国资背景，三地上市，兖矿能源：长风破浪正当时，直挂云帆济沧海

（ 告出品方/分析师：民生证券 周泰 李航）

1 公司简介

1.1 国资背景，三地上市

兖矿能源集团股份有限公司（“兖矿能源”），1998 年分别在香港、纽约、上海三地上市。2012 年，控股子公司—兖州煤业澳大利亚有限公司在澳大利亚证券交易所上市，兖矿能源成为中国首家且迄今唯一拥有境内外四地上市平台的煤炭公司。

公司主要拥有煤炭、煤化工、电力、装备制造等产业，公司是以煤炭生产经营为基础，煤炭深加工和综合利用一体化的国际化大型能源企业，是华东地区最大煤炭生产商，国内动力煤 龙头企业，所属兖煤澳洲公司是澳大利亚最大专营煤炭生产商。

公司拥有煤气化、煤液化等多条完整煤化工产业链，是国内唯一一家同时掌握低温费托合成和高温费托合成技术的企业，醋酸产能位居行业前三。

公司具有山东省国资委背景。公司由兖州矿业（集团）有限责任公司发起成立，截至 2022Q1 山东能源集团通过持有公司 45.73%的股份，为第一大股东。而山东能源集团是山东省属国有重点特大型企业，山东省国资委通过直接和间接的方式持股 90%，故山东省国资委是兖州煤业的实际控制人。

1.2 盈利持续增长

2021 年公司实现毛利 446.55 亿元，其中煤炭业务贡献 367.71 亿元，占比 82.34%，毛利率 43.88%；煤化工业务贡献 68.51 亿元，占比 15.34%，毛利率 32.01%；公司利润主要来自于煤炭业务。

公司毛利率抬升明显。

受益于 2021 年煤价以及化工产品价格大幅上涨，公司综合毛利率大幅抬升 16.16 个百分点至 29.38%，其中煤炭业务毛利率同比抬升 8.9 个百分点，煤化工业务毛利率同比上升 20.33 个百分点，电力业务由于原料成本过高，出现亏损。

2021 年业绩大增，22Q2 利润创单季新高。2021 年公司实现归属于母公司股东的净利润 162.59 亿元，同比增长 128.3%。据公告，公司预计 2022 年半年度实现归属于上市公司股东 的净利润约 180 亿元，与上年同期数据相比，将增加约 119.58 亿元或 198%。22Q2 公司实 现归属于母公司股东的净利润 113.23 亿元，同比增长 198.68%，环比增长 69.58%。

据公告，公司业绩大幅抬升的主要原因在于：

1）2022 年上半年，受境内外能源价格持续上涨影响，公司主要产品价格维持高位；

2）公司持续推进精益管理，对冲成本费用上涨影响，公司业绩大幅提升。

2 煤炭业务：量价齐升，业绩释放

2.1 商品煤产量有望提升

公司资源储量丰富，煤种齐全。

公司境内煤炭业务主要由公司本部、山西能化、菏泽能化、鄂尔多斯能化、未来能源和昊盛煤业负责运营。

境外业务主要由兖煤澳洲和兖煤国际运营。截至2021年末，公司原地资源储量145.52亿吨，可采储量45.17亿吨（JORC 标准），其中国内储量44.19亿吨（可采储量27.10亿吨），海外资源储量101.13亿吨（可采储量18.07亿吨）。

公司资源涵盖动力煤、1/3焦煤、喷吹煤、动力煤、半软焦煤、半硬焦煤，涵盖煤种多样， 具有“三低三高”（低灰、低硫、低磷、高发热量、高挥发分、高灰熔点）的优良特点。

公司目前煤炭总产能2.13亿吨/年（权益产能1.43亿吨/年），其中国内产能9061万吨/年（权益产能7917万吨/年），海外产能1.23亿吨/年（权益产能6408万吨/年）。其中在建产能仅万福矿一对，产能180万吨/年，预计将于2024年投产。

预计公司产量有望增长。

2021年受到安全环保影响，公司煤炭生产受限，商品煤产量 10502.5 万吨，同比下降 12.68%。

展望2022年，公司商品煤产量有望回升，2021 年营盘壕煤矿产量仅 83.2 万吨，产能利用率仅 10.4%，营盘壕煤矿已经取得采矿许可证，预计产量有望提升。

昊盛煤业2021年商品煤产量 318.8 万吨，产能利用率仅 32%，2022年石拉乌素煤矿产能将有序释放。假设以上两个矿井产能利用率均恢复至 60%，预计带来产量增量 678 万吨。 贸易煤规模持续下降。

