全球高端液压件紧缺，国产液压龙头崛起面临历史机遇

投资要点

液压件是工业驱动的心脏，下游应用广泛，高端液压应用的壁垒极高。相对于电传动（伺服/变频）、气动和机械等传动方式相比，液压传动的绝对优势在于拖动能力和功率大。液压的下游应用分布相当分散，工程机械是全球第一大下游应用，占比约为30-40%，其次是工业、航空等。高端液压件应用于高压、高转速、精度要求高、可靠性要求高等领域中，包括航空航天、舰船、军事、工程机械和工业的高端应用等，技术壁垒极高。

全球液压件千亿元市场容量，国内高端市场进口替代大幕掀起。中国液压件产业在中高端领域仍然较大程度依靠进口。2017年以来，挖掘机、盾构机、高空作业平台等行走机械的销量高速增长、工业领域景气度逐渐复苏等因素使得国内液压件需求出现了爆发。而外资品牌不扩产、外资主机厂关闭自有液压产能、中小内资品牌受环保限产关停三大因素导致供给出现较大收缩，液压件供需出现较大缺口。而以恒立液压为代表的中国液压件领军企业乘势进入泵阀的供应链，掀起了高端液压件进口替代的大幕。

高端液压件是全球垄断资源，主机巨头调整战略、液压企业享有更强议价权，国产液压龙头面临历史机遇：由于技术资质壁垒较高，全球高端液压件供应高度集中于德国博世力士乐、美国伊顿公司、日本川崎等少数几家液压巨头，其中全球第一的力士乐收入规模约达500亿元。中国液压件产业面临着历史机遇，领头羊恒立液压已经成为了全球第一大挖掘机油缸制造商、小挖泵阀也已经成熟，正在借助全球高端液压件供需缺口快速切入中大挖泵阀领域，我们预计公司有望在未来几年跻身世界高端液压件第一梯队。

国际液压巨头成长启示：跟随主机崛起+研发并购并举+顺应电液混合趋势。我们详细分析了力士乐、川崎和派克三大国际液压巨头的成长路径，总结出三大启示：1）零部件厂商的崛起往往是伴随着主机产业的崛起，比如三巨头分别专业服务于美国的航空、日本的工程机械和德国的工业产业，而中国从工程机械到工业机械再到未来的航空产业主机的依次崛起，我们认为我国具有诞生前所未有的大型综合液压提供商的可能性；2）由于液压件品种规格较多、下游分布分散，外资巨头在投入高额研发费用的同时，历史上也不断通过并购方式延伸和补齐产业链。国内液压龙头企业早已通过全球资源整合在加快产品研发进程；3）电传动和液压传动的融合是大势所趋，外资巨头如力士乐、丹佛斯等已经能够提供成套解决方案。国内液压件企业从硬件起家，正加紧布局电控和电传动部分，有望借助电动化潮流实现弯道超车。

受益标的：恒立液压。

风险提示：挖机销量低预期；新领域应用拓展低预期。

1. 液压系统：机械设备关键中枢

1.1 液压系统是工业驱动的核心

液压传动是指以液体为工作介质进行能量传递和控制的一种传动方式。液压传动是根据17世纪帕斯卡提出的流体静压力传递原理而发展起来的一门新兴技术。通常将以液体作为工作介质，以液体的压力能来进行能量与信息传递的传动称为液压传动，采用液压传动的机械简称液压机械。其特点是在同等体积下，能产生出更大的动力；工作平稳，换向冲击小，便于实现频繁换向；操纵简单，易于实现自动化。

相比于电传动、气动、机械等其它传动方式，液压传动具有独特的优势。液压传动的拖动能力比机械、电力、气压和机电传动更大，其功率质量比约为机电元件的40倍，力质量比约为机电元件的100倍。液压传动能够实现无级变速，调速范围更大，速比可达2000。此外，在响应速度、可控性和负载刚度等方面，液压传动也是明显优于传统传动方式。因此，液压传动特别适用于拖动能力大、功率质量要求高的传动领域，比如行走机械、航空航天、机床、冶金等。

