海泰新能：从光伏组件代工到行业十强，北交所迎28亿大市值公司

在贝特瑞、吉林碳谷、连城数控、长虹能源之后，北交所终于又来了一家新兴产业且可具备大市值潜力的公司。海泰新能将在7月26日北交所发行申购，这也是北交所今年目前为止最大的ipo ，募资6.65 亿。战略配售环节，公司吸引到中信建投、广发基金等10家机构投资者。

实际上，北交所应该勇于发行新兴产业的大市值公司，不要局限于小鱼小虾，专精特新也不是专指小公司。同时，北交所不要发行太多的汽配、液压、机械、电缆等传统行业新股。只有聚集一批新兴产业大市值公司，将来成立的北交所50指数才有代表意义。北交所应做“金融北冥”，要有庄子《逍遥游》的气魄：北冥有鱼，其名为鲲。鲲之大，不知其几千里也；化而为鸟，其名为鹏。鹏之背，不知其几千里也；怒而飞，其翼若垂天之云。

先说几点印象：1、海泰新能是河北唐山的，有人以此为理由拒绝这家公司，不申购不投资，有点可笑，成熟的投资者不是愤青。这就像当初的吉林碳谷一样，投资不要有偏见。

2、公司是做光伏组件起家，原先是给大厂代工的。这几年才发展自有品牌，现在自有品牌已经超过八成。可惜的是，自有品牌毛利反而不如给大公司尤其是国外公司代工。可见，自有品牌得到市场认可，得到品牌溢价不容易，需要一个过程。不过，公司发展自有品牌这条路是对的，要不然永远给人家代工。

一、主营光伏组 件，居于产业链中游

海泰新能是一家以晶硅太阳能光伏组件的研发、生产、加工和销售为核心，并开展太阳能光伏电站的开发、建设、运营等业务的新能源解决方案供应商。公司是葛洲坝集团、国电投集团、华 电集团、中国电建、中国华能、阳光电源、三峡新能源、招商新能源、晶科电力、特变电工等国内主流光伏客户的供应商，开发了日本西控、BELL、联合再 生、KIOTO 等世界级客户，同时也为夏普、比亚迪、晶科能源、晶澳科技、隆基股份、天合光能等知名厂商提供组件产品加工服务。

光伏组件是公司的核心产品， 告期各期主营业务收入占比均在 97%以上 （含光伏组件代工业务）。当前，公司光伏组件核心产品为“泰合”和“泰极”两大品牌系列。公司光伏组件生产包括自产组件生产和代工组件生产，自产组件包括自有 品牌组件以及 ODM 组件两种类型，代工组件为 OEM 组件。公司拥有唐山总 部、山西朔州、越南三处生产基地，其中唐山总部和山西朔州主要生产自产组 件，越南基地主要负责代工组件业务。发行人的核心业务为光伏组 件，主要居于产业链中游，并部分涉及上下游。

光伏组件之外，公司近期还搞了太阳能光伏电站业务，不过占比较少。截至 2021 年 12 月 31 日，公司建成并持有 3.6MW 厂区屋顶分布式光伏电 站、2MW“光伏+煤改电”户用分布式光伏电站。子公司玉田恒泰开发建设的 30MW 集中式光伏电站、芜湖祥泰开发的 60MW“渔光一体光伏平价上 项 目”均已并 发电，且实现对外市场化出售。未来，随着公司光伏电站承建数 量的增加及电站发电量的稳步提升，光伏电站运营收入将逐步增加。

二、业绩高增长与毛利率降低并存

2019-2021 年公司总营收 CAGR 为 53.64%、公司归母净利润 CAGR 为 56.84%。 2021 年公司总营收 45.28 亿元，同比增长 70.90%， 2021 年公司归母净利润 1.47 亿元，同比增长 136.65%。2022 年第一 季度公司总营收 12.50 亿元，同比增长 54.14%，2022 年第一季度公司 归母净利润 0.14 亿元，同比增长 284.04%，受国内双碳政策影响，光 伏组件市场景气度较高，公司的订单及组件出货量较同期大幅上涨。

2019 年至 2021 年，公司扣除非经常性损益后加权平均净资产收益率分别 为 12.45%、13.48%和 19.59%，每股收益分别为 0.23 元/股、0.27 元/股和 0.45 元/股。

截止 2022 年 3 月 31 日，公司资产负债状况总体良好，资产负债 结构总体稳定，资产总额为 290,728.87 万元，较上年末降低 6.94%，负债总额 为 225,221.00 万元，较上年末降低 9.27%。

财务 告审计截止日后至招股说明书签署日，公司销售订单大幅增加， 2022 年 1-3 月的营业收入同比增长 154.14%；由于上游主要原材料价格上涨， 毛利率下降至 5.51%，但毛利同比增加 3,277.13 万元。

