斯罗伊斯公司的Trent700、美国普惠公司的 PW4000以及美国通用电气公司的GE CF6。而未来新机型的项目中，飞机制造商和 发动机制造商形成了“一款飞机只有一款可选的发动机”的同盟。除了A320neo还 有两个发动机选项之外，CFM的LEAP-1B成为波音 737max的唯一选装发动机，GE 9X是波音公司777X飞机的唯一发动机选择，RR公司的Trent XWB是空客A350XWB 的唯一发动机选择，Trent 7000也是空客A330neo项目的唯一选装发动机。

顶层政策强调富国与强军的统一，国际政治局势趋紧背景下装备需求存在一定上升 空间。2020年10月下旬，中国共产党第十九届中央委员会第五次全体会议公 发布。 全会提出，加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一….加快机械化信息化智 能化融合发展，全面加强练兵备战，提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能 力，确保2027年实现建军百年奋斗目标。

要提高国防和军队现代化质量效益，促进 国防实力和经济实力同步提升，构建一体化国家战略体系和能力，推动重点区域、 重点领域、新兴领域协调发展，优化国防科技非工业布局。2020年11月3日，《中共 中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标的建议》发 布，要求加快机械化、信息化和智能化融合发展；提高捍卫国家主权、安全、发展利 益的战略能力，确保2027年实现建军百年奋斗目标；加快武器装备现代化，聚力国防科技自主创新、原始创新，加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升 级换代和智能化武器装备发展；到2035年“关键核心技术实现重大突破”；促进国 防实力和经济实力同步提升。

下游航空市场受宏观环境波动影响显著，国防发动机市场长周期内稳定性高于民用 航空市场。尽管公司作为全球前列的航空发动机制造商，但长周期看，1988-2019年 整体营收CAGR仅为7.11%，主要受宏观环境影响显著，如1988年之后不断恶化的 经济预期、中东局势加剧，2001年后“911”事件对于航空产业的巨大冲击，2008年全 球经济危机影响等，均对公司营业收入造成较大影响，增速下滑明显。

分业务对比， 民用航空贡献营收最大，2004-2020年营收占比平均达48.44%，国防部门贡献营收 平均占比达19.83%。但从复合增速看，国防部门2004-2020年实现营收CAGR达 5.76%，高于民用航空部门的3.27%。由于国防部门下游客户需求的相对稳定性，除 2014、2015、2018年外，RR国防业务均实现了正增速，同时其相对稳定性在部分 时期稳定了整体营收增速，如2011年、2017年。分业务看，国防部门营业利润率较 为稳定且高于公司整体营业利润率，并降低了整体营业利润波动性。

（二）存量升级：下游性能需求催化航发代际升级，范围经济优势为核心

从美国看，以固定翼为代表的军机呈现制造成本不断提升的趋势，因此在军方装备 升级背景下，潜在的需求空间随军方对性能的需求提升而不断增加。基于统计的运 输机、轰炸机、战斗机等，在过去25年固定翼军机成本的增长率已超出普通的通货 膨胀指数，如消费者指数、国防部采购平减指数和GPD平减指数等，无论是基于采 购成本还是单位空重成本衡量，都体现为该趋势。美军多数军机的采购多使用成本 加成定价合同，在该合同条款下成本的上升决定了军方采购价格的上升，意味着在 同等采购数量下武器装备的升级换代所需费用随之增加，而对于洛马等企业，则是 潜在装备升级换代市场空间的不断增加。

军方对于军机更先进性能的需求为推动其成本增长的主要因素。军机成本主要包括 无法控制的经济驱动因素(economy-driven factors)和可以控制的客户驱动因素 (customer-driven factors)。经济驱动因素的变量主要包括劳动力、设备和材料的成 本，客户驱动变量主要包括提供服务部门因飞机性能提升而需要增加的成本。对于 经济驱动因素，多是指各军种几乎无法直接控制的因素，包含人工、材料、制造设备 等成本，例如飞机制造人工的工资率随着时间的变化而变化，而这是制造商必须支 付的成本，此类变量超出服务部门的控制范围。