此前，公司利用本身较强的洗选能力从外部采购煤炭进行洗选加工后销售，以提升公司经济效益，受此影响 2017-2020 年公司贸易煤销售规模大幅上升。2021 年起，公司贸易煤销量开始出现下滑，2021 年公司贸易煤销量仅 1181 万吨，同比下降 66%。2022 年一季度，公司贸易煤销量为 226.2 万吨，同比下降 27.6%。由于贸易煤毛利较低，贸易量下滑有助于毛利率的提升。

拟增持兖煤澳洲，权益产能有望扩大。

据公司 2022 年 5 月 26 日公告，公司拟发行 H 股可转换债券，以此作为交易对价支付方式，增持兖煤澳洲股份。兖煤澳洲目前是澳大利亚最大的煤炭专营公司，煤种涵盖动力煤、焦煤以及喷吹煤，所属 HVO 矿山（3800 万吨/年）、MTW矿山（2800 万吨/年）和莫拉本矿山（2100 万吨/年）均为开采年限长、成本低、运营成熟的 世界级煤炭资产。

乐观假设下，如果兖矿能源增持兖煤澳洲股权达到 100%（截至 2022Q1 持股 62.26%），以兖煤澳洲持有各矿山的权益按 100%计算，公司在产权益产能将由 5628 万吨/年提升至 9047 万吨/年，大幅增长 60.8%。

2.2 需求拐点在即，价格弹性有望释放

“高”供给满足“低”需求，需求端压力测试完成。

每年 4-5 月气温回升，民用电需求下滑，一般为传统需求淡季，但今年受到疫情影响，在民用电需求环比下降的基础上，工业用电进一步受到干扰，需求下滑，同时疫情带来的停产停工也影响水泥、生铁的产量。

但从 4-5 月的煤炭价格表现来看，动力煤港口价格稳定在相对高位水平。而供给端处于保供状态，产量处于比较高的水平，也就是说，目前较高的供给满足较低的需求，需求端的压力测试完成。

用煤旺季特征显现。

国内方面，6 月火力发电 4453 亿千瓦时，同比下降 6.0%，月降速放缓；从电厂日耗来看，二十五省日耗同比转正，沿海八省存煤可用天数已跌破 13 天，低于去年 11 月以来的低点，用煤旺季特征显现。

国际方面，6 月煤炭进口量 1898 万吨，同比下滑 33.15%、环比下降 7.63%，且 6 月中下旬开始海外动力煤价格反弹，进口煤成本上行，补充作用将进一步弱化。

随着高温天气来临叠加工业用电恢复，高日耗将带动库存消耗进程继续加快。在旺季需求的支撑下，动力煤价格有望反弹。

海外煤价大涨，公司价格弹性有望释放。

2021 年公司海外煤炭销量（兖煤澳洲与兖煤国际）约占总销量的 40%左右。2021 年以来，海外煤价持续上涨，2022 年由于国际形势变化，受海外能源危机影响，国际煤价快速增长，公司业绩弹性有望释放。

2.3 成本小幅攀升

公司自产煤销售成本呈现增加趋势。

2021 年公司自产煤综合销售成本为 297 元/吨，同比增长 46%，主要原因在于 1）口径调整，运输费用被调整至销售成本；2）公司部分矿井塌陷费用计提标准提升。

2022 年预计公司自产煤成本仍将走高，预计增量将主要来自于人工成本的提升，相关税费（塌陷费、环境治理基金）的增加，但整体增幅有限，石拉乌素矿与营盘壕矿井的产量恢复有助于在一定程度上摊薄成本。

3 煤化工业务：高景气有望延续

3.1 化工品产销仍有增长潜力

公司化工品产能总规模已经跻身全国前列。

公司目前煤化工业务主要由鄂尔多斯能化（100% 权益）、榆林能化（100%权益）、鲁南化工（100%权益）以及未来能源（73.97%权益）运营。

公司目前具备 746 万吨/年（权益口径）化工品生产能力，其甲醇权益产能 240 万吨/年，乙二醇权益产能 40 万吨/年，醋酸权益产能 100 万吨/年、醋酸乙酯权益产能 38 万吨/年，丁醇权益产能 15 万吨/年、合成氨权益产能 24 万吨/年、聚甲醛权益产能 8 万吨/年以及 74 万吨煤制油和 7 万吨/年费托蜡生产能力（权益口径）。

品种及产销仍有增长潜力。

除上述化工品以外，公司仍有 80 万吨/年聚甲氧基二甲醚（DMMn）和 80 万吨/年甲醇处于在建状态，2021 年年 显示，榆林甲醇厂二期工程（涉及 80 万吨/年甲醇以及 50 万吨/年 DMMn）进度已经达到 99%，项目已基本完工，剩余部分收尾工程，预计 2022 年将有产量贡献，公司化工品种类进一步丰富，竞争力进一步加强。

