方正策略：美股近30年五次急跌对各类资产影响几何？

摘 要

3、3月首选行业：券商、传媒（互联 、教育）、工程机械。券商的支撑因素在于：业绩增长确定性较高。整体估值合理，安全边际较高。证券行业进入监管红利释放期。传媒的支撑因素在于：业绩增速反转，龙头公司业绩趋势良好，一季度业绩爆发可期，估值处于TMT行业中的相对低位，疫情改变消费习惯，宅经济背景下休闲游戏备受青睐，考研扩招，疫情放大相关考试培训需求。工程机械的支撑因素在于：行业集中度持续提升，挖掘机销量先抑后扬，整体估值较低，逆周期对冲政策将加力，工程机械有望受益。

正 文

1 经济低迷，政策积极

1.1 经济下行压力不减

PMI下行幅度超预期，疫情冲击幅度超过金融危机时期。从最新公布的2月份PMI数据来看，制造业PMI为35.7，低于市场预期的46，绝对数值已经低于2008年金融危机爆发时的最低点38.8。从企业类型来看，大、中、小型企业PMI分别为36.3、35.5和34.1，表明中小企业受疫情影响更为明显；从制造业各分项来看，生产、新订单、新出口订单、进口、从业人员均全面下滑；从非制造业指标来看，服务业、商务活动、建筑业下滑幅度更大，其中服务业下滑至30.1、商务活动下滑至29.6、建筑业下滑至26.6，表明服务业受疫情冲击较制造业更显著，同农民工返程高度相关的建筑业最明显。总体而言，疫情对经济冲击程度略超预期，后续稳增长的必要性进一步加大。

从复工的各项指标来看，目前复工进度依然较为迟缓。目前中小企业复工程度仍不到五成，根据国家统计局以及工信部提供的数据，大中型企业复工率为78.9%，中小企业复工率为32.8%，总体而言复工率不到五成。从中观的指标来看，发电耗煤量近期有所上行，但仍同比下滑20%左右；地产销售较春节时期低位明显抬升，但同比下滑50%以上；从主要城市迁徙指数来看，近期广州、深圳、杭州人员流入明显回升，同比下滑幅度在50%以内，北京、上海人员流入仍较缓慢，同比下滑幅度超过50%；从工业品价格来看，钢材现货价格持续下行，大宗商品价格如铜、原油下行幅度更大。

疫情在海外扩散明显，引发全球经济衰退担忧，外需的冲击将开始显现。本周开始，疫情在海外扩散的态势显著，中国境外日新增病例连续第4日超过中国，超过50个国家 告确诊病例，其中韩国、意大利、伊朗疫情严重蔓延。疫情爆发下全球经济衰退担忧升级，海外机构下调2020年全球经济预测，预计此次疫情将影响全球经济增速0.3%左右，意味着2020年全球经济将继续下行。美国国债收益率持续下行，创下历史新低，10年期国债和3个月国债倒挂程度加深，目前已倒挂14bp。外需的冲击将逐步显现，之前疫情主要影响内需，一旦疫情在全球蔓延，在全球供应链中占有重要地位的韩国、欧盟国家将对全球供应链产生负面影响。

1.2 政策加大逆周期对冲势在必行

疫情全球蔓延构成新的下行压力，政策加力势在必行。2020年最重要的目标是实现全面小康社会，完成百年目标，疫情对一季度经济造成明显的影响，逆周期调控政策将持续加力。从政策的基调上来看，2月21日的政治局会议不仅强调要努力实现全年经济社会发展目标，还提出了两个“更加”，即积极的财政政策要“更加积极有为”，发挥好政策性金融的作用；稳健的货币政策要“更加灵活适度”，缓解融资难融资贵。本周开始，疫情在全球蔓延的态势加剧，不少国家采取了禁止疫情严重国家人员入境或隔离14天的做法，其对全球商贸以及供应链的负面效应将逐渐显现。由于世界各国遏制疫情的举措不同，疫情造成的经济停摆持续时间各异，外需将不可避免地受到影响，内需和外需双重冲击下，逆周期对冲政策加力势在必行。

