伯特利深度 告:电控制动和轻量化业务迎来收获期

伯特利:制动器巨头,布局电控制动、轻量化

国产制动器龙头,研发持续投入、经营业绩节节攀升 公司是制动器龙头,2020 年营业收入 30.42 亿元,过去 7 年复合年化增速为 32%;归母净利润为 4.61 亿元,年化复合增速为 46%。公司实控人为汽车制动 领域的顶尖专家袁永彬。

公司 2018 年的前五大客户分别为奇瑞汽车(22%)、长安汽车(13%)、吉利 汽车(10%)、美国萨克迪(7%)和上汽通用(6%)。 公司产品主要分为机械制动产品(2020年营收占比68%)和电控制动产品(2020 年营收占比 25%)两大类,前者主要包括盘式制动器、轻量化制动零部件;后 者主要包括电子驻车制动系统(EPB)、制动防抱死系统(ABS)、电子稳定控 制系统(ESC)、以及线控制动系统(WCBS)等。

股权架构:伯特利的股权架构相对集中,实控人袁永彬持股 20.34%;芜湖奇瑞 科技有限公司持股 16.25%;熊立武和芜湖伯特利投资管理中心(伯特利员工持 股平台)都是实控人袁永彬的一致行动人,分别持股 9.87%和 6.12%。

实控人背景:袁永彬先生是汽车制动领域的顶尖专家,机械工程博士,历任全 球零部件巨头天合集团基础制动总工程师、奇瑞汽车研究院副院长和伯特利总 经理、董事长,美国国籍,拥有中国永久居留权。他自 2014 年至今担任国务 院侨办科技创新委员会委员,并曾于 2009 年至 2011 年担任联合国世界车辆 法规协调论坛中国工作委员会(C-WP29)专家,于 2010 至 2014 年担任中国汽车工业 制动器委员会理事。

盈利能力逐年提升。2013~2020,公司的毛利率从 19%上升到 27%,净利率从 7%上升到 16%。主要原因是公司产品结构不断优化,毛利率较高的轻量化制动 系统零部件和电控制动系统的销售额占比提升。2015-2020 年,电控制动产品 销售占比从 3.58%提升到 25.35%,轻量化零部件销售占比从 8.71%提升到 27.97%。

研发持续投入,费用管控有力。2013~2020,研发支出金额从 2013 年的 0.23 亿元增长至 2020 年的 1.75 亿元,年均复合增长 34%。2013~2020 年,期间费 用率从 11.8%下降到 8.9%,其中销售费用率从 2.7%下降到 0.9%。

客户拓展、产品升级,布局电控制动、轻量化业务

主要客户:公司创立于 2004 年,客户拓展以 2011 年为转向标。在 2011 年之 前,公司产品主要内供奇瑞汽车;2011 年,公司实控人、大股东、董事长袁永 彬出资收购公司 25%的股份,客户资源从自主品牌向合资品牌、外资品牌拓展。 伯特利已经与吉利汽车、长安汽车、奇瑞汽车、北京汽车、广汽集团、江淮汽 车、江铃股份、比亚迪、东风汽车等自主品牌,上汽通用、东风日产、等合资 品牌,通用、福特、沃尔沃、现代、PSA、印度马恒达等外资品牌,建立了良 好的业务合作关系。

产品逻辑:专注于制动系统产品研发,电控制动产品布局全面。从最基础的机 械制动产品盘式制动器、真空助力器等起步,顺应汽车轻量化、智能化发展趋 势,逐步向高附加值的轻量化零部件以及电控制动系统的方向发展。在电控制 动领域,公司从最基础的防抱死系统(ABS)和电子驻车系统(EPB)起步, 逐步研发出电子稳定控制系统(ESC)与线控制动系统(WCBS),产品布局全 面。在轻量化零部件方面,公司从铸铝转向节、铸铝控制臂入手,逐步研发推 出铸铝卡钳、铸铝制动盘等各类底盘零部件,致力于打造轻量化底盘系统。

产品配置:在乘用车上,通常是前轮装备 1 套盘式制动器,后轮装备 1 套盘式 制动器或者电子驻车系统(EPB)。ABS/ESC/EPB/WCBS 等电控制动产品单车 需求为 1 套,铸铝转向节、铸铝控制臂单车需求为 4 个。