3.2 高油价下，煤化工盈利能力提升

油价中枢大幅上移。煤化工产成品与石油化工具有较高的重合性，因此价格波动与油价高度相关。

2021 年以来，海外经济复苏带动油价回升，2022 年 OPEC 坚持温和供给，同时闲置产能较少，未来增产空间有限，叠加俄乌冲突加速了油价上涨的局面，EIA 短期能源展望 告称，预计 2022 年布伦特原油价格为 107.37 美元/桶；较 2021 年的 71.04 美元/桶上涨 51%。

公司主要化工品价格处于高位，自有原料煤成本优势明显。

在油价仍在攀升的背景下，煤化工的经济效益大幅凸显，公司主要化工品甲醇、醋酸、乙二醇价格均处于近年以来较高水平。同时，由于煤价上升，大部分独立煤化工成本攀升明显，业绩弹性被成本侵蚀，公司自有煤炭资源丰富，化工项目配套煤矿在成本端将保障业绩弹性，原料煤成本将为公司打开盈利空间。

4 转型加速推进，高分红奠定配置价值

4.1 煤与化工发展空间广阔，新能源成长潜力足

2021年12月16日，公司发布《发展战略纲要》，公司在现有产业布局的基础上，确定矿 业、高端化工新材料、新能源、高端装备制造、智慧物流五个产业发展方向。

主要发展目标为：

? 矿业产业：力争 5-10 年煤炭产量规模达到 3 亿吨/年，建成 8 座以上千万吨级绿色智能矿 山。在现有多种非煤矿产资产的基础上，拓展钼、金、铜、铁、钾等矿产领域，实现由单一煤炭开采向多矿种开发转型。

? 高端化工新材料产业：按照高端绿色低碳发展方向，延伸现有化工产业链，建设化工新材 料研发生产基地。力争 5-10 年化工品年产量 2000 万吨以上，其中化工新材料和高端化工品占比超过 70%。

? 新能源产业：推进风电、光伏及配套储能等新能源产业项目开发建设；依托现有煤化工产 业优势，有序发展下游制氢等产业。力争 5-10 年新能源发电装机规模达到 1000 万千瓦以上，氢气供应能力超过 10 万吨/年。

? 高端装备制造产业：在现有装备制造产业基础上，专注发展高端煤机制造等传统优势产品，拓展风机等新能源装备制造，培育中高端系列产品。

煤炭、化工增长空间广阔。

公司当前煤炭产能为2.13亿吨，大股东山东能源集团仍有1.4亿吨煤炭产能，为达到3亿吨/年的煤炭产能目标，大股东资产注入有望拉开序幕。

化工品方面，2021年公司化工品产量579.4万吨，距离2000万吨的产量目标仍有245%的增长空间。

产业转型升级迈出新步伐。

新能源产业向导入期发展，公司将加快培育发展内蒙锋威光电等项目，启动省内集中式光伏项目前期工作，开展储能技术专项研发。高端装备制造产业实现创新突破，10 米超大采高液压支架样机工作阻力和采高参数世界领先。鲁西智慧制造园区开工建设，规划 8 类高端煤机产品合作项目，全力拓展智能装备制造产业链条。智慧物流产业聚焦铁路、公路、港航、园区、平台“五位一体”发展模式，启动实施产业资源整合。

4.2 高现金高股息奠定投资价值

公司近年来资本支出呈现放缓趋势，2021 年公司资本开支为 119.9 亿元，同比增长 1.7%。 2022 年公司计划资本开支 164.4 亿元，同比增长 37.1%，其中基建项目资本开支下滑，主要增量在于维持简单再生产支出。

随着盈利的好转，公司经营性现金流大幅增长，2021 年公司实现经营性净现金流 362 亿元，同比增长 62.7%。

现金分红比例不低于 50%。

公司历史现金股利支付率在 30%左右，2019 年开始大比例分红，当年公司现金股利支付率 89.19%；2020 年公司发布 2020-2024 年分红计划，规定各会计年度分配的现金股利总额应占公司该年度扣除法定储备后净利润的约百分之五十，且每股现金股利不低于人民币 0.5 元。

自此，公司正式进入高比例分红阶段，2020 年公司现金股利支付率为 68.44%。2021 年公司拟向股东派发现金股利 1.60 元/股（含税），另派发特别现金股利 0.40 元/股（含税），合计派发现金股利 2.00 元/股（含税），合计现金股利支付率 59.88%，股息率 4.69%。