液压系统由动力元件、执行元件、控制元件、辅助元件和工作介质（液压油）这五个部分组成。动力元件是液压系统工作的关键元件，工作方式为将机械能通过液压泵转换为液压能，它向整个液压系统提供动力。执行元件的作用是将液体的压力能重新转换为机械能，驱动各部件工作，主要产品有液压缸和液压马达。控制元件的作用是提供必要的条件使液压系统得以正常工作，是液压系统不可或缺的组成部分，对液压系统进行监测和反馈，保证液压系统可靠、稳定、持久地工作。辅助元件是保证液压油工作循环和系统进行正常工作所必须的辅助装置，包括油箱、滤油器、油管及管接头、密封圈、压力表、油位油温计等。工作介质通常为各种物质合成的液压油，主要是进行能量和信号的传递。

高端液压元件，是指在极端环境下完成必需的服役性能的核心基础液压元件。这里所指的极端环境包括极端温度环境、极端工作介质温度、特殊流体、极端尺寸与极端空间、振动、冲击、高加速度、辐射等特殊服役环境。液压系统按照其压力条件不同可分为低压系统（<6.3MPa）、中压系统（6.3-10MPa）、中高压系统（10-20MPa）和高压系统（>20MPa），高端液压元件一般能够承受20Mpa以上的压力。

我国对高端液压元件的产业基础较为薄弱，生产能力主要集中在低端产品上。在高端液压件、气动元件、密封件领域，几乎被美国、德国、日本等机械强国所垄断，目前我国仍需大量进口。如挖掘机行业的双联变量柱泵塞、整式多路阀、先导比例阀等。

1.2 液压件下游应用相当分散，高端液压应用壁垒高筑

液压系统作为工业机械驱动的核心，下游应用十分广泛。航空航天、舰船、冶金装备、工程建筑机械、汽车、机床与工具、塑料机械、农业机械等装备制造业各领域均需要液压产品，如航空航天领域的飞机起落架、舵机、前轮转向装置；船舶工业的甲板起重机械、船头门、船尾推进器、船艇消摆；冶金机械的轧辊调整装置、轧钢设备；工程机械的液压支架、凿岩机、破碎机、开掘机等。高端液压元件主要应用在航空、航天、舰船、军事、工程机械及工业的高端应用。

工程机械是液压系统应用最大的领域，占总需求三分之一左右。从中国和德国的液压件下游分布来看，工程机械是最大的下游，但航空航天、工业、农机、工程车辆、矿山机械等各个行业应用分布均较为分散。中国产业信息 数据显示，2016年国内在工程机械领域的液压产品占比35%，按照中国液压气动密封件工业 统计的2016年中国液压件销售规模达580亿元计算，液压件在工程机械领域的应用市场规模达到203亿元。从结构上来看，应用高端液压件的航空航天、冶金机械领域的占比达到20%，中高端应用合计约60%。

2. 全球液压件千亿元以上需求规模，国内进口替代空间广阔

2.1 全球液压件需求规模在千亿元以上

全球液压件市场规模逐年增长，中国市场占世界比重可观。根据中国产业信息 ，从市场规模上来看，1998年，全球液压市场总销售总额为164亿欧元，2014年全球液压市场销售总额为264亿欧元，平均增长率为3.1%左右。预计2018 年市场规模将达到 299.17亿欧元,其中中国液压件市场规模约为603亿元。

2.2高端液压件进口替代大幕掀起，行走机械领域替代空间大

高端液压件全球出现供给缺口，国内龙头企业乘势而上掀起进口替代大幕。根据中国产业信息 ， 2018 年市场规模预计将达到299.17亿欧元,其中中国液压件市场规模约为603亿元。据中国产业信息 统计，2016年我国液压件进口金额为15.5亿美元，按期末汇率折合人民币为 108亿元，我们估计包括挖掘机、盾构机、矿山机械、高空作业平台等在内的行走机械占到液压件进口的大部分，航空液压件和部分工业液压件也需要批量进口。2017年以来，挖掘机、盾构机、高空作业平台等行走机械的销量高速增长、工业领域景气度逐渐复苏等因素使得国内液压件需求出现了爆发。而外资品牌不扩产、外资主机厂关闭自有液压产能、中小内资品牌受环保限产关停三大因素导致供给出现较大收缩,液压件供需出现较大缺口。而以恒立液压为代表的中国液压件领军企业依靠多年投入的研发、设备工艺储备，乘势进入高端泵阀的供应链，掀起了高端液压件进口替代的大幕。

