受益于轻量化趋势的汽车制动龙头——伯特转债投资价值分析

投资要点

伯特转债（评级AA、发行规模9.02亿元）下修条款一般，为“15/30，85%”，债底保护较好，预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在 20%-24%区间内，价格为120-123 元。在配售 55%的假设下伯特转债留给市场的规模为29.25亿元，测算中签率0.0048%。公司客户资源优质,EPB 产品获得了东风日产等合资品牌订单,客户结构不断优化。并且公司轻量化项目在市场空间&市占率上均有看点，产能开始放量，建议积极参与。

伯特利成立于2004年6月，2018年4月上市，专注于从事汽车制动系统相关产品的研发、制造与销售，产品主要覆盖盘式制动器、轻量化制动零部件等机械制动产品，以及电子驻车制动系统（EPB）、制动防抱死系统（ABS）、电子稳定控制系统（ESC）等电控制动产品。公司上游为汽车零部件、钢铁等原材料供应商，下游客户主要为汽车主机厂商，少量供应售后服务市场,客户结构不断优化。上半年下游受缺芯影响，汽车板块有所压制，但随着下半年芯片供应将逐步恢复，生产瓶颈得到缓解,叠加渠道库存低,行业有补库存的需求，预计下游整车销量将起底回升。

EPB 渗透率有提升空间，国内EPB市场规模将快速提升，并且市占率也将明显提升。产能释放来看，年产30万套产能建设已完成调试，2021年将有三个以上车型批量生产。公司具备较强的成长性，以及业绩的持续性。

2020 年伯特利实现营业收入30.42亿元，同比下降3.63%，实现归母净利润4.61 亿元，同比增加 14.93%。公司的综合毛利率26.43%，同比增加0.5%。公司净利率15.17%，同比增加2.45%。21Q1公司实现营业收入/归母净利润7.86/1.28 亿元，同比增加32.4%/22.4%，业绩符合市场预期。公司营收和业绩同比大幅增长，主要系因20Q1 受新冠疫情影响基数低。公司综合毛利率25.7%，同比下降 2.8%。费用方面，销售费率/管理费率为0.63%/7.67%，同比下降1.62%/0.75%，财务费率为-1.15%，主要受当期利息收入增加影响。公司净利率为16.26%，同比下降1.32%。公司新项目充沛，新项目不断放量，未来新项目持续放量有望继续增厚公司营收和业绩。

风险提示：国内汽车销量增长不及预期，线控制动渗透率提升不及预期。

告正文

6月25日伯特利发布公告将于2021年6月29日在 上发行9.02亿元可转债，本次募集资金主要用于墨西哥年产400万件轻量化零部件建设项目、年产5万吨铸铁汽车配件及1万吨铸铝汽车配件加工项目、下一代线控制动系统（WCBS2.0）研发项目、补充流动资金。

1 伯特转债打新分析与投资建议

下修条款一般，债底保护较好

伯特转债的下修条款较为严格，为“15/30，85%”，赎回条款并无特别之处；设置有条件回售条款，为“30/30，70%”。按照中债（2021年6月25日）6 年期AA企业债估值4.57%计算，到期按116元赎回，其纯债价值约为93.01元，面值对应的YTM为 3.30%，债底保护较好。若所有转债按照转股价36.00 元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为67.00%）的摊薄幅度为6.13%。

静态看，预计首日上市价格为120-123元

截至6月25日收盘伯特转债对应平价99.97元。伯特利专注汽车制动系统的供应，行业智能化和轻量化的趋势给公司带来机遇。伯特转债定位可能低于骆驼转债（评级AA+，余额17.58亿元，平价 111.73 元对应转债价格124.00元），高于杭叉转债（评级 AA+，余额11.50亿元，平价80.42元对应转债价格 118.26 元）

静态看，预计目前平价下伯特转债上市首日获得的转股溢价率在20%-24%区间内，价格为120-123元。

预计中签率 0.0048%，积极参与

根据最新数据伯特利的前两大股东为袁永彬和芜湖奇瑞科技有限公司，两者分别持有股权20.34%/16.25%。公司前十大股东合计持股67.00%，股权结构比较集中。在配售55%的假设下伯特转债留给市场的规模为4.06亿元。

伯特转债仅设置 上发行。近期发行的南银转债（AAA，规模200亿元）、江山转债（AA-，规模5.83亿元） 上申购约857/848万户。假定伯特转债 上申购850万户，按照打满计算中签率在0.0048%左右。

公司客户资源优质,EPB 产品获得了东风日产等合资品牌订单,客户结构不断优化。并且公司轻量化项目在市场空间&市占率上均有看点，产能开始放量，建议积极参与。

2 基本面分析

国内优质汽车制动系统产品供应商

伯特利成立于2004年6月，2018年4月上市，专注于从事汽车制动系统相关产品的研发、制造与销售，产品主要覆盖盘式制动器、轻量化制动零部件等机械制动产品，以及电子驻车制动系统（EPB）、制动防抱死系统（ABS）、电子稳定控制系统（ESC）等电控制动产品。公司主要业务区域为国内市场，2019 年年 显示，盘式制动器/轻量化制动零部件/电控制动产品营收分别为13.43/7.38/8.73亿元，占比42.58%/23.37%/27.65%，三类业务分别贡献毛利2.55/2.54/2.09亿元，占比31.12%/30.99%/25.54%。公司在机械制动和电控制动系统产品方面均具备正向开发能力，是国内少数拥有自主知识产权、能够批量生产EPB、ABS、ESC等电控制动产品的企业之一，曾被评为“国家知识产权优势企业”，2019年入选《中国汽车 》“全国百家优秀汽车零部件供应商”。