产业政策一方面扶持疫情影响行业，另一方面引导新兴产业逐步成为增长支柱。产业政策的着力点一方面减少疫情对于经济的冲击，另一方面是引导经济结构调整。从当前的政策导向来看，对于疫情影响较为严重的行业如住宿餐饮、文体娱乐、交通运输、旅游等行业出台了一系列帮扶举措，如缓缴停缴住房公积金、房租减免、稳岗补贴、增值税、企业所得税优惠等；另一方面，对稳增长有较大支撑作用的新兴产业要加大培育力度，重大基建项目向5G通信 络、物流体系升级改造等方向倾斜，偏内需同时对稳经济有重要支撑作用的行业如新能源汽车加大支持力度，部分地方重启地补。

地产政策将迎来阶段性缓和。近期，多地持续出台供给端和需求端政策，包括降低土地保证金比例、放宽预售标准、购房补贴等，意在缓解开发商资金压力，刺激居民购房需求，此外，数家银行下调非限购城市首付比例。总体而言，地产政策将迎来阶段性缓和，因城施策的放松趋势将延续。

1.3 大类资产配置：股市逢低布局，债市看好，商品普跌

2 美股波动对于全球市场的影响

2.1 美股近30年来的五次急跌对各类资产影响几何

海外新冠疫情爆发，美股历史性急跌。近期，新冠疫情全球蔓延出现加速趋势，市场对美国及全球经济增长前景陷入忧虑，恐慌指数较上周上涨134.84%。全球主要股指均大幅下挫，更为罕见的是2008年后走出11年长牛的美国股市出现急跌，三大股指周跌幅均在10%以上，而这一现象为1990年后近30年来第三次出现，前两次分别为2001的911恐怖袭击以及2008年次贷危机。随着避险情绪升温，市场风险偏好明显下行，美国两年期国债收益率下探至2016年以来的最低值0.86%，10年期国债收益率收于1.13%，创历史最低值。黄金作为传统的避险资产也受到恐慌性抛售引发的流动性危机以及通胀预期快速下行影响，商品属性凸显，避险属性暂时失灵。其他主要大类资产中，原油及美元也同步大幅走弱。总体来看，新冠疫情海外形势日益严峻，但尚处于爆发的初期，本周全球股市的一致性大跌反应了投资者严重的恐慌情绪以及对经济增长的悲观预期。

三十年来的四次危机对大类资产影响各不相同。回顾历史，以标普500为参照，美股在此之前30年内出现过4次周跌幅超过10%的急跌走势，分别对应1998年亚洲金融危机，跌幅11.71%、2000年互联 泡沫破裂，跌幅10.54%、2001年911事件，跌幅11.60%以及2008年次贷危机，跌幅18.20%。四次危机对大类资产短期内的影响可以大致分为两类，一是由美国自身经济周期引发的调整，例如2000年互联 泡沫及2008年次贷危机，无论急跌发生后的一周还是一个月，股、债、汇、商等资产全部维持弱势，反弹空间极为有限。二是外部性冲击或非经济因素引发的调整，例如1998年亚洲金融危机及911恐怖袭击事件，危机发生后一周或一个月内，风险资产会出现全面反弹。

四次危机所处宏观环境不同。经济增长层面来看，亚洲金融危机、互联 泡沫以及911恐怖袭击事件出现时，美国经济分别处在繁荣过热和衰退边缘的位置，当季GDP增长率分别为4.1%、5.3%与0.5%。同时通胀均处于相对温和的状态，当月CPI分别为2.3%，3.1%及2.6%。整体来看，亚洲金融危机并非美国内生性危机，对经济基本面的冲击相对较小，两个季度就恢复增长。而互联 泡沫破裂及911恐怖袭击直接冲击美国经济及增长预期，最终6个季度后经济才恢复增长态势；从利率水平及政策空间的角度来看，以上三次危机发生时利率水平相对较高，分别为5.5%、6.5%以及3.5%，政策空间相对充裕，危机发生后均延续或开启了一轮降息周期，直到经济止住颓势；从美股的估值水平来看，过去30年标普500的估值中位数为19.64倍，而前三次危机发生时美股估值均高于这一水平，尤其是1998年与2000年危机之时，牛市环境下估值扩张明显，危机爆发前的估值分别为24.68及29.04倍，均大幅偏离中枢水平处于相对高位。

