伯特利：线控制动量产在即，成长性与确定性兼具

摘要

本篇 告延续前期分析，旨在清晰公司的成长逻辑，同时对于线控制动产品进行了专题梳理。轻量化部分，通用全球业务开始放量，同时，积极开拓新产品和新客户；汽车电子部分，EPB引领当下增长，同时，伴随2020年线控制动产品量产，公司切入L2及以上智能驾驶核心执行端。预计19-21年eps分别为1.01/1.46/1.86元，当前价格对应20年全年21Xpe，维持“强烈推荐-A”评级。

核心观点

底盘及汽车电子龙头，高护城河、不断优化的客户结构提升盈利确定性

复盘2019年，汽车行业经历痛苦的去库存、需求低迷双重打击，但是公司业务从毛利率、盈利增长方面都显示出较强的抗风险能力。我们认为，公司技术立本、不断迭代形成的技术护城河是稳定性主因。

底盘及制动领域技术壁垒相对较高，且涉及到安全性能，产业链稳定性高于其他零部件，替代风险小。同时，公司不断实现产品迭代，通过低ppm的品控、快速响应提升在现有格局中的集中度。

注重研发、技术立本，产品的技术壁垒较高，确保穿越车市周期的稳定性

针对传统主业盘式制动器，公司不断进行产品升级，开发低拖滞产品提升市占率；针对高增长的EPB电子驻车产品，不断适应需求，开发出双控EPB、EPB-i产品满足多样化需求；针对线控制动新产品，量产进度同外资龙头保持同步，享受行业渗透期的技术红利。

客户结构不断升级，尾部客户做减法、优势客户做加法

此前市场对公司客户结构颇有担心，但经过2019年客户结构调整，风险已大幅缩小。首先，优势客户的加法部分，公司轻量化业务成为通用北美Tire-1。

电子驻车爬坡、轻量化海外放量带来成长性

赛道一：汽车电子龙头再认识，EPB电子驻车自主第一+线控制动2020量产+汽车电子产业链深度布局。

公司专注底盘汽车电子，完成ESC—EPB—线控制动—汽车电子产业链布局。

高增长产品EPB电子驻车自主龙头NO.1：电子驻车细分行业维持15%以上增长，公司19年预计出货85万套左右，是自主品牌绝对龙头，但目前行业市占率仅7%左右，国产替代空间较大。在优势客户奇瑞、吉利、长安渗透率不断提升情况下，进入东风日产、江铃福特供应链，同时积极和其他合资品牌接触，进展较快。预计20年epb业务维持30%以上增长。

新产品线控制动是智能驾驶执行端核心产品，预计2020年上半年产线投建完毕，下半年装车配套。

赛道二：轻量化底盘系统供应商，配套通用北美，多品类扩展。

公司是国内轻量化转向节龙头，近期同通用墨西哥、美国、加拿大工厂签订总计5亿年化订单证明实力，基本覆盖除A级车平台外全部车型。北美业务上量预计贡献+40%-50%以上轻量化业务增长。同时，伴随轻量化底盘业务快速成长，高毛利率优化整体业务结构。

看后续成长，一方面，公司积极同北美市场其他主机厂合作，获取增量空间，另一方面，公司具备低压压铸、锻造等复合工艺，在转向节基础上不断扩展品类提升单车价值，轻量化底盘单车价值3000元左右，公司转向节产品在200-400单车，空间较大。

线控制动量产在即，是L2及以上智能驾驶核心执行端

线控制动是对传统液压制动的优化，用电子器件取代部分机械部件功能，可根据路面的附着情况和转速为每个车轮分配最合理的制动力度，从而可以更充分地利用车轮和地面之间的摩擦力，使制动距离更短，制动过程更安全， 是L2及以上级别智能驾驶执行端核心部件。目前，公司已完成前期测试阶段，2020H1产能投建完毕，2020H2开始实现量产配套。基本与外资巨头保持同步投产节奏，有望改变在以往其他制动领域外资的垄断地位，目前预计产品单价1500-2000元左右，价值较高。当行业需求不断扩大，线控制动有望创造更大的市场。

为什么在智能驾驶产业链中，我们率先看好执行端的突破和落地？

针对以线控制动为代表的智能驾驶执行端，我们认为是汽车产业链最先突破的环节。目前市场上包含L2及以上智能驾驶功能的产品传感、控制环节基本上还是外资垄断，且由于技术尚处导入期，整车厂溢价能力较弱；执行端还未形成成熟格局、国内外技术基本同步，我们认为执行端是智能驾驶产业链汽车零部件突破最快的部分，且作为核心环节，溢价能力高。