综合来看，未来随着煤炭价格与化工品价格维持高位，公司现金流有望呈现稳健增长的局 面，公司资本开支虽有增加，但现金流增速更快，整体具备持续高分红的基础，公司股息率在行业中处于领先水平，具备较高投资价值。

5 盈利预测与估值

5.1 盈利预测假设与业务拆分

由于公司煤炭业务贡献 80%以上的利润，因此我们主要对煤炭业务进行拆分：

销量：自产煤方面，2021 年营盘壕煤矿产量仅 83.2 万吨，产能利用率仅 10.4%，营盘壕煤矿已经取得采矿许可证，预计产量有望提升。昊盛煤业 2021 年商品煤产量 318.8 万吨，产 能利用率仅 32%，2022 年石拉乌素煤矿产能将有序释放。

假设以上两个矿井产能利用率均恢复至 60%，预计带来产量增量 600 万吨以上。

此外，在保供的背景下，公司其他矿井产量有望释放，综合来看，预计 2022~2024 年公司自产煤销量增速分别为 10%/3%/1%。

贸易煤方面，在发改委要求“电煤长协全覆盖”的背景下，市场煤资源量进一步下滑，煤炭贸易的货源组织难度增加，另外，公司近年来也在逐步压缩贸易业务，因此预计 2022~2024 年公司贸易煤销量持续下滑。

单位售价：国际煤价方面，受俄乌冲突以及海外能源危机影响，海外煤价持续走高。国内方面，据wind数据，截至2022年7月末，秦港Q5500动力煤价格始终高于去年同期，当前火电处于季节性旺季，水泥、化工需求有望改善，价格仍有上涨空间。

中长期来看，从2015年起行业固定资产投资续低迷。由于“双碳”政策行业新建产能意愿较低，作为重资产行业，投资起不来，那么产能就很难起来，考虑产能建设周期要4到5年，所以在未来五年，行业都将处于供给紧张状态，价格中枢有望稳健上涨。

自产煤：我们预计2022~2021年公司自产煤均价分别为829/875/898元/吨。其中海外煤价涨幅预计高于国内。

贸易煤：贸易煤价格波动整体跟随市场变化，因此预计价格变化幅度高于自产煤，我们预计公司2022-2024年贸易煤单位售价为1820/1911/1930元/吨。

单位成本：假设自产煤和贸易煤的成本增速不同。

自产煤：预计燃料煤、电价、人工等费用上涨使原料成本上升，预计公司2022-2024年自产煤单位成本分别为359/373/382元/吨。

贸易煤：贸易煤成本变化预计高于自产煤，预计2022-2024年贸易煤单位成本分别为1662/1795/1831元/吨。

综上，预计2022~2024年公司煤炭业务综合单位成本为480/501/509元/吨。

5.2 估值分析

预计2022~2024年公司实现归属于母公司股东的净利润为300.12/317.82/336.24亿元，对应 EPS分别为 6.06/6.42/6.79 元/股，对应2022年8月17日股价的 PE 分别为7倍、7倍、6倍。

公司以煤炭开采和销售为主业，同时经营贸易煤业务以及煤化工业务。因此，我们选取：

1）同样具备煤炭贸易业务以及煤化工业务的中煤能源、中国神华作为可比公司；

2）同时选取产量规模与公司大体相当的陕西煤业作为可比公司；

3）另外考虑到公司有转型发展规划，我们选取已向新能源转型的华阳股份作为可比公司。

经对比后可见，以2022年 8 月 17 日股价为基准，公司2022年 PE 为 7 倍，可比公司 PE 均值相当，但公司作为当前 A 股煤炭板块唯一具有海外煤炭在产矿井的公司，在海外处于能源危机的背景下，海外煤炭资源重要性提升，同时公司未来扩大煤炭版图，高分红等举措也有望提升公司估值。

6 风险提示

1)宏观经济下行，煤价大幅下跌 宏观经济下行将导致用电量下滑等下游需求萎缩情形出现，公司主业为煤炭生产与销售，与下游的需求关系密切，煤价大幅下跌将对公司业绩产生较大影响。

2）新建产能释放超预期 若新建产能投产以及产量释放进度超过预期导致煤炭供给快速增加也将导致煤炭价格下行，进而对公司业绩产生较大影响。

3）煤化工产品价格大幅下滑 完成对鲁南化工等资产的收购后，公司煤化工业务的营收及占比均提升，煤化工产品价格下降对公司的盈利造成影响。

4）假设不及预期 我们对公司煤炭业务量、价、成本等进行了假设，后期若实际业务量不及预期将对盈利预测造成影响。

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