不同点主要有三点，第一是本次疫情爆发前美股屡创新高，估值位于相对高位，达22.63倍，大幅高于次贷危机爆发前的最高点17.50倍。第二是各项景气指标已经进入下行通道或者面临拐点，目前PMI已经走出下行趋势。第三是本次疫情爆发时美联储政策利率空间更小，次贷危机爆发后，美国进入降息周期，利率水平从5.25%降至接近0利率水平。而本次疫情爆发前，美联储已于2019年三次降息，流动性宽裕的背后是降息频率的加快与流动性持续宽松预期的形成，政策空间与实际效果均大幅缩水。后续对美国及全球经济的负面冲击将取决于疫情防控的进展，若疫情未在全球进一步蔓延，本次危机更多为一次性冲击，其影响更加类似于亚洲金融危机及911事件，即短期扰动不改中长期趋势。若疫情对全球产业链及实体经济冲击加剧，导致经济温和复苏预期被打破，其影响将向2000年互联 泡沫破裂及2008年次贷危机此类美国内生性经济周期导致的危机靠拢，经济与股市进入大周期级别的调整。

2.2 2009年后A股运行逻辑相对独立与美股

2009年后美股牛市与A股运行逻辑相对独立，背后原因是我国经济周期、政策发力时点与美国的不同步，美股大幅波动仅起到催化剂作用。2009年以来，美国通过极度宽松的货币政策逐步走出次贷危机泥潭，也铸就了美国历史上最长的牛市，本轮周期内除本次疫情影响外，美股一共出现过3次周波动大于10%的情况，分别为2009年3月9日当周、2010年5月3日当周以及2011年8月5日当周，其中一次大涨两次大跌，标普500分别上涨10.71%、下跌6.39%及7.12%。而上证综指却表现为三次下跌，跌幅分别为2.92%、6.34%以及2.78%，跟跌不跟涨的特征明显，其背后本质原因是经济周期与政策发力时点与美国的不同步。2008年次贷危机下，中国于11月就提出了四万亿经济刺激计划，股市也就此见底回升，3月9日美股反弹前涨幅已经近30%，短期有调整压力。

2010年5月6日美股发生著名的闪电崩盘，5分钟内道指跌幅近1000点，盘中最大跌幅达9%，创历史之最，闪崩事件由于初期原因不明，还对全球外汇及债券市场形成了冲击。加之我国当时由于经济由衰退快速转向过热，刺激政策退出，市场本身就处于弱势下跌过程中，美股的“闪崩”成为了下跌过程中的催化因素；美股的第三次大幅波动发生在2011年8月5日当周，由于美国两党几乎无法在最终期限前在债务上限问题上达成一致，标普宣布调降美国的3A主权评级。2011年我国经济进入快速下行阶段，全年出现三轮大幅下跌，8月通胀高企，流动性紧缩，经济大幅下滑，市场情绪悲观，8月初美股的大跌再次成为A股下跌的重要催化，A股自此经历2011年第三轮下跌。综合来看，2008年本轮美股牛市周期的大幅波动仅仅是A股的情绪催化剂，A股仍按照自主逻辑运行，涨跌与美股并不同步。

3 成长风格情绪出现短期过热迹象

成长科技风格行情2020年元旦起再度启动，2月份行情演绎加速至火热，剔除春节后第一天疫情影响的大跌和本周后半周的大跌，2月份创业板涨幅高达27.37%，创业板50涨幅高达29.02%。横向比较来看，远远超出了上证综指9.70%、沪深300的11.81%涨幅；纵向对比来看，今年2月份创业板指数和创业板50的涨幅更是创下了自指数创设以来的单月涨幅第一名。大涨的背后，短期来看，市场情绪已经出现了过热的迹象。

换手率活跃程度已经接近2015年峰值，涨停活跃情况接近2015年6月水平。换手率角度，2月最后一周创业板指、创业板50指数的周平均换手率分别为4.81%和5.26%，期间最高换手率发生在2月25日，分别高达5.34%和5.82%，这一交投活跃程度已经达到了2019年3月份短期回调时的水平，同样已经很接近2015年的峰值水平；个股涨停角度，在剔除月初及月末的极端情况后，2月份创业板平均每天涨停个股数量达41只，这一活跃情况不仅明显好于自去年6月份成长行情启动以来的任何月份，甚至还明显的超过了过去成长行情大年即2010、2013、2015年的绝大多数月份，仅次于2015年行情最为火爆的5月平均70只和熊市过程中第一波反弹的7月平均65只，这一水平已经接近2015年6月彼时平均每天涨停个股数量44只。