我们认为，执行端是智能驾驶产业链最先突破的环节，有以下几点因素构成。

1、寡头垄断格局并未形成，格局之争大有可为。当前市场需求量相对较小，博世等在传统制动领域的高市占率并不意味着在线控制动领域的寡头垄断，只是具有先发优势。同时相关厂商的技术还不成熟，召回时有发生。以伯特利为代表的国内公司具备和外资巨头同步的研发节奏，格局之争大有可为。

2、国内相关技术并不落后。制动方面，国内至少有十年以上的研发经验，伯特利等公司已有产品。目前，公司已完成前期测试阶段，2020H1产能投建完毕，2020H2开始实现量产配套。伴随市场需求提升，逐步成为核心放量业务。

3、国内厂商具备工程师红利和成本优势，在前期导入较快。国外产品成本偏高，小批量高投入的现状导致国外配套厂成本居高不下，阻碍了智能化发展进程。国内本土化开放，享受工程师红利，部分产品生产线已经运行，能有效降低成本，正向推动智能化发展。

线控制动专题：2020投产在即，L2及以上智能驾驶核心执行端

1、具有扎实的ABS/ESC第二代制动技术

汽车制动可以分为驻车制动和行车制动。

传统的制动系统按供能装置的不同，可分为机械式、气压式、液压式三种。机械式以人力作为唯一的供能装置，提供的制动力较小，主要用于驻车制动系统。气压式和液压式在行车制动中能够为解决制动时单靠人力产生的制动力不足的问题，是目前汽车行车制动的主要方式。其中，液压式制动提供的制动力相对气压式来说偏小，主要用于乘用车领域，大多数商用车因车体质量重、空间大、制动管路长等原因多采用气压制动。

随着汽车制动系统的技术发展，汽车制动由第一代传统的液压/气压制动发展到第二代融合了电子控制的液压/气压制动技术（又称：电控制动）。

实际上，在供能装置、控制装置、传动装置和制动器等组成部分均以不同程度地应用电子技术，不仅可以提升制动系统的制动性能，还可以结合算法和传感器技术，改善驾驶舒适性和安全性。

第二代制动技术的优化制动产品，在驻车制动方面体现为EPB，在行车制动方面则主要有：

1、制动防抱死系统（ABS）：是融入速度传感器在制动时检测车轮速度将信号传递至电子控制装置以实现自动控制制动力大小，可以使车轮不被抱死从而使车辆行驶更加安全。

2、电子稳定控制系统（ESC）：是在ABS和牵引力控制系统 (TSC)的基础上进一步扩展，增加了车辆转向行驶时横摆率传感器、侧向加速度传感器和方向盘转角传感器，通过ECU控制前后、左右车轮的驱动力和制动力，确保车辆行驶的侧向稳定性，增强驾驶的安全和舒适性。电子稳定控制系统ESC是实现ACC、AEB等L2级别ADAS功能的基石。

在行车制动方面，公司分别有适用于乘用车和商用车的液压ABS/ESC系统，还有适用于商用车的气压款ABS产品。

公司通过15年的正向研发，在技术方面不落后于博世、大陆这些国际厂商。公司的液压ESC在2017已实现3个车型的配套，预计会在2019年新增3个车型量产。

公司逐渐从以单一电控制动产品创收（EPB创收）向多产品创收发展：液压ABS和液压ESC均开始创收，逐渐被市场接受。

在公司电控制动产品总营收的构成方面来看，2017年EPB产品收入占总电控制动产品收入的80%。ESC+ABS的技术储备为线控制动的开发奠定基础。

2、率先占领第三代线控制动技术高地

第三代线控制动是指利用电机自己的制动力进行电动助力，摆脱了对真空助力的需求。

第二代制动系统通常还需要通过真空助力器利用发动机产生的真空源进行辅助制动，但真空助力器会减少一部分发动机效率，且容易受到发动机工作环境的影响造成真空源不稳定的问题。尤其是对于新能源车型而言，由于没有发动机或发动机不工作而难以获得稳定真空源，所以常常需要加装能耗较高的真空电子泵。第三代线控制动是指利用电机自己的制动力进行电动助力，摆脱了对真空助力的需求。不需要真空助力器和真空电子泵降低了制动系统的成本和重量。同时，线控制动可以加强制动性能，改善驾驶舒适性和安全性，适用于纯电动、插电混动以及运用到ADAS的智能汽车场合，是汽车电动化和智能化未来的大势所趋。

线控制动作为执行机构具有反应快精度高的特点，配备人工智能算法可无缝衔接智能驾驶，适应多样化智能驾驶场景。

EHB反应迅速，主动建压极快，同时可对刹车力度进行精准控制，能很好地匹配ADAS功能，包括帮助ACC、预防碰撞等功能实现自动或紧急状态下的制动效果。同时，电控通过精确调节制动参数可以形成差异化的制动曲线，达到不同的制动效果，满足智能驾驶的需求。