高端液压件代表市场1：挖掘机液压件静态市场容量预计在136亿元，是行走机械中难度较高、国产化进度最快的品种。在一台典型挖掘机的成本结构中，主要液压件油缸、泵、阀、马达合计占到约23%，其中挖机液压泵阀价值量为油缸的近乎 3 倍。中国工程机械 挖掘机分会最新数据显示， 2018年10月份国内挖掘机总销量水平为15274台，同比增长45%。1-10月销售总量达到171516台，同比增长52%，我们预计2018年全年挖掘机销售量有望达到20万台。我们以20万台挖掘机，平均每台价位为 50万元为例，估算2018年国内挖掘机市场容量在1000亿元左右，在一台典型挖掘机的成本结构中，主要液压件油缸、泵、阀、马达合计占到约23%，我们以三一重工2018H1挖机毛利率40.76%为计算依据，由此推算国内挖机液压油缸、泵、阀、马达市场容量大致为136亿元。挖机液压件在行走机械中属于最高的档次之一（压力普遍在25Mpa以上），也是价值量最大、国产化进程最快的品种之一，国内液压件龙头恒立液压已经成为全球第一大挖掘机油缸制造商，小型挖掘机泵阀也已经成功占领国内市场，我们判断，未来两年内将实现中大挖泵阀的产品定型和市场推广,对外资品牌形成全方位的挑战和替代。我们认为在成功突破挖机液压件之后，国产液压件龙头企业向行走机械其它领域（起重机、高空作业平台、盾构机、旋挖钻机、农业机械等）拓展的难度将大大降低。

高端液压件代表市场2：盾构机中泵、阀、马达和油缸占比在25%左右。盾构机是一种使用盾构法的隧道掘进机，被应用于地铁隧道的挖掘，施工法是掘进机在掘进的同时构建隧道之“盾”（指支撑性管片）。根据文献《大型盾构费用构成及分摊研究》，直径11米和15米盾构机泵、阀、马达价值分别占比12%、11%，推进系统中的液压缸分别占比15%、13%，液压件合计占比分别为27%、24%。按照每台售价4000万元测算，一台盾构机中的液压件价值量约为1000万元。

3. 本土液压产业大而不强，高端液压系统进口替代空间大

3.1 全球高端液压件以外资企业占主导

高端液压件是全球垄断资源，全球龙头企业集聚美、日、德三国。目前，全球高端液压件生产领域形成了垄断格局的生产企业分别是德国博世力士乐、美国伊顿公司和日本川崎重工。近年来，国产液压件生产企业（如恒立液压）取得了一定的研究成果，实现了高端液压件的量产技术突破，正在逐步打破国外企业在国内市场上的垄断格局。但是受限于生产规模和技术壁垒，国内企业生产技术较国外企业仍有一定差距。

德国博世力士乐：力士乐致力于为各类机械和系统设备提供安全、精准、高效以及高性价比的传动与控制技术。公司融合全球的应用经验，研发创新的产品，为行走机械、机械应用与工程、工厂自动化及可再生能源每一个细分市场的客户量身定制系统解决方案及服务。博世力士乐同时为客户提供各种液压、电子传动与控制、气动、齿轮、线性传动及组装技术。公司业务遍及全球80多个国家和地区，拥有30500多名专业员工，2017年营业收入66.20亿美元。

美国派克汉尼汾：派克汉尼汾公司是全球一流的制造公司，致力于提供一流的产品及用户服务。在运动控制方面分布于1000多个工业和航空领域。派克汉尼汾公司是唯一一家为客户提供液压、气动和机电一体化运动控制方案的制造商。公司在其领域内拥有最大的销售 络，有超过7500个销售商在为世界各地400000个客户提供服务。2017年公司收入120.29亿美元，其中液压收入32.59亿美元。

