点评：2020H1业绩超预期，后续增长动力持续

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【东吴机械】陈显帆18616532999/周尔双/朱贝贝18321168715/黄瑞连

投资评级：买入（维持）

事件

公司2020H1实现营收34.6亿（同比+23.8%）；归母净利润9.9亿（同比+47.0%），扣非归母净利9.3亿（同比+46.8%）。其中Q2单季实现营收20.9亿（同比+70.5%），归母净利润6.4亿（同比+85.5%），业绩超预期。

投资要点

1 收入端：挖机油缸业务持续增长，中大挖泵阀开始全面放量

挖机油缸收入14.3亿，同比+16%，在2019年高基数下仍保持较快增长。2020年1-6月我国挖掘机销量为17.0万台，同比增长24%，其中公司销售挖机油缸33.0万只，同比+27%。疫情后短期需求回补等因素拉动下游挖机销量持续超预期，公司挖机油缸业务H1实现超预期增长。7、8月份公司挖机油缸排产分别同比+70%/+29%，我们预计下半年工程机械行业景气持续，公司挖机油缸出货量将维持增长。

非标油缸收入5.8亿，同比-9%。非标油缸收入下滑，除受非标产线被挖机油缸占用产能影响外，以起重系列油缸产品为代表的出口业务受到海外疫情影响较大。

子公司液压科技（主营液压泵阀）泵阀销量大幅增长，收入同比增长86%达11.9亿，海外疫情影响下公司挖机泵阀进口替代加速，市场份额大幅提升，上半年所有产线均超负荷运转。此外，高空作业平台、汽车吊、旋挖钻等非挖机领域泵阀系统也实现全面量产。

铸件产出量2.6万吨，同比+45%，其中外销占比45%，外销客户中风电、工程机械增速较快。铸件二期产能利用率已逐步提升，目前约70%左右，随着疫情过后调试人员陆续进场，产能将进一步释放。

2 利润端：规模效应+产品结构优化，盈利能力超预期提升

H1综合毛利率42%，同比+4.8pct；净利率29%，同比+4.5pct；加权ROE 17.0%，同比+2.4pct。我们判断盈利能力超预期提升主要系：1）挖机油缸、泵阀销量大增带来规模效应和产品结构优化；2）液压科技进行大规模成本优化，同时通过提升车间自动化和智能化大幅提升生产效率；3）期间费用率同比-2.1pct下滑至6.5%，其中销售费用率1.6%，管理费用（含研发费用）率6.0%，财务费用率-1.0%，分别同比-0.1pct，-1.5pct，-0.5pct。我们认为，后续随着中大挖泵阀的继续放量，公司盈利能力有望进一步提升。

3挖机景气延续+泵阀加速渗透+辅助业务增强，后续增长动力持续

在国内疫情影响下，房地产、基建的推动因素有望进一步延续，叠加更新需求+人工替代趋势，我们预计下游工程机械景气度有望持续，未来三年挖机油缸每年的市场规模在40亿以上。公司在挖机油缸领域市占率稳定在50%左右，预计公司挖机油缸业务将受益于行业需求持续，保持平稳增长。

目前公司小挖泵阀已批量供应三一、柳工、徐工等大型国内品牌，国内市占率30%以上，2020年公司增加小挖泵阀产能一倍以上，有望进一步促进小挖泵阀份额提升；上半年中大挖泵阀订单实现了翻倍，在海外疫情影响下，中大挖泵阀国产渗透有望进一步提速。挖机景气度延续+小挖泵阀产能提升+中大挖泵阀渗透提速，公司挖机泵阀业务增长性最为突出。

此外，非标挖机泵阀方面，恒立闭式液压系统实现了在高空作业平台领域全面批量化配套，工业泵阀系统也首次实现在汽车吊、旋挖钻领域的全面量产。马达方面，公司6-50T 级回转马达已为主机厂规模化配套。辅助业务有望进一步平滑公司业绩，对冲周期波动。

盈利预测与投资评级

我们预计公司2020-2022年净利润分别为18.2/21.8/25.3亿，对应PE分别为45/38/33倍，维持“买入”评级。

风险提示

行业周期下行风险；贸易战升级影响海外经营风险；海外疫情持续；泵阀业务研发销售不及预期风险。

图1：2020年H1实现营收34.6亿（同比+23.8%）

图2：2020年H1实现归母净利9.9亿元（同比+47.0%）

图3：毛利率、净利率近两年持续增长

图4：期间费用率近两年持续下降

图5：2020H1公司经营性净现金流9.5亿（同比+19%）

图6：公司应收账款周转率稳步上升

恒立液压三大财务预测表

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东吴机械研究团队荣誉

2019年 新财富最佳分析师 机械行业 第三名

2017年 新财富最佳分析师 机械行业 第二名

2017年 金牛奖最佳分析师 高端装备行业 第二名

2017年 卖方分析师水晶球奖 机械行业 第五名

2017年 每市组合 机械行业 年度超额收益率 第一名

2016年 新财富最佳分析师 机械行业 第四名

2016年 金牛奖最佳分析师 高端装备行业 第四名

2016年 每市组合 机械行业 年度超额收益率 第一名

陈显帆 东吴研究所副所长，董事总经理，大制造组组长，机械军工首席分析师（全行业覆盖）

机械行业2019年新财富第三名，2017年新财富第二名，2016年新财富第四名，2015年新财富第三名，2014年新财富第二名；所在团队2012-2013年获得新财富第一名。伦敦大学学院机械工程学士、金融学硕士。4年银行工作经验。2011-2015年曾任中国银河证券机械行业首席分析师。2015年加入东吴证券。

周尔双 高级分析师（锂电设备，半导体设备，光伏设备，工程机械，智能制造，电梯）

英国约克大学财务管理学士、金融学硕士，六年机械研究经验，2013年加入东吴证券。

朱贝贝 研究助理（工程机械，锂电设备，半导体设备，光伏设备，智能制造）

武汉大学学士、上海国家会计学院会计硕士。2018年加入东吴证券。

黄瑞连 研究助理（激光设备，工程机械，口腔医疗设备，半导体设备，电梯）

上海交通大学动力工程专业硕士，2018-2020年曾就职方正证券从事机械行业卖方研究，2020年加入东吴证券。

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