盘式制动器:稳健发展的成熟业务

盘式制动器生产技术成熟、普及率广,是公司稳健发展成熟业务。盘式制动器 与鼓式相比在散热、排水、重量方面都有绝对优势,广泛用于乘用车,2020 年 的市场空间约为 216 亿元。公司产品重量轻、性能优,覆盖范围广,与长安汽 车、奇瑞汽车、吉利汽车、北京汽车等多家主机厂建立了稳定的合作关系。

2020 年伯特利在盘式制动器的市场份额约为 5.7%,销售收入约 12 亿元,占营收比 重约 40%。 盘式制动器性能优于鼓式,广泛应用于乘用车 制动器是汽车制动系统中用于阻碍汽车行驶的零部件,目前汽车市场上通用的 都是摩擦制动器,利用固定件与旋转件工作表面的摩擦而产生制动力矩,分为 盘式制动器和鼓式制动器。

目前汽车上较为普遍的是内张型鼓式制动器,制动鼓的工作表面是一个内圆柱 面,制动蹄作为固定件位于制动鼓内部,并且表面带有摩擦片,当制动蹄受力 时,一端不动,另一端绕其转动,向外旋转,压靠到制动鼓内表面上,从而产 生制动力矩。 盘式制动器主要分为液压与气压两种,其旋转件是制动盘,用铸铁或合金钢制 造并固定在车轮上,随车轮转动。固定件一般是制动钳,两个摩擦片分别装在 制动盘的两侧,在制动时与制动盘发生摩擦,达到减速刹车的作用。

盘式制动力弱于鼓式制动器,但具备散热性、排水性、重量轻的优势。1)散热: 盘式制动器摩擦块的尺寸不长,其工作表面的面积仅为制动盘面积的 12%左右, 而且结构外露,刹车盘上会打孔,故散热性较好。鼓式由于整个制动系统都被 刹车鼓所包裹,所以散热能力要比盘式差很多。而一旦制动器温度过高,将出 现严重的热衰退,制动性能会丧失 50%以上。

2)排水:在盘式制动器上,因 为制动块对制动盘的单位压力高,易将水挤出,同时在离心力的作用下沾水后 也易于甩掉,再加上制动块对盘的擦拭作用,因而,出水后只需经一、二次制 动即能恢复正常,而鼓式制动器则需经过十余次制动方能恢复正常制动效能。 制动器上的水膜如果不能及时除去,摩擦力矩就会降低,制动性能会受损。

3) 重量。制动盘通常会比制动鼓轻很多,盘式制动系统的占位空间也会小很多, 且盘式制动器可以有进一步的减重措施,比如卡钳壳体材料由铸铁改为铸铝等。 盘式制动器广泛应用于乘用车,卡车盘式制动器大力推行。汽车在制动时由于 轴荷前移,前制动器所承担的压力要远远大于后制动器,因此极少数乘用车为 了节省成本,会采用前盘后鼓的制动模式。总体来说,盘式制动器在家用车上 替代鼓式制动器已成定局。在卡车等大型车辆方面,国家也在大力推行盘式制 动器。根据《机动车运行安全技术条件》的要求,2020 年 1 月 1 日起,新生产 的三轴仓栅、三轴栏板式半挂车都要标配盘式制动器和气囊桥。

2025 年盘式制动器市场规模约为 195 亿元,伯特利营收有望达到 14.6 亿元 中国乘用车产量在 2018 年首次遭遇负增长,2019 年连续下滑。2020 年受新冠 疫情影响,上半年同比下滑 22.5%。目前国内疫情控制情况良好,经济复苏迹 象明显,因此预计下半年乘用车产销量会有明显恢复,全年产量估计同比下滑 大约 10%。同时,中国目前的人均汽车保有量(大约 186 辆/千人)与发达国家 还有明显差距,上升空间较大。

由于商用车体型普遍大于乘用车,空间较为充足,对于制动力有较高要求,我 们认为传统的鼓式制动器仍然会在未来的一段时间内存在市场空间,不会被盘 式制动器完全取代。根据车主之家的数据,我们对 2019 年销量前十名的 MPV 做了统计,目前前轮盘式制动器的渗透率约为 100%,后轮盘式制动器的渗透 率约为 21%,EPB 的渗透率约为 38%。考虑到后轮的盘式制动器和 EPB 呈相 互替代关系,且二者的渗透率在未来都会上涨,预计到 2025 年,我们假设盘 式制动器在商用车前轮的渗透率极限为 100%,后轮的渗透率极限为 25%。