美国伊顿公司：伊顿致力于提供各种节能高效的解决方案，以帮助客户更有效、更安全、更具可持续性地管理电力、流体动力和机械动力。伊顿在全球拥有约9.6万名员工，产品销往超过175个国家和地区。伊顿公司旗下四个主要业务集团——电气集团、流体动力集团、卡车零部件集团和汽车零部件集团—都已在中国制造产品。2017年伊顿公司营业收入1333.23亿美元，其中液压收入24.68亿美元。

日本川崎重工：川崎重工业株式会社是日本的重工业公司，川崎重工起家于明治维新时代，主要制造航空宇宙、铁路车辆、建设重机、电自行车、船舶、机械设备等。川崎重工精密机械部门生产和销售液压元件，2017年的相关收入为17.96亿美元。

日本KYB公司：KYB公司是一家主要制造和销售液压设备和液压减震器的日本公司，是油压技术方面的行业龙头。KYB的产品几乎覆盖了关于油压的部件，例如汽车、摩托车、建设设备、铁道、航空机械、船舶等等。其在全球范围内设有32家分公司、15个生产基地，主要分部在亚洲、欧洲、北美等地区。2017年液压元件收入为7.9亿美元。

美国穆格公司：穆格公司是全球设计、制造精密运动控制产品和系统的集成商，最初从事飞机与导弹部件的设计及供应。该公司最初从事飞机与导弹部件的设计及供应。其业务主要分五类：飞机控制，航天和国防控制，工业系统，配件和医疗器械。液压归属于其工业系统分类下，2017年的液压营业收入为5.01亿美元。

3.2 国内龙头突破难关，开始逐步实现进口替代

油缸供应方面国内企业已经占主导，以恒立液压为代表的优质公司也逐步在高端泵阀领域实现进口替代。油缸供应方面，恒立液压已经成为全球第一大挖掘机油缸制造商，主要竞争对手有日系的小松和KYB、韩系的韩国东明。作为国内液压龙头，恒立液压已经成功进入世界领先主机厂如卡特彼勒等供应体系。泵阀供应方面，主要有德系的博世力士乐、派克、伊顿等，日系的世缘精工、小松、东芝、川崎、KYB，韩系的韩国东明和中系的恒立液压、艾迪精密。近年来，随着在泵阀上的高额投入和生产效率上升，国内龙头恒立液压已经对国内主机厂实现了不同程度的配套生产。

4.对标全球液压巨头，中国液压龙头强势崛起

纵观当今全球精密液压巨头的发展历程，可以发现它们成长路径的共同之处。这些液压巨头都有自己所专注的产品应用领域，同时不断通过外延收购或内生研发，扩充产品链，拓宽产品的下游应用领域，从而将产业规模做强做大。分析这些液压巨头的成长历程，能更好地发现国产液压龙头企业的未来成长方向。我们重点分析德、日、美三大国际高端液压件产业集群地的绝对龙头企业–博世力士乐、川崎和派克三家公司的发展史。

4.1 德国博世力士乐：持续并购战略铸就全球液压行业龙头

全球液压行业龙头博世力士乐(Bosch Rexroth)是2001年由原博世自动化技术部与原曼内斯曼力士乐公司强强联合成立，传承了两大品牌独特的企业精神，属博世集团全资拥有。公司注册总部位于德国斯图加特，是全球液压系统第一品牌，在工业液压、液压传动服务以及行走机械液压方面居世界领先地位。公司在行走机械应用、机械应用与工程及工厂等自动化领域拥有丰富的项目经验。2017年，公司的订单收入达到6486百万欧元，较上年增长了27.3%；总销售收入达到5506百万欧元，较上年增长了10.4%。