另一方面，源自同型号发动机的不断改型。军机方面，以F135为例，以F119改进型 发动机为基础，一是发展常规起落型F135-PW-100推进系统和舰载短距起落型 F135-PW-600推进系统这两种型号的常规涡扇发动机。二是发展短距起飞垂直降落 型F135-PW-400推进系统，这是一种新颖结构的推进系统。民机方面，以CFM56发动机为例，CFM系列发动机经历了不断改型整体性能不断提升，目前已发展出 CFM56-2、CFM56-3、CFM56-5、CFM56-7四代发动机。

CFM发动机性能提升主要 通过设计优化、技术创新和材料更新等方式实现。相对于初代机CFM56-2，CFM56- 3将附件齿轮箱及安装的附件由正下方移至发动机两侧，形成经典非圆外壳设计，减 小发动机迎风面积；同时重新设计与之匹配的进气道，增大离地间隙，解决了初代 发动机尺寸过大的问题。在CFM65-3基础上，CFM56-5首次使用先进的发动机高性 能材料、三维空气动力学原理设计的风扇叶片和双通道全权数字电子控制系统 （FADEC），使飞机与发动机的数据传输更通畅、更准确、效率更高，燃油消耗率 和燃油成本比前期发动机降低，发动机的推力覆盖范围也不断扩大，在环保性、经 济性方面取得较大进步，但发动机中燃油系统和启动系统故障率较高。而CFM56-7 在前代发动机基础上，通过增加涡轮进口温度以提高发动机在翼服役寿命,应用先进 的热力学循环原理以降低燃油消耗，同时为满足环保要求，还采用了控制污染排放 性能更佳的双喷头燃烧室，使得CFM56-7发动机在环保性、可靠性、经济性等性能 方面进一步提升。

其中，tn是第n件产品的直接工时或费用，n是生产产品的序数，a是熟练曲 线斜率指数，有a=lgS/lg2。该曲线的斜率S的含义是规定生产第2件产品的工时数较 第1件减少的固定百分比。学习曲线对可变成本的降低作用可通过核心机体现。核心 机的成功研发，在某种程度上表明对多项工艺的熟练掌握。

除范围经济外，由于航空发动机产业的重资产特性，经营杠杆的存在使得发动机厂 商利润增速高于营收增速。以RR2008-2013年为例，该时期内国防部门引擎交付数 持续为正，期间合计交付引擎数为交付引擎数达4460台，CAGR为11.56%，该业务 营业收入CAGR为8.97%。在航空发动机产业重资产特性影响下，期间RR的国防部 门经营杠杆稳中有降，由2008年的1.19下降至2013年的1.12，降幅仅为5.67%。但 由于规模经济的存在，期间RR国防业务部门的营业利润率提升较为显著，由2008年 的13.23%上升至2013年的16.90%，并在2015年达到十年以来最高值19.31%，营业 利润绝对值在该2008-13年内CAGR达14.45%，接近营收增速的2倍，规模经济效应 对业绩的倍增效应明显。

（三）维修与换发：从市场空间、参与主体、维修领域看细分赛道机遇

1. 市场空间：典型航空发动机项目中维修产生的收入规模至少是新机OE的4倍以上

从全寿命周期角度来看，发动机运营和维护费用高于整机采购成本。维护保障费用占比最高，包括航线维护、基地维护和返厂 大修。航线维修包括飞机调度所需的例行维修、故障排除和维修纠正措施。基地维 修包括深入检查，称为系统检查和结构检查，通常包括非常规任务的实质性纠正。 大修是指部件（包括发动机）从飞机上拆下后的维修。根据发动机型号和设计特点、 推力、技术条件和工作范围定义，性能恢复大修成本可能从300万美元到1200万美元 以上。