公司上游为汽车零部件、钢铁等原材料供应商，下游客户主要为汽车主机厂商，少量供应售后服务市场。公司客户集中度和关联交易占比较高，2019 年公司前五名客户销售额占年度销售总额 48.92%，通过关联交易出售商品和劳务的收入占全年营收的28.71%。公司重要客户奇瑞汽车系公司股东奇瑞科技的大股东，公司在稳固现有客户的基础上不断优化客户结构，公司已与吉利汽车、奇瑞汽车、长安汽车、上汽通用、通用汽车、上汽、沃尔沃、北汽等品牌主机厂建立了良好的业务合作关系。

上半年下游受缺芯影响，汽车零部件行业智能化、轻量化趋势给公司发展带来机遇

伯特利产品主要面向整车配套市场，业务发展与汽车行业高度相关。中国汽车工业 数据显示，乘用车5月销量164.6万辆,同比下降2％；商用车5月销量48.2万辆,下降7％。去年同期基数较高、上游芯片供应紧张以及消费信心较弱等因素是5月汽车销量同比增速下滑的主要原因。与此同时，根据中汽协数据,5月中国新能源车批发销量同比增长166％至21.7万辆,其中新能源乘用车20.4万辆,同比增长176％；新能源商用车1.3万辆,同比增长 75％。展望下半年，下半年芯片供应将逐步恢复,生产瓶颈得到缓解,叠加渠道库存低,行业有补库存的需求，预计下游整车销量将起底回升。

经过多年的发展，目前应用范围最广泛的汽车制动系统是将电子化与液压结合的电控制动系统，性能更优的线控制动技术成为未来长期发展趋势。公司持续加大现有 EPB 等电控制动产品的正向开发和产业化，同时布局线控系统的研发。根据半年 ，公司20H1 新增 EPB 项目 17 项，获得长安汽车 2 个 EPB 平台项目，首获主流合资企业EPB、IPB项目。公司目前正在进行的年产30万套线控制动系统生产线预计年底达到SOP阶段，有望为公司营收带来增量。

《中国制造2025》中强调提升汽车轻量化材料的工业化能力，以及核心部件的轻量化设计。《汽车产业中长期发展规划》指出“汽车产品加快向新能源、轻量化、智能和 联的方向发展”。公司在发展现有铸铝转向节、铸铝控制臂等轻量化制动零部件产品的基础上，推动铸铝卡钳总成和铝合金制动盘的开发和推广。20H1公司新增轻量化项目9项，其中通用汽车2项。

制动龙头，深度受益底盘轻量化趋势

公司是国产汽车制动龙头,主要产品包括盘式制动器、EPB、线控制动。其中盘式制动器业务盈利能力总体稳定,保障公司利润基盘。EPB渗透率有提升空间，国内EPB市场规模将快速提升，并且市占率也将明显提升。随着自动驾驶逐步普及,线控制动有望进入加速渗透阶段，为公司未来业绩带来新增量。

产能释放来看，年产30万套产能建设已完成调试,2021年将有三个以上车型批量生产。同时,公司制动防抱死系统、电子稳定控制系统、电动尾门开闭系统等产品的技术研发及产业化也取得了较大突破,将丰富公司的汽车智能电控系统产品品种。

公司业绩符合预期，盈利处于上升阶段

2020年伯特利实现营业收入30.42亿元，同比下降 3.63%，实现归母净利润4.61亿元，同比增加14.93%。2020年受全球疫情的影响，公司营收有所下降。 告期内，公司的综合毛利率26.43%，同比增加0.5%。费用方面，销售费率为0.88%，同比下降1.41%，管理费率/研发费率为8.36%/5.75%，同比增加2.15%/1.71%。公司净利率15.17%，同比增加2.45%。单Q4实现营收10.17亿元，同比下降1.8%，实现归母净利润1.61亿元，同比增加68.5%。费用方面，销售费率为-1.4%，同比下降4.2%，主要系公司执行新收入准则，将运输费、包装费计入营业成本影响，管理费率为2.0%，同比下降0.6%,研发费率为6.7%，同比增加2.1%。

21Q1公司实现营业收入/归母净利润7.86/1.28亿元，同比增加32.4%/22.4%，业绩符合市场预期。公司营收和业绩同比大幅增长，主要系因20Q1受新冠疫情影响基数低。公司综合毛利率25.7%，同比下降2.8%。费用方面，销售费率/管理费率为0.63%/7.67%，同比下降1.62%/0.75%，财务费率为-1.15%，主要受当期利息收入增加影响，研发费率为5.36%，同比下降 0.13%。公司净利率为16.26%，同比下降1.32%。公司新项目充沛，新项目不断放量，未来新项目持续放量有望继续增厚公司营收和业绩。

正股具有次新属性，估值处于上市以来中部位置

截至6月25日收盘伯特利PE（TTM）30.33倍，PB（LF）5.30倍，低于可比的星宇、拓普、三花等品种。纵向看公司估值处于2018年以来中部位置，市场给予的增长速度预期并非很高。

根据Wind一致预测，公司2021/2022/2023年净利润分别为5.78/7.22/8.92亿元，按照6月25日收盘价计算PE25.43/20.37/16.49倍。

风险提示：血液灌流治疗渗透率提升不及预期、订单不及预期。

分析师声明

注：文中 告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究 告，具体 告内容及相关风险提示等详见完整版 告。

证券研究 告：《【兴证固收.转债】受益于轻量化趋势的汽车制动龙头——伯特转债投资价值分析》

对外发布时间：2021年06月26日

告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本 告分析师：

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

蔡琨 SAC执业证书编号：S0190520080005

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