格奥尔格?路德维希?力士乐在Elsavatal（Spessart）开设了一家水力驱动的锻铁作坊，从而成为公司辉煌历史的开端。在两个世纪的发展历程中，不断通过自主研发与外延并购并举的方式，成为全球领先的传动与控制专家。1850年，公司收购了Stein’schen铸铁厂，扩大了自身的铸造业务，成为德国有名的铸件( 特别是液压铸件) 制造商。1952年，公司开始生产标准化液压元件和液压装置。开始逐渐将业务重点转向液压领域。1965年，公司收购了Indramat有限公司，并在次年设立了电子控制和控制单元专业部门。1974年，公司推出电子比例阀，将液压与电的优势结合在一起。1975年，力士乐成为曼内斯曼股份公司的全资子公司。次年，公司收购了Brueninghaus有限公司，并接手其轴向柱塞泵和马达的生产。1987年公司收购线性运动技术部件制造商 DeutscheStar GmbH，扩充了自身拥有的液压元件生产技术范围及业务范围。直至2001年，力士乐与博世公司合并，博世力士乐一跃而成为全球领先的传动与控制技术供应商之一。目前，公司业务遍及全球80多个国家与地区，拥有30500多名专业员工。

作为全球领先的传动与技术控制供应商之一，博世力士乐为客户提供各种液压、电子传动与控制、齿轮、线性传动及组装技术，软件及物联 的接口等多种服务。公司液压产品分为行走机械液压和工业液压两个大类，其中行走机械液压主要产品包括泵、马达、行星减速机等9个种类，而工业液压方面主要提供包括泵、油缸、开关阀等13个种类的产品。除提供液压零件外，博世力士乐还为客户提供完整的行走液压系统功能模块服务，包括可变式液压机械传动系统HVT在内的13个液压系统均处于世界工业领域的前列。

4.2 日本川崎重工：全球挖掘机液压件第一品牌

川崎重工是一家日本重工业集团公司，创立于日本明治维新时代。最初以造船业为主要业务，后逐渐涉足于航空宇宙、铁路车辆、建设重机和机械设备等重工业领域。目前，川崎重工跨越陆、海、空三个制造领域，是日本军工产业的重要成员，也是日本自卫队飞机和潜艇的主要生产商。在民用机械方面，川崎重工拥有在液压行业中首屈一指的规模和生产设备。2017财年公司销售额达到1574.2百万日元，其中液压业务所属的精密机械部门收入达到其总收入的12.6%。

川崎重工始建于1878年，创立者川崎正藏在东京创立了川崎筑地造船所。1916年公司购买了Hele-Shaw电动液压舵机，开始涉足液压领域。川崎重工的液压件以液压挖掘机用马达及回转马达为首，作为工程机械，产业机械，船舶机械的原动力。另外，也在钢铁厂、发电站等大型液压系统的广泛领域中提供支持。川崎精密机械部门的液压元件系统被广泛用于以液压挖掘机和起重机为主的作为各种工程机械、铲车等搬运机械、以及农业机械和特殊用途车辆等要求大动力和可靠控制性的各种产业车辆。川崎重工还以先进的液压控制技术为在货物处理及泊船工作中节省劳动力做出了贡献。近年来，川崎在液压系统中运用的低噪音技术得到了极高评价。

川崎重工拥有在液压行业之中首屈一指的规模和生产设备，生产以液压泵、电动机、执行机构、液压控制阀等液压元件为首，生产的机械设备包括成套设备用的液压装置、液压甲板机械、电动液压操舵机、捕鱼用液压机械等的各种应用机械。并有优秀的研究团队和试验设备专心致力于新技术及新产品的开发，尽力提高质量及产品安定供应。川崎精密机械液压机械系统的产品，通过在日本、英国、中国、韩国设立生产 络，在日本、英国、美国、中国、韩国设立销售服务 络，为世界各地提供服务。

4.3 美国派克汉尼汾：专注于高端液压，运动与控制技术的全球领导者

派克汉尼汾总部位于美国，是一家世界一流的工业企业。目前，派克汉尼汾已发展为全球运动和控制领域最大、产品种类最完备的公司，元件和系统超过1400余条生产线，在运动控制方面分布于1000多个工业和航空领域。公司在其领域内拥有最大的销售 络，有超过7500个销售商在为世界各地400000个客户提供服务。2017年，派克汉尼汾的年销售额高达120.29 亿美元，成为全球领先的运动与控制技术和系统的多元化制造商，为商务、汽车、工业和航空航天领域提供精密设计的优质产品。