2.参与主体：维修环节存在军方与主机博弈，大修模式多向PBL迁移，主机厂或受益

从参与主体分析，军用航空发动机领域，以美国为例，存在军方与航发主机厂的博 弈。基于美国国防部指令4151.20号，F-35联合项目办公室已要求美国空军、海军和 海军陆战队掌握军机的核心维修能力。据美国国防部指令4151.20，基地级核心能力 确立过程，2018.5.4，需确保军方需具备武器装备的基地级维修任务的核心维修能 力，拥有其核心能力意味着将在美国政府设施中保持部分（不一定是全部）维修工 作的能力。从供应链稳定性考虑，制定该指令是为确保装备项目的顺利实施，以便 在发生自然灾害、战争突发事件或商业部门运营中断时，政府将保留执行某些任务 的能力。空军装备司令部的仓库运营部 (AFMC/A4D) 表示，F-35的仓库维护总工作 量中约有 60% 属于核心维修能力类别。因此，尽管美国政府将保留执行基地级维 修范围的能力，但可以考虑将 40% 的工作量（称为“核心以上”）分配到外国合作 伙伴或私营部门。国防部指南指出，应根据最佳价值确定来分配基地级维修任务， 但该指南并未具体说明如何确定“最佳价值”。但在“50/50”规则下，一般美国政府 通常会将50%的基地级维修任务外包至其他部分（从合同金额考虑）。

在民用发动机零部件维修市场领域，维修主体分为航空公司内部部件修理厂、OEM 部件修理厂、独立的第三方内部部件修理厂和独立的专业化部件修理厂。在民航发动机零部件维修市场领域，参与主体有 四类，具有内部零件能力的航空公司、OEM、独立的第三方维修及专业化部件维修 公司。例如，航空公司内部的大修中心可能会将其零部件维修外包给原始设备供应 商、独立的第三方部件维修公司，但他们通常不会使用独立的第三方大修厂的服务， 因其内部已具备相应的大修能力。但是，航空公司及OEM的大修厂，可能会出于经 济意义，把部分低使用率、低维修率的专业化操作外包给独立的第三方大修厂，如 激光焊接等。

3.细分领域：发动机大修部件可分为性能恢复与LLP，总成本中材料占主要构成

从细分领域看，航空发动机的运行特点决定整机细分赛道的维修市场存在一定差异。 发动机大修成本中材料成本占主要构成。发动机大修成本的大约60%-70%是由于 更换材料。在修理的发动机零部件中，热端部件是其重点。所谓热端部件，是指高、 低压涡轮组件和燃烧室，它占整台发动机大修费用的60%以上。在大修费用中，大 部分花在购买更换的新零部件。如果采用高新技术对机匣、燃烧室、涡轮叶片和导 向叶片等作深度修理，则可大大降低费用，这是航空公司乐意接受和追求的。所以， 发动机大修和深度修理能力是航空公司在挑选修理厂商时的一个关键问题。

发动机大修分为性能恢复成本和LLP成本，性能恢复成本与运行环境有关，而LLP成 本和运行次数有关。性能恢复指核心发动机在运行过程中因受热、腐蚀和疲劳而损 坏，而需要定期/定时恢复相关部件的性能。当发动机运行时，废气温度（EGT）升 高，导致机翼加速磨损和开裂，从而进一步降低性能。根据发动机材料及其性能， OEM建立了关键EGT指标，达到该EGT需要进行大修以恢复相关性能。寿命限制零 件（LLP）是指发动机内有某些主要旋转结构零件，他们寿命多与飞行次数挂钩，如 果这些零件发生故障可能会对发动机造成危险损坏。LLP通常由阀盘、密封件、滑阀 和轴组成，其寿命限制多由OEM在每台发动机的大修手册中规定。一旦发动机的累 积飞行周期接近最短LLP寿命极限，则必须移除零件。