公司自产组件的主要原材料包括电池片、玻璃、金属边框、背板、EVA、 接线盒、焊带等。直接材料是公司主营业务成本的主要构成部分， 告期内自 产组件原材料占主营业务成本的比例达到 90%以上，原材料价格的波动将直接 影响公司的生产成本和盈利水平。 告期内，主要原材料电池片、玻璃、 EVA、背板及接线盒的价格都出现不同程度的波动，尤其是 2021 年硅料价格持 续上涨，进而传导至硅片、电池片等其他主要原材料和辅料，组件生产成本均 较 2020 年呈显著上涨趋势，毛利率下降。

2019 年至 2020 年，公司的光伏组件单位售价、单位成本基本维持同步下降趋势，剔除运输费用影响后的毛利率分别为 10.30%和 10.51%，毛利率水平较为稳定； 2021 年，原材料价格上涨导致光伏组件单位售价、单位成本均有一定程度回 升，受限于价格传导的时间差异，在剔除运输费用影响后 2021 年光伏组件产品 毛利率为 8.79%，较以前年度有一定下降。2022 年一季度，受国内疫情和上下 游阶段性供需差异等因素影响，原材料和运输费用上涨导致发行人一季度综合 毛利率下降至 5.51%。

公司所在的光伏行业是资本密集型行业，需要大量资金支持。2016 年 5 月，公司成功登录新三板，借助新三板先后在 2017 年 1 月、2018 年 6 月成功实 施了两次定增，分别募资 2,009.49 万元、16,224.30 万元用以补充公司发展所需 的流动资金。得益于权益资金的投入，公司资本结构在 2018 年得到了有效改 善，但随着公司经营规模扩大对资金需求的增加，2019 年末公司资产负债率已 回升至 66.55%。截至 2021 年 12 月 31 日，公司银行借款已达 2.35 亿元、资产 负债率为 79.46%，较高的资产负债率可能加大公司财务风险。

三、从光伏组件代工到自有品牌，目前总产能达到8GW

有人说，公司挂新三板没有啥用，也有不少公司前些年从新三板摘牌。其实，这是他们没有用好新三板，从海泰新能的经历可以看出新三板的融资功能还是很重要的。

2006年，河北唐山市玉田县，叱咤钢管业近20年的王永毅然放弃20万吨球墨铸管项目而挥师光伏，唐山海泰新能科技股份有限公司正式成立，前身为唐山邦德球墨铸管有限公司。

海泰新能刚成立时，从事多晶硅铸锭与切片业务，随后引进组件生产线，主营代工业务。在强者如林的中国光伏组件企业中，海泰虽然体量不是很大，但仍然显得非常特殊，因为它之前是一家专门为组件企业生产组件的企业。中国几乎所有一线品牌如隆基、天合、晶澳、晶科，日本的夏普，都是海泰新能的客户。

2012年起，海泰新能拿到日本120MW光伏订单，连续五年排名夏普供应商第一。截止2021年，海泰新能总产能达到8GW，其中国内基地6.5GW、越南工厂1.5GW，并可以生产166、182和210等大尺寸组件。

2016 年 5 月，海泰新能成功登陆新三板，借助新三板成功实施了两次定增，共计募资 1.82 亿元用以补充公司快速发展所需的流动资金；2017 年全资设立了玉泰电力，公司主营业务进一步向光伏产业链下游延伸，布局了光伏 电站业务；核心业务光伏组件实现了快速发展，具体表现为：2016 年投资新建越南工厂并扩产总部生产基地，其后又相继完成了对原 有产线的升级改造及新产线的扩建，公司产能、产量及市场占有率均实现了快 速提升，已成为国内主流的光伏组件厂商之一。

2021年9月6日，领先的组件企业海泰新能（Haitai Solar）宣布，推出单玻“泰极”和双玻“泰合”全新产品系列，并对品牌进行全新赋能，这是海泰新能成立多年之后，主打自主品牌，对品牌形象的全新赋能之举，是迈出品牌化之路的新一步。

据媒体 道，2021年11月，海泰新能朔州生产基地1GW高效光伏组件产线首块泰极系列高效光伏组件正式下线。历时五个月的筹备与建设，海泰新能朔州生产基地正式投产，真正实现当年建设、当年投产、当年达效。目前，海泰新能唐山生产基地、朔州生产基地及越南生产基地同步投产，总产能达到了8GW。

海泰新能朔州生产基地计划总投资近3亿元，引入MBB生产技术，兼容210、182及以下所有规格尺寸，年产能达1GW。承载海泰新能生态设计、智能制造、绿色发展的理念，采用技术水平高、耗能低的先进设备和技术，建设自动化智能光伏组件生产线及专业检测系统，打造国际一流的自动化产线，为生产高效光伏组件提供材料及技术保障。

据透露，目前海泰新能悄然将业务板块延伸至光伏支架、储能、氢能三大热门领域，叠加原有的光伏制造、光伏电站开发，五大业务板块致力于为客户提供更具价值的绿色能源解决方案。

四、光伏组件“五大巨头、六小豪门”

据PV－Tech发布《2021年全球组件供应商top10》排行榜，2021年全球光伏组件出货排名前五分别是隆基股份、天合光能、晶澳科技、晶科能源和阿特斯。其中，硅片巨头隆基股份蝉联全球组件出货冠军，巩固了组件硅片“双龙”的地位。此前，全球组件出货NO1的位置曾由晶科能源所把持，曾创造了连续4年组件出货全球第一的纪录。