陆股通资金连续净流出，股权风险溢价水平下行至接近中枢位置。近段时间陆股通资金一改2月上中旬大幅净流入状态，出现了持续的净流出，在2月的最后一周，陆股通累计净流出规模就接近了300亿；股权溢价方面，溢价水平下行至已接近近10年来的中枢位置，短期来看由于国内外疫情影响中短期经济预期悲观，国债到期收益率正处于持续下行的通道中，因此短期来看股权溢价水平进一步持续下行的空间有所受限。

4 3月行业配置：首选券商、传媒（互联 、教育）、工程机械

券商

标的：海通证券、华泰证券、中信证券、招商证券、东方证券、中信建投等

支撑因素之一：业绩增长确定性较高。根据证券业 公布的数据，2019年证券行业整体经营业绩增幅明显，全部证券公司营收同比增长35.37%，净利润增长84.77%，业绩实现反转。今年以来市场成交量逐步走高，2月份券商佣金收入有望创新高，环比1月份大幅增长，市场流动性保持充裕，券商业绩增长确定性较高。

支撑因素之二：整体估值合理，安全边际较高。目前券商整体PB仅为1.6倍，分别位于近5年、近10年估值的31.7%、16.7%的分位水平，整体安全边际较高。

支撑因素之三：证券行业进入监管红利释放期。2019年9月的深化资本市场改革12项意见的推出、年末证券法的修订，为证券行业市场红利的加速释放铺垫。重组新规落地后，根据非银组的测算，新规将为证券行业带来0.5%-1.5%收入增长，龙头券商0.7%-2.3%收入增长，除了直接收入增长之外，背后带来的衍生机构业务活跃、市场需求提升，加大了改革的最终效用。

传媒

标的：三七互娱、完美世界、吉比特、芒果超媒、新媒股份、中公教育、立思辰等

支撑因素之一：业绩增速反转，龙头公司业绩趋势良好，一季度业绩爆发可期。从已披露业绩预告的公司来看，传媒2019年业绩增速将达到65.2%，2019年商誉减值对业绩的拖累将明显收窄，带动业绩反转。龙头公司的业绩较为突出，如三七互娱、中公教育2019年业绩靓丽。今年一季度业绩有望再上台阶，第三方游戏数据分析公司伽马数据近日发布的《2020年一月移动游戏 告》显示，2020年1月中国移动游戏市场总体营收较去年同期增长49.5%，环比增长37.5%。

支撑因素之二：估值处于TMT行业中的相对低位。目前传媒行业的PE估值为43.4倍，处于2010年以来估值的约46.1%分位水平上，与电子、计算机以及热门细分领域相比，整体行业估值在TMT领域中处于相对低位，较为合理。

支撑因素之三：疫情改变消费习惯，宅经济背景下休闲游戏备受青睐；考研扩招，疫情放大相关考试培训需求。春节期间受疫情影响，休闲游戏类应用排名上升最快，各主要产品的流水在春节期间均有提高，与此同时，5G手机的爆发，将催生、催热云游戏等新娱乐方式。2月25日，国务院常务会议推出鼓励吸纳高校毕业生就业的措施，要扩大今年硕士研究生招生和专升本规模，增加基层医疗、社会服务等岗位招募规模。教育部透露今年将扩大硕士研究生招生规模，同比去年增加18.9万人。同时，扩大普通高校专升本的规模，同比增加32.2万人。考研扩招，基层医疗社会服务岗位增加，疫情将放大相关考试培训需求。

工程机械

标的：三一重工、徐工机械、中联重科、恒立液压、浙江鼎力、艾迪精密等

支撑因素之一：行业集中度持续提升，挖掘机销量先抑后扬。工程机械行业集中度从2012年开始触底回升，行业CR4由36.6%增长至66.8%，向头部企业集聚的现象明显，强者恒强效应突出。短期疫情影响叠加2019年Q1高基数，今年1月份挖机销量出现两位数下滑，然而，2019年Q2基数低，加上旺季延后，2020年Q2增速弹性凸显。

支撑因素之二：整体估值较低。工程机械整体PE水平为14倍，处于近两年来的25%估值分位，估值水平较低，具备较强安全边际。

支撑因素之三：逆周期对冲政策将加力，工程机械有望受益。近期，财政部追加下达专项债2900亿元，加上此前提前下达的专项债1万亿元，目前已下达1.29万亿元。同时，财政部要求各地尽快落实具体项目，确保2020年初即可见效，专项债只是财政政策手段之一，未来财政政策将更加积极，叠加货币政策组合拳，基建托底经济的力度或加强，地产调控也有望保持韧性，挖机行业的下游新增需求有保障。