派克汉尼汾的历史可追溯于1918年，由ArthurL.Parker先生创立公司，研发用于卡车和公共汽车的气动制动系统。20世纪20年代，1927 年，由于Parker 在制造性能可靠、高压液压连接器方面的卓著声誉。到了30年代，弯曲、扩口和连接管件已经成为 Parker 为各个行业所公认的顶级产品。构建在此之上的是更为高端的设备，例如飞机引擎起动器。50年代开始，派克决定走多元化发展战略，在继续研发航空航天系列产品的同时，通过兼并收购，不断扩大公司的业务版图。1957年，派克通用公司收购了汉尼汾公司，成立了现在的派克汉尼汾，也将原汉尼汾公司的阀产品纳入旗下继续研发。1978年，公司收购了业界闻名的飞行控制器制造商Bertea，依然保持着自身在航空领域的核心供应商地位。80年代，派克步入收购高峰期，十年间收购了36家企业，进一步完善公司产品链。步入21世纪后，派克依然将收购作为重要的公司发展战略，在发展航空航天领域核心业务的同时，不断通过收购拓展公司产品下游应用，开拓公司海外市场。

派克为全球运动和控制技术的领导者，提供精密工程解决方案，广泛应用于移动、工业和航空航天市场。只要有移动，就会看到派克的身影。派克在运动和控制技术的九大领域居于全球领先地位：航空航天、环境控制、电动机械、过滤、流体和气体处理、液压、气动、过程控制、密封和屏蔽，以此为依托推出的产品，其广度和深度无人能及。

4.4 液压巨头成长路径启示：跟随主机成长+并购研发并举+电动化趋势

德国博世力士乐公司成立于1795年，日本川崎公司成立于1878年，美国派克汉尼汾公司成立于1918年。这些全球液压巨头公司经历了两次世界大战的洗礼，多次面临破产危机，但仍蓬勃发展至今，并继续在经济全球化的今天不断扩张自己的产业版图。通过梳理三家公司的发展历程，我们可以一窥全球高端液压件产业格局，并借他山之石，对国内液压龙头企业的发展有所启示。

4.4.1 配套地区主机厂发展，下游禀赋带动领域液压供应商

通过以上对三家行业巨头的发展历程和产品布局的分析，可以发现它们的产品侧重有所不同，而这实际上和所在地区主机客户的禀赋有一定关系。比如博世力士乐侧重于提供工业液压件。日本的挖掘机厂家对性能的不断挑战、因而事实上伴随此挑战造就了川崎重工的液压元件的不断发展和进化。美国航空产业发达，则美国的派克汉尼汾从航天航空技术起家，一直侧重于航空液压领域的自主研发，在航空液压供应领域里站稳了一席之地。

由此反观中国现状，当今中国拥有庞大的制造业工业体系，工程机械主机厂集群正在崛起，工程机械市场中以三一重工、柳工、徐工为代表的国内厂商的占有率在逐年提升。高端工业方面，中国商飞C919飞机成功完成首飞，国产大飞机产业有着清晰的成长路径，得到了来自政策层面的大力支持。在中国制造2025时代，我们认为中国制造业工业体系将受益于政策扶持，逐渐往高端产业智能化方向发展。与此同时，“中国制造2025”行动纲领中强调“自主保障”，将核心材料国产化作为重要发展目标。因此我们认为未来国内主机厂的发展会带动上游供应端产业，尤其是国产核心零部件供应体系进一步发展，可以推断中国正孕育着世界所未有的大型综合性液压供应商。