一台发动机在其使用寿命期间会进行几次大修，但检修率将取决于各种运行参数， 发动机的机翼寿命受其推力额定值、操作严重性、发动机成熟度的影响。一是推力 额定值，对于给定的发动机型号，EGT裕度在更高推力下运行时恶化更快。EGT裕 度劣化通常是发动机拆卸的主要驱动因素，尤其是在短途任务中运行的发动机。更 高的推力产生更高的核心温度，从而使发动机的组成部分暴露在更大的热应力下。 二是操作严重性，更苛刻的条件将导致发动机承受更大的应力，从而增加发动机硬 件的磨损。影响操作严重性的因素有：平均飞行时间、减推力起飞、室外空气温度以 及环境。在大多数情况下，较短航段长度运行的影响是性能恶化更迅速，导致每飞 行小时的直接维护成本更高。减推力起飞是低于最大推力水平的起飞推力，更大的 减额转化为更低的起飞EGT，因此发动机劣化率更低，机翼寿命更长，每飞行小时 成本更低。三是发动机寿命，旧发动机的维护成本通常高于新发动机。随着发动机 老化，其平均维修时间减少。与成熟发动机相比，首次运行发动机在机翼上的使用 寿命要长得多。

由于不同部件的维修驱动力不同，导致航空发动机不同部件的维修市场及边际变化 存在一定差异。从维修驱动力看，飞机不同部件的维修成本驱动力不同，一般存在 两种，与飞行小时相关及与飞行周期相关。前者，多指与飞行时长成正相关的可变 维护成本；后者，多指与飞行次数相关的固定维护成本，与飞行小时数关系较小。从 市场空间角度考虑，以飞行周期核算成本的部件市场空间较为稳定，主要驱动力在 于航线飞行次数及训练起降次数，长期空间相对稳定，但边际增长性较弱。而以飞 行小时核算维护成本的部件，短期维修空间相较以飞行周期核算的部件较小，但中 长期的边际弹性较大。以发动机为例，发动机寿命有限零件（LLP）以“飞行周期” 为基础，包括发动机内的旋转压缩机和涡轮轮毂、轴或盘等均有明确的运行寿命， 在运行周期结束时部件必须更换且不得再次使用；发动机性能恢复成本按“每飞行 小时”收取，而由于发动机寿命越长，其维修成本越高，该部件受益比例也会提高。

四、商业模式：以时间换空间，风险与现金流的平衡

（一）飞机 VS 航发：售后市场空间决定二者的投资周期及项目现金流差 异

以民用客机及商业航空发动机为例，二者商业模式的共性在于其运营时间长、技术 要求高、属于资本密集型。飞机制造及发动机均属于技术及资本密集型行业，前期 均需要较高的研发支出及资本支出。同时，由于其运营时间较长，客户对于安全性、 可靠性要求均较高。以欧洲飞机整机巨头空中客车及发动机巨头RR为例，二者资产 结构较为接近。2006财年至2020年财年间，RR、空客公司流动资产占总资产比重的 平均值分别为55%、51%，同期固定资产净值占总资产比重的平均值分别为15%、 16%。从资本支出强度看，2010年-2020年RR、空客公司平均资本性支出现金为15.74 亿美金、31.10亿美金，占营收比重的均值为8.03%和3.52%。

以民航为例，飞机整机及发动机的长期运行环境存在较大差异，是二者商业模式差 异的根本原因所在。相较于发动机，叠加对安全性、可靠性及舒适性的要求，民航飞 机运行在相对良好的环境中。尽管飞行载荷及次数会对飞机结构和部分系统（如航 电、制动）造成压力，需要对其子系统及结构进行维护以确保运行安全，但维护工作 通常不涉及更换飞机的主要部件。发动机工作时，其关键部件通常浸没于高温、高 速、腐蚀性的气流中，转速足以使得部件承受较大应力并发生磨损。