如今的线控制动（BBW，Brake-by-Wire）根据实现的难易程度分成了两条技术路线：EHB（Electric Hydraulic Brake，液压式线控制动）和EMB（Electric Mechanical Brake，机械式线控制动）。

EHB以传统的液压制动系统为基础，用电子器件取代了一部分机械部件的功能，可根据路面的附着情况和转速为每个车轮分配最合理的制动力度，从而可以更充分地利用车轮和地面之间的摩擦力，使制动距离更短，制动过程更安全。 现在市场上EHB的代表产品包括博世的iBooster、大陆MKC1、天合IBC、日立的E-ACT等线控制动产品。

截至目前，市面上的线控制动产品全都是EHB形式。线控制动市场方兴未艾，主要装配于电动/混动/高端车型上：博世的iBooster在市场上最受欢迎，占有率最高，配备了大众全系列的电动/混动车型、保时捷 918 Spyder、凯迪拉克CT6、特斯拉Model3等高档车型；大陆的MKC1也已经配备阿尔法罗密欧Giulia车型；天合的IBC计划用于通用K2XX平台上，最近已经在雪弗莱皮卡车型Chevrolet Silverado装配。日立的E-ACT实际上是世界上第一款EHB商业产品，目前主要配备日产。（丰田有自己的EHB系统，丰田将其命名为EBC。）

国内自主品牌方面，伯特利得益于公司在电控制动ABS、ESC技术上的积累，在国内主要自主品牌中率先发布其线控制动产品，预计2020年实现量产。而 国内其他主要自主品牌(如亚太、万安科技、万向钱潮)的线控制动尚处于研发阶段。

公司的WCBS产品为客户提供Onebox一体式解决方案。

该产品集真空助力器+电子真空汞+主缸+ESC功能为一体，减轻了成本和重量，并能更好地满足新能源汽车以及整车智能驾驶对制动系统新的需求。伯特利WCBS产品具备快速增压、高度集成、解耦制动、优良的噪音性能，满足自动驾驶发展的高级驾驶辅助系统ADAS需要的快速主动加压和精确控压的要求。

公司WCBS产品的主要优点在于：

1、安全可靠：满足AEB行人保护的要求；EPB备份制动，更经济，更安全；

2、节能减排：耦式能量回收，能100%充分利用电机的能力对制动能量进行回收；

3、成本降低：集成伯特利双控EPB，为纯电动汽车节省P档锁止机构，节约采购成本；取消踏板开关，用踏板行程传感器代替制动踏板开关，节省踏板开关采购成本；

4、精简优化：简化制动系统匹配，一款产品同时适用于燃油车及新能源等各类车型。

相比于主流厂商的线控制动产品：WCBS重量5.8kg与6kg的天合ICB重量相当；WCBS可在136ms内完成0~100bar的建压与大陆MKC1在150ms内完成制动建压的能力相当。

伯特利公司相对国内其他同级别厂商抢占了第三代线控制动的技术高地，具有市场的先发优势，具有与国际品牌竞争的技术实力。

未来的汽车行车制动需要与ADAS和自动驾驶程式紧密配合，向智能化发展，控制性能更好的第三代线控制动技术将被广泛采用于电动/混动等新能源车型上。公司是自主品牌线控制动的排头兵，在争夺未来线控制动市场的过程中，公司相对自主品牌具有先发优势、相对外资具有本土优势。

3、风险提示

1. 线控制动新品上量不及预期。线控制动产品在汽车行业较为前瞻，整车厂对产品的配套更为慎重。作为刹车系统的核心产品，上量进度有不及预期的风险。

2. 配套客户销量不及预期。汽车行业短期压力仍存，如行业拐点晚于预期到达，公司业绩也会受此影响。

招商汽车团队介绍

负责本研究 告的每一位证券分析师，在此申明，本 告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本 告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

汪刘胜，1998年毕业于同济大学。7年产业经历，2006年至今于招商证券从事汽车、新能源行业研究，连续11年新财富最佳分析师入围。2008年获金融时 与Starmine全球最佳分析师-亚太区汽车行业分析师第三名；2010年获水晶球奖并获新财富第三名；2014年水晶球第一名、新财富第二名；2015年水晶球公募第一名、新财富第三名；2016年金牛奖第二名；2017年新财富第三名。“智能驾驭、电动未来”是我们提出的重点研究领域，基于电动化平台、车联 基础之上的智能化是汽车行业发展的方向。

主要研究特点：客观、独立，准确把握行业发展规律，并综合经济的发展形势对行业的影响。

投资评级定义

公司短期评级

以 告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：

强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上

审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间

中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上

公司长期评级

A：公司长期竞争力高于行业平均水平

B：公司长期竞争力与行业平均水平一致

C：公司长期竞争力低于行业平均水平

行业投资评级

以 告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：

推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数

中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数

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