4.4.2 并购与研发并重，不断完善液压产品产业链布局

通过梳理三家全球液压巨头的成长历程可以发现，这些企业都通过并购整合与自身研发相结合，补齐短板，从而形成目前多元复杂的业务格局。液压件的组成部分包括泵阀、油缸、马达等，生产工艺和研发路径各有差异。同时液压件下游应用领域从农业机械到航空航天机械，下游发展空间十分广阔。从三家公司的发展历程来看，进入新领域的最好方式就是吸收并购有一定基础的老牌液压品牌，利用技术和制造的协同效应放大销售。通过这些收购，公司既能拥有新技术，也能扩大市场份额，提高整个行业的市场集中度。与此同时，公司也应每年保持一定的研发投入，不断开发新产品，填补液压件产品广阔下游应用空间的空白。

再看国内，我们认为以恒立液压为代表的中国液压龙头已经开始通过行业整合补齐技术和渠道短板，甚至在全球范围进行并购整合，未来正向成为世界级液压巨头方向发展。公司目标是成为全球领先的高端液压系统的整体方案提供商。围绕这一战略，公司近年先后投资了高精密液压铸件项目（投入约5.96 亿元）、上海立新液压（并购控股82.86%）、恒立液压（成立子公司，投入超过6 亿元）、哈威莱茵（收购控股100%，260万欧元）等项目，并延聘了世界知名专家负责高压泵阀产品的研发和制造项目。我们认为其外延并购与内生研发并重的发展路线，将使公司未来实现泵阀新品的突破与量产，逐渐向国际巨头靠拢，成为液压领域的一颗冉冉升起的明星。

4.4.3 电液结合，逐步迈向未来传动发展趋势

从公司产品结构来看，博世力士乐、派克汉尼汾等液压巨头均有电控、电传动的事业单元，可见电液结合是传动发展趋势。近年来，计算机的飞速发展带来了控制领域的革命，出现了采用高速开关阀和步进电机拖动的数字式原件，以及以此为基础的脉宽调制（PWM）型电液控制系统和数字增量控制（IDC）型电液控制系统。这些系统较传统传动方式来说具有智能化、综合化特征，可以给客户提供一站式解决方式，同时也提前布局了未来工厂传动的整体解决方案。我们由此推断，电液结合传动方式将会成为国际上各液压件公司的未来重点研发方向。国内液压件企业从硬件起家，正加紧布局电控和电传动部分，有望借助电动化潮流实现弯道超车。

5. 受益标的：恒立液压

高压油缸全球第一品牌，向高端液压集成商转身初步成功。公司借助07年开始的中国挖掘机需求爆发和国产品牌挖掘机的崛起浪潮，已经成为国内第一的挖掘机高压油缸供应商，并成功打入卡特彼勒、日立、神钢等世界一流品牌的供应链。公司2012年上市之后，加大对于液压系统中难度最大的泵阀的研制力度，通过全球人才引进、自主消化吸收和海外优质标并购结合的方式，在2016年已经实现了小挖泵阀的量产，转型之路初步成功；

借力市场复苏东风，泵阀新产品迅速抢夺市场话语权，打开长期成长空间。16年下半年开始的挖掘机“新牛市”为公司正在放量中的挖机泵阀新产品提供了绝好的生长环境，在竞争对手产能紧张的背景下，公司小型挖掘机泵阀产品迅速占领了主要国内挖机客户，从18年开始，公司有望在主要客户继续加大供应份额（当前小挖产品市占率不足20%），同时将持续开拓新客户（包括油缸的外资主机客户），以及在合适时期推出中挖和大挖产品。由于泵阀的市场空间约为油缸的近乎3倍，泵阀的成功打开了公司长期成长空间；

对标力士乐等国际液压巨头，公司进入估值业绩双击时期。经过前期的研发投入，公司的产品布局和储备将支撑业绩持续增长。在行业景气稳定情况下，未来2-3年将是泵阀等新产品复制油缸成功路径，公司整体进入爆发式增长的阶段。由于公司大规模的固定资产投资已经告一段落，未来在产品溢价能力上行、新产品不断放量的背景下，公司利润率水平也有望继续快速提升。

风险提示：挖机增速大幅下滑；应用领域与产品推广低于预期。

6. 风险提示

挖机销量低预期；新领域应用拓展低预期。