因此，运行环境的恶劣程度为售后市场空间的决定因素，进而决定民用飞机与航空 发动机项目的投资周期及现金流差异。民用飞 机的特点是项目前期的5-6年时间内进行高研发投资，在此期间内同步投资大量的生 产设施。一个成功的飞机项目将持续生产10-15年，之后便需要另一项重大投资以更 换或者升级该机型，其使用寿命大约持续25年。由于民航飞机售后市场空间相对较 低，因此飞机的定价往往基于在假设的生产运行期间内航空公司的购买数量，尽可 能希望以OEM实现资金回收。

而相对于民航发动机，由于激烈的竞争和航空公司的 强大购买力，发动机有时会以接近成本价的价格出售，因此出售新的发动机并不能 产生所需的投资回 ，而更多是依靠其售后市场空间。从现金流看，以典型民用宽 体发动机项目为例，据RR2018年公告，以2000个发动机项目为代表， 现金流支出可分为三阶段：（1）研究与开发和前期资本支出现金流约15~20亿英镑， 约合人民币120~160亿元；（2）新机批产交付阶段支出现金流32亿英镑，约合人民 币250亿人民币以上（以当前每台发动机现金流亏损160万估计）；（3）售后市场阶 段持续超过25年，预计累计现金流入超100亿英镑，约合人民币800亿以上。

（二）军用发动机：需求定制、长升级空间及更高使用率利于平滑现金流

军用航空发动机项目现金流收益长且稳定性较强。参考英国RR公告，军用航空发动 机项目生命周期一般均在50年以上，期间内现金流分布特点有四：

（1）研发时间长，对相关技术的研发至多可在投入使用前的20年；

（2）前期技术发展及生产开发所需部分资金由客户提供支持，因此研发阶段企业现 金流支出计划性相对更强，同时在生产阶段甚至可产生正的现金流流入；

（3）生产阶段盈亏平衡点更快实现，同时在后续发动机升级驱动下，项目的生命周 期往往更长。由于国防项目的研发时间相对更长，在考虑相较于民航的低安装基数 下，国防发动机往往以更为合理的利润率销售于军机主机厂或者军方（军用航空发 动机业务毛利率相较民用更高），因此项目的现金盈亏平衡点往往在大批量生产的2 年内或者更短的时间内实现，具体取决于军方的资金支持以及产量提升带来的学习 曲线效应。同时，生产周期相对更长，包含升级周期可长达20~30年；

（4）售后市场多以PBL模式签订，这有利于发动机厂商更好的安排维修相关业务的 现金支出，并可带来更好的规模经济溢价。在售后市场，罗罗通常与军方每5年签订 基于性能保障（PBL）模式的集成维修服务合同。以美国为例，美国现阶段装备保障 维修多采用PBL合同模式，在激励机制下可调动主承包商降低维修业务成本的积极 性。国防部在2001年 的“四年防务审查”中首次采用PBL（performance-based logistics，中文一般翻译 为“基于性能的保障”）概念，并将其作为国防部为新武器系统和现有系统提供后勤 支持的首选战略。基于PBL合同框架下，军方将产品维护的最终责任转移给承包商， 使得承包商的激励措施从“销售越多的备件和维修，就可以获得越多的利润”转变 为“零部件和维修用的越少，获得的利润就越多”，并希望借此降低整体的寿命周期 费用。

具体看，（1）国防发动机项目现金流更具稳定性的根本原因之一，在于军方对性能 需求的定制化牵引的较低研发风险。①研制端，军方用户会告诉发动机制造商应该做什么和怎 么做。例如，在美国空军于上世纪80年代启动F-22“猛禽”战斗机研制计划时，对 配装F-22飞机的发动机提出系列要求，如持续超声速巡航（在不加力的状态下达到 马赫数1.5~1.6的巡航速度）、单台推力达到13吨力以上、推重比达到10左右等。同 时，发动机制造商是花国家的钱来研发军方用户所需要的发动机，例如1997年美国 空军与普惠签订一份总价值9亿美元的合同，要求该公司为F-35飞机验证机提前研制 用于地面的飞行试验的发动机。②生产端，对于军用发动机项目，负责军备采购的 部门通常会根据年度采购目标和预算来确定发动机的成本价，发动机制造商则根据 企业自身的发展战略来确定竞标价格。而对于商用飞机发动机项目，产品的价格是 由市场竞争环境决定的，发动机制造商最初确定产品的销售价通常比起成本要低得 多，导致在生产制造环节国防业务的毛利率相对更高。