电控制动:竞争优势明显、客户拓展顺利,有望迎来收获期

电控制动领域,公司从最基础的防抱死系统(ABS)和电子驻车系统(EPB) 起步,逐步研发出电子稳定控制系统(ESC)与线控制动系统(WCBS),产品 布局全面。公司 WCBS 于 2019 年 7 月完成新产品发布,2020 年底已完成 年产 30 万套线控制动系统产能建设,国内自主首款产品于 2021 年 6 月量产, 2021 年将有多个项目投产,将成为公司中长期业绩增长的重要动力。

制动技术的发展可以划分为三个阶段:第 一个阶段是机械制动,制动能量完全由人体来提供。质量小、结构简陋、动力 不足、行驶缓慢。第二个阶段是压力制动,包含液压制动和气压制动,必须借 助相关的助力器(如真空助力器)装置,通过制动液或者气体传递制动压力。 在此阶段还出现了电子制动系统,如 ABS 等。第三个阶段是线控制动,线控制 动原有的制动踏板用一个模拟发生器替代,用以接受驾驶员的制动意图,产生、 传递制动信号给控制和执行机构,并根据一定的算法模拟反馈给驾驶员,需要 非常安全可靠的结构,用以正常的工作。

线控制动产品竞争优势明显,伯特利有望实现国产替代 线控制动系统的技术路线分为电子液压制动系统 EHB、电子机械制动系统EMB 两条路线。EHB 是由传统液压系统和电子控制单元结合而成,在正常工作状态 下,备用阀关闭,ECU 通过传感器判断驾驶员的制动意图,驱动液压泵制动; 在电子系统故障时,备用阀打开,传统的液压制动系统开始发挥作用。 EMB 是长期发展趋势。EMB 完全抛弃了传统的液压制动,是纯粹的线控制动, 四个轮胎的制动执行完全由独立的电机驱动。

EMB 删减了液压制动系统,更有 利于汽车轻量化的发展;同时,它可以整合其它电控系统,发挥多重功能,反 应时间大约为 90ms,回收能量的效率也很高。EMB 是线控技术长期发展趋势。 EMB 目前没有实现量产:1) 刹车力不足:轮毂空间较小,限制了电机的体积, 小功率电机难以提供足够的制动力;2) 高温环境:刹车片附近的温度高达数百 摄氏度,而由于空间限制又只能装配永磁电机,永磁材料在高温环境下易消磁, 其它在刹车片附近工作的半导体元器件也难以承受这么高的温度;3) 安全隐 患:EMB 没有传统液压系统备份,一旦电子系统出现故障,将造成巨大的安全 问题。

ONE-BOX 有望成为主流 EHB 方案。在 EHB 系统内部,根据集成程度的高低, 又分为 TWO-BOX 和 ONE-BOX 两种技术方案。它们之间最大的区别在于,线 控制动系统是否集成了 ABS/ESC。ONE-BOX 方案的 ECU 中集成了 ESC 等功 能,只有 1 个 ECU,而 TWO-BOX 方案没有集成,有 2 个 ECU,需要协调 EHB 的 ECU 和 ESC 的 ECU。由于 ONE-BOX 方案集成度更高,在体积、重量上占 优,并且其售价普遍低于 TWO-BOX 产品,有望成为主流方案。 伯特利处于国产第一梯队。由于 ONE-BOX 方案集成了 ESC 功能,ONE-BOX 产品的研发和推出必须要在 ESC 的基础上进行,目前国内有能力量产 ESC 的 只有伯特利和万向钱潮等少数公司。

此外,集成方案采用一台伺服电机驱动主 缸建压,并实现 ESC 的调压功能。液压系统的设计与控制过程非常复杂,需要 长时间的经验积累和优秀的精密加工能力,制动系统直接关系到行车安全,对 稳定性和安全性要求极高,新兴企业难以在短时间内得到整车厂的认同。当前 市场主要由外资供应,主要有博世、大陆、采埃孚(包括天合与威伯科)、日立 (包括泛博制动)、爱德克斯、布雷博等外资企业为主。国内的行业参与者,拿 森电子、和英创汇智只能发布 TWO-BOX 产品,目前国内只有伯特利发布了 ONE-BOX 方案的线控制动产品。