（2）国防发动机项目现金流具有更具稳定性的根本原因之二，在于其更高的使用率 以及更为恶劣的运行环境。军方用户要求开发商提供技术最为先进的发动机，要求 其在重量最轻的条件下推力最大，即要求发动机的推重比最大化，并要求具有最低 的可探测性。据上文，发动机部件的维修成本驱动因素取决于飞行次数及飞行小时， 而飞行小时除与飞行时间相关外，与飞行时发动机运行的速度、压强等有较大关系。 军用发动机追求的高速、高机动性使得发动机的部件承受更大的腐蚀性，继而使得 军用发动机部件在单位飞行小时数下的损伤程度远大于民用发动机，进而间接提升 其“使用率”。因此，国防发动机市场的维修潜在空间（单台）或大于民用发动机。

（3）国防发动机项目现金流更具稳定性的根本原因之三，在于军方为优化发动机性 能而可能持续进行的型号升级。军方用户有持续优化航空发动机性能的内在动力， 而由于先进战机的服役时间往往较长，因此航空发动机厂商在列装型号上的升级周 期高于民航发动机。据“Airforce Magazine” 站2021年9月新闻，众议院提交的 2022年国防授权法案要求F-35联合办公室，探讨将GE公司含AETP技术发动机在 2027年列入F-35机队的计划。根据GE公司的说法，AETP发动机的一个优势在于更 为高效的热管理能力，除帮助提高隐身性能外还可用来冷却F-35的电子设备，空军 投资AETP的目的之一在于获得更大的航程和推力，并试图通过引入竞争降低F-35发 动机的成本。而当前F-35项目发动机唯一承包商普惠公司称，纳入GE发动机将在F35的50年生命周期内额外增加400亿美元成本。

（三）民用发动机：承担前期更高研发风险的动力源自广阔售后市场空间

民航发动机项目现金流与国防项目较为接近，主要区别在于前期的研究与产品开发， 以及售后市场。参考NATIXIS于2009年发布 告，援引英国RR披露的发动机项目现 金流分布图，大型商业航空发动机项目生命周期内现金流分布特点有四：

（1）前期的研究与测试阶段几乎为负现金流流入，主要系缺少客户的资金支持；该 阶段投入成本预计占该项目全寿命周期内产生收入的2%。

（2）新机销售盈利贡献有限，但持续性长。在新机销售的初始阶段，新机收入与其 生产成本相当（后续成本可能会随着学习曲线及规模经济的作用而递减），但考虑 商业飞机项目的持续性，新机销售往往持续20余年。

（3）售后市场空间最为广阔，与销售备件相关业务贡献现金流长且为主要现金流入。 预计持续贡献现金流近50余年之久，同时备件销售所产生的现金流入在全寿命周期 内超过新机销售的6倍以上。

（4）实现盈亏平衡的时间点较长。由于新机销售的低毛利率特征，从整个项目周期 考虑，商业发动机项目的盈亏平衡点，大约发生在该项目全周期的1/3时间点或者生 产阶段的2/3时间点，即大致在17/18年后达到盈亏平衡。

相较于国防发动机市场，民航发动机市场承担更高的研发风险。不同于国防市场， 民航发动机良好的产品规划对于确定发动机的市场定位至关重要，产品规划要求发 动机厂商明确表明其产品相较于竞争对手的技术优势，包括推力范围、燃油效率、 使用寿命和维护成本等，即让航空公司用户能够对直接获利和受益特征有全面了解。 对于民航发动机项目，制造商对发动机设计和所有技术问题都负全部责任并承担一 切后果，缺少军用航空市场需求定制及政府资金的支持。