伯特利发布的 WCBS 技术指标与国际巨头相近。伯特利 WCBS 系统具备快速 增压(0~100bar 建压时间 136ms,20~80bar 建压速率>900bar/s)、高度集 成(整个系统重量为 5.8kg,而实现同样功能的传统制动系统重量为 7.4kg)、 解耦制动(100%利用电机的能力对制动能量进行回收)、噪声性能优良(ACC 工作噪声最大值 42dB,ABS 工作噪声分贝值在 70~80 之间)四个方面的优点, 性能与线控制动系统 T1 厂商处于同一水平。

接力 ABS、ESC,EPB 业务有望持续贡献业绩 ABS 渗透率已经接近 100%,增长空间较小;ESC 市场也已步入成熟期,且外 资品牌在客户资源、数据积累、技术实力方面有较大优势,短期内难以实现国 产替代。EPB 目前的渗透率约 70%,自主品牌在技术与产能方面进步较快。伯 特利已经成功打入合资品牌供应体系,EPB 的订单放量将成为公司中短期业绩 增长的核心引擎。 制动防抱死系统简称 ABS。作用是在汽车制动时自动控制制动器制动力的大小, 使车轮不被抱死,处于边滚边滑(滑移率在 20%左右)的状态,以保证车轮与 地面的附着力在最大值。

国内 ABS 在乘用车上普及较早,商用车的普及相对缓 慢,主要是由于前几年国产 ABS 和进口产品相比差距较大,进口产品装配成本 又太高。近年来,国产 ABS 质量性能明显提升后,商用车的 ABS 普及速度大 大加快。在 2011 年 4 月 1 日我国开始要求半挂牵引车和总质量大于 12000kg 的货车、危险货物运输车强制性安装ABS;2016年7月1日轻卡强制安装ABS。 在目前国家出台的机动车强制性安全标准中,乘用车和货运车都强制要求装配 ABS。

公司目前 EPB 领域的自主品牌客户有吉利汽车、广汽集团、奇瑞汽车、北京汽 车、长安汽车,合资品牌客户有江铃福特、东风日产。公司利用在轻量化制动 零部件方面与通用、福特及沃尔沃等国际汽车品牌建立的业务合作关系,在盘 式制动器、电子驻车制动系统等产品方面积极开拓与合资品牌汽车主机厂商的 业务合作,扩大公司在汽车制动系统市场的配套份额。

2020 年 EPB 在乘用车的渗透率大约为 72%,则市场总需求大约 1440 万套, 市场空间大约 120 亿元。伯特利销售了 87 万套,市场份额约 6.5%。由于 EPB 相较于传统的机械驻车制动在操作简便、节省空间、电子系统协同方面具有无 可比拟的优势,渗透率持续上升。伯特利在 EPB 产品上坚持自主研发,已成功 推出 SmartEPB和双控电子驻车制动系统,另有年产 60万套 EPB生产线在建, 我们预计 2025 年伯特利的 EPB 产品销售额将增长至 12.84 亿元。

轻量化:工艺领先、客户丰富,受益于轻量化大趋势

国家节能减排要求日益严格,汽车轻量化势在必行,铝合金是短期内最有可能 大规模应用的轻质材料。公司的铸铝产品采用差压铸造工艺,具有补缩能力强、 机械强度大、针孔缺陷小等优势,主要客户有上汽通用、通用全球、沃尔沃、 长安汽车、吉利汽车、奇瑞汽车等。 伯特利 2020 年轻量化业务的销售收入约为 8.5 亿,我们预计随着未来铝合金材 料的渗透率不断提升,以及公司市占率的上涨,2025 年公司轻量化业务销售收 入有望达到 23.01 亿元。

国家标准日益严格,汽车轻量化势在必行

根据工信部 2014 年 12 月发布、2016 年 1 月 1 日开始实施的两项强制性国家 标准《乘用车燃料消耗量限值》(GB19578-2014)和《乘用车燃料消耗量评价 方法及指标》(GB27999-2014),汽车的 CO2 排放标准将从 2015 年 155g/km 降到 2020 年的 112g/km,降低幅度高达 28%。国家对于国内乘用车企业燃料 消耗也将从 2015 年的 6.9L/100km 降到 2020 年的 5.0L/100km,降幅高达 27%。 面对越来越严格的排放标准,单纯依靠设计优化已经无法满足减排要求,轻量 化成为主要的减排方式之一。