以RR为例，在2013年-2016 年内，RR以Trent系列为代表的大型宽体发动机项目的成功，使其收入平滑小型发动 机交付数量的快速下滑。以RR的Trent1000项目为例，该型发动机为波音787系列提 供动力而研制。但由于该型发动机在近年被指出出现如叶片磨损过快等问题，导致 公司付出高昂的维修成本。同时，由于发动机故障检修，全球多架飞机停飞，致波音 公司等客户缩减未来交付订单，转而配备GEnx发动机。

航空发动机老化会带来更高的维修支出，从而实现“滚雪球”似的维修业务规模的 扩大，确定性及规模性特征明显。以RR民航发动机业务为例，RR披露2002-2020年 间公司在役商业发动机数量、03-20年各年交付商业发动机数量及商业航空部门售后 市场收入。整体看，从相关性分析，公司在役发动机数量与其商业航空部门售后收 入呈现较强的正相关关系，2002-2020年构成的样本相关系数达0.7151。从售后市场 收入与发动机服役时间看，由于当年在役数量=前年在役数量+当年新增数量-当年退 役数量，我们假设2002年披露的在役航空发动机已全部达到维修期、所有商业发动 机在5年后将进入维修期，则2003年~2008年内处于维修期的发动机数量等于前年在 役发动机=前年在役-本年新增；2009年~2020年内处于维修期的发动机=前年在役本年新增+6年前新增，基于上述算法我们可粗略并假设得出RR2002-2020年处于维 修期的商业航空发动机数量。

（四）发动机厂商核心壁垒：型谱化优势带来现金流优势，以时间换空间

航空发动机项目独特的现金流特征体现在周期长、售后市场空间大，进而决定航空 发动机厂商经营活动中“以时间换空间”的重要性。（1）一方面，从单一型号考虑， 时间体现在“等待”型号进入售后市场维修周期，“换取”高于前期研制生产现金流 入数倍的维修售后市场空间；（2）另一方面，从产品型谱考虑，时间体现在“等待” 发动机产品谱系化与代际化发展，使正在处于批产和维修市场的型号所产生的现金 流，“换取”处于研制初期发动机型号的支出。

1.考虑单一型号，以时间换空间体现在“等待”型号进入售后市场维修期。

参考上 文，第一阶段是研发和资本投资，现金流流出；第二阶段是生产销售和投资扩大市 场份额，现金流仍处于流出状态；第三阶段是售后市场收入超过新机销售的损失， 现金流为正，这一阶段可能持续10-20年；第四阶段新机销售基本结束，投资基础服 务以提供必要的售后支持，这一阶段可能持续20-25年。从时间看，新型发动机研制 时间预计持续5~10年以上，且军用发动机研制周期一般大于民用；民用领域，从发 动机列装到第一次大修一般需要5~7年，而后才进入现金流实现正流入的维修周期。 长周期性不仅决定航发产业的高壁垒，同时在前期的高投入、高盈利压力进一步优 化行业格局，对于发动机厂商而言，寄希望于“以时间换空间”，等待单一型号产品 进入广阔维修周期。

2.考虑产品型谱，以时间换空间体现在“等待”老型号对新型号的支持。

（1）厂商型谱化优势的积累源自时间及资本的长期投入，其优势之一在于减少项目 前期的现金流支出。例如，发动机型谱化途径之一为发展多用途核心机，基于核心 机发展新型号利于降低研制风险、缩短研制时间及降低现金流支出。核心机是发动 机中最重要的部分，也是研发周期最长投入经费最多的部分。核心机先于具体飞机 型号的研发可以保证有充足的时间进行调试、修改和结构完整性的考验，这样降低 了技术风险，有解决了可靠性耐久性的问题。派生型号发动机依托于成熟核心机， 研发投入更低，研制周期更短，安全可靠性更高。