差压铸造工艺领先,新项目进展顺利 差压铸造优势明显。上汽大众在 2013 年国产化了第一款铝合金差压铸造车轮 支架,至此之后越来越多的差压铸造技术应用在了各种车型的前、后转向节上。 同为反重力铸造技术,差压铸造与低压铸造、调压铸造相比,具有以下优点: 1.在液态金属填充时会形成气体薄膜,提高铸件的表面质量;2.补缩能力强,可 及时填充裂纹,减少复杂铸件凝固时的热裂倾向;3.空气密度大,导热速度快, 可缩短凝固时间,提高凝固效率。

受益于铝合金材料应用,2025 年营收有望达到 23 亿元

我国单车用铝量有较大提升空间。2018 年,中国单车用铝量约为 156KG,平 均每辆乘用车大约 1.5 吨重,铝合金材料平均渗透率约为 10%。其中,底盘零 部件是使用铝合金材料的先锋,转向节和控制臂又在其中普及率最高,我们估 算它们的渗透率分别大约为 30%和 10%,渗透率的年均增长分别为 5%和 3%。 此外,根据汽车研究机构 Duckerfrontier 的数据,欧洲在 2019 年的单车用铝量约为 179.2KG,日本在 2018 年的单车用铝量约为 180KG,海外主要汽车产地 的单车用铝量大约是中国的 1.2 倍。

伯特利轻量化零部件业务在 2018-2020 年的销售收入分别为 5.8、7.4、8.5 亿 元,世界市场份额约为 3.1%、3.55%和 2.7%。考虑到公司新项目较多,优质 客户拓展较顺利,且威海二期仍有在建产能待释放,我们预测公司 2025 年轻 量化零部件销售收入可达到 23.4 亿元。

盈利预测

假设前提

中国乘用车产量在 2018 年首次遭遇负增长,2019 年连续下滑。2020 年受新冠 疫情影响,全年下滑 6.5 %。2021 年受缺芯的影响,乘用车产量从 5 月开始出 现下滑(-3%),9 月产量跌幅扩大至 13.9%,随着芯片供应的环节,10 月降幅 收窄至-5%,我问认为随着芯片供应的进一步恢复,乘用车需求将持续恢复。 在盘式制动器方面,随着国产替代化的进程逐步推进,公司作为国内制动系统 的龙头企业,目前仍有大约年产 200 万套盘式制动器的产能在建。我们预计公 司盘式制动器业务未来会稳健增长。

在电控制动产品方面,EPB 已经成功打入合资品牌供应体系,2020 年新增项目 约 20 个,EPB 有望成为公司中短期业绩增长引擎。线控制动方面,伯特利竞争 优势明显。线控制动系统将成为 ADAS 执行层的主流产品。公司的 WCBS 是首家 研发成功的自主品牌厂商,与竞品相比在体积、重量、性价比等方面具有较大 优势。公司 WCBS 已于 2019 年 7 月完成新产品发布,2020 年底已完成年产 30 万套线控制动系统产能建设,国内自主首款产品于 2021 年 6 月量产,2021 年将有多个项目投产,将成为公司中长期增长动力。

在轻量化零部件方面,国家节能减排要求日益严格,汽车轻量化势在必行。公 司客户、产品持续拓展,20 年 11 月新增国际著名主机厂商全球平台项目,12 月新增欧洲著名主机厂商全球平台项目,同时产品从转向节、控制臂等向副车 架、卡钳等延伸。

未来3年盈利预测

在汽车行业智能电动化、轻量化的背景下,公司产品竞争优势明显,客户拓展 顺利,在手项目充足、增长确定性强。考虑到原材料涨价以及缺芯的影响,我 们下调盈利预测,预计公司 2021-2023 年实现净利润 5.32/7.16/9.45 亿元,对 应 EPS 为 1.30/1.75/2.31 元。

1) 营业收入:公司电控制动、轻量化产品客户拓展顺利,随着产能释放,将 持续贡献收入。

2) 毛利率:随着轻量化业务等高毛利率产品收入提示,以及电控制动产品产 能利用率提升,我们预计公司毛利率将改善。

3) 费用端:2013~2020 年,期间费用率从 11.8%下降到 8.9%,其中销售费用 率从 2.7%下降到 0.9%。公司费用管控有力,期间费用率有望进一步降低。

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