（2）时间换空间的经济意义还体现在尽可能扩大处于维修周期的发动机型号，以支 撑研制及生产阶段的现金支出，达到平滑现金流的目的。 不同发动机项目在全寿命周期内不同阶段的现金流特征存在一定差异。从整体看， 发动机项目在其全寿命周期内现金流整体体现为“净流出→盈亏平衡→净流入→净 流入持续加大”。但不同发动机项目由于其客户对象差异（服务国防与服务商业）、 技术水平差异等，不同阶段现金流存在一定区别。

① 研制阶段，部分发动机由于对 技术的高要求及与下游飞机研制的匹配性，研制时间较长且投入较大。② 生产阶段， 相比较军用发动机，民航发动机的盈利压力较大；部分产品从小批量生产到大批量 生产时间较短，能够较快进入售后市场维修领域；部分产品的市场竞争力更为充足， 导致生产阶段时间更长，加大发动机安装基数。③ 维修市场，部分发动机项目所列 装的飞机需求较高，服役时间长，从而加长发动机生命周期。

对于发动机厂商而言，型谱化的优势体现为更平滑的现金流。由于不同发动机型号 的项目特征及项目生命阶段存在一定差异，因此对于一家发动机制造商而言（包括 零部件及整机），其整体现金流体现为二维曲面。因此，从平滑现金流的角度考虑， 发动机厂商希望其尽可能扩大处于维修周期的发动机型号及数量，以弥补正处于前 期研发和生产阶段的发动机产生的现金支出。以RR2015年披露的公告为例，当前公 司较多型号处于研制阶段，而部分安装基数较大的型号如RB211系列已处于维修阶 段的后期，部分拉低公司当前的现金流表现。展望五年、十年后，公司认为随着更多 的型号进入现金流为正的阶段即维修期，公司现金流表现将更为优异。

（五）对标吉列的剃须刀柄与刀片商业模式，看航空发动机市场的吸引力

在该商业模式下，刀片和刀柄的唯一匹配增加了 消费者的转化成本，大部分消费者会持续在吉列公司购入刀片，使得刀片更换带来 的收益完全收入吉列囊中。消费者持续不断的刀片更换为吉列公司带来持续且稳定 的现金流和利润。财务数据反映吉列公司经营活动现金流与净利润同步变动，大部 分情况下吉列公司经营活动现金流量大于净利润，说明企业强大的现金流创造能力， 实现收益反哺研发和投资的良性循环。巴菲特投资吉列公司16年时间投资回 率7 倍有余。

从民用航空发动机整机厂角度看，接近成本价出售发动机以追求更大安装基数，获 取后续维修广阔市场的模式，与吉列公司剃须刀柄+刀片的销售有异曲同工之处。（1） 从产品特性上，虽然刀片技术含量及复杂程度弱于发动机，但其安全性+专利布局方 式，与发动机较为相似。（2）从收入获取方式看，发动机原始设备制造商（OEM） 通常以较低折扣出售发动机新机，甚至在许多情况下都是亏损的。新机低价出售方 式获取客户，吸引航空公司购买该型号发动机，之后通过长期维修协议带来的维修 收入，以及备件和备用发动机的销售来获取更为稳定且规模更大的现金流。

五、产业链差异：财务视角看航空发动机不同环节企业

选取全球航空发动机产业链不同环节龙头企业为样本，从财务视角看各环节差异。 我们选取了处于航空发动机产业链不同位置的四家代表公司——处于最上游的高温 合金制造厂商CRS、中游锻铸件制造厂商PCC、中下游的发动机组件及模块制造厂 商MTU、下游整机制造厂商RR，从盈利能力、营运能力以及现金流三个方面进行对 比，从财务视角分析处于航发产业链不同位置公司的商业模式特点。

（一）盈利能力：PCC 成长能力突出，上游 CRS 与下游 RR 波动性较强