在当下，光伏产业巨头都在尝试打造一体化产业链，以加深自身的“护城河”，晶澳科技、晶科能源、隆基股份、天合光能、阿特斯均在打造覆盖硅料、硅片、电池片、组件、电站的产业链，五巨之间的争夺十分激烈。在组件技术路线方面，隆基股份、晶澳科技和晶科能源合作成立了182组件联盟，天合光能、阿特斯、东方日升、中环股份、上机数控主打210大尺寸硅片和组件。

说到东方日升，不得不提组件“六小豪门”，那么“六小豪”都有谁呢？首当其冲，当东方日升莫属。按照2020年全球光组件出货排行榜的数据，接下来依次是正泰新能源、腾晖光伏、尚德电力、协鑫集成和海泰光伏。此外，在组件领域还有英利集团、亿晶光电、赛拉弗、日托光伏、锦州阳光、晶华新能源等多家企业参与市场角逐。

产能8gw的海泰新能处于第二梯队的末尾，光伏组件企业排序依次是隆基股份、天合光能、晶澳科技、晶科能源和阿特斯。接下来依次是东方日升、正泰新能源、腾晖光伏、尚德电力、协鑫集成和海泰光伏。

五、光伏行业景气度高涨，硅料、硅片等原材料上涨

据了解，2020年下半年以来，受上游原材料上涨影响，光伏组件价格大幅走高。目前国内国内182mm、210mm组件均价在1.9元/瓦左右，较2020年6月份的1.5元/瓦的均价上涨了约27%。

另有 道，截至今年6月底，182/210单双面组件的 价均值为1.98-2.04元/瓦，年初至今涨幅为5%。年初至今，EVA粒子、硅料和光伏玻璃价格涨幅分别为31.1%、24.1%、14%，这推动下游硅片和电池片年内涨幅达18.8%和11.1%。组件价格调涨受制于上游原材料价格的持续暴涨，作为产业链终端面向客户，却承担了产业链成本上涨的大部分压力。

在光伏行业景气度高涨背景下，光伏组件环节上市公司也赚得盆满钵满。其中，头部企业天合光能(688599)最新预告，受益于出货量和销售收入增长，今年上半年公司净利润增幅最高有望翻倍。天合光能预计今年半年度将实现净利润11.41亿元到13.95亿元，同比上年同期增加61.69%到97.62%；扣非后净利润将同比增加79.29%到122.72%。

晶澳科技预计今年上半年将实现盈利16亿元-18亿元，比上年同期增长124.28%-152.32%。爱旭股份也预计今年上半年度实现净利润为5.4亿元-6.2亿元，与上年同期相比将实现扭亏为赢。协鑫集成也预计半年度业绩将实现扭亏盈利3300万元至4500万元。

目前，已披露预告的光伏相关同行上市公司业绩普遍预增，大尺寸组件产能持续释放增强组件厂业绩；但另一方面，硅料、硅片等原材料成本上涨，一定程度上挤压了净利润。

多晶硅疯狂涨价的走势，令多数业内外人士感到惊愕。2022年7月初，光伏多晶硅价格突破300元/千克大关。粗略估计，当前价格相比2020年6月已经上涨逾400%。这是真正的“拥硅为王”时代。

多晶硅量价齐升，直接拉动了多晶硅企业的业绩增长，这在2022年上半年尤其明显。以通威股份和大全能源为例，前者2022年上半年归属于上市公司股东的净利润预计120亿～125亿元，同比增长304.62%～321.48%；后者2022年上半年归属于上市公司股东的净利润为94亿～96亿元，同比增长335.03%～344.28%。

中国光伏行业 的名誉理事长王勃华表示，上游光伏多晶硅价格上涨带来了中游部分组件企业停产、减产，同时集中式电站装机需求受到抑制。

进入2022年7月，光伏组件厂大面积停产、减产消息便在业内外不胫而走。彼时，垂直一体化企业隆基绿能、晶澳科技方面否定了上述说法，不过也有二线专业化企业证实了减产的消息。

赵延慧表示，上半年，组件环节在出货量高目标和利润平衡中挣扎，垂直整合厂家能勉强覆盖成本，中小厂家已经面临不堪负荷的窘境。而且，预计今年第三季度在原料成本高昂的情势下，将再度凸显垂直一体化厂家的供应链和成本控制优势，以及头部组件海外渠道经营的优势。

六、布局高效 HJT 光伏组件，摆脱“跟随者”角色

据媒体 道，多年来，海泰新能一直扎根于高效光伏组件的研发与生产，不仅在PERC光伏组件上具有领先优势，同时在下一代高效光伏组件上也进行了布局。2021年10月，海泰新能异质结电池及组件项目落户江苏盐城经开区，总投资50亿元，计划分两期建设5GW异质结电池及5GW组件项目，全部建成投产后，将让海泰新能在异质结组件上取得领先。

尽管海泰新能自成立以来一直不断进取，取得了不少亮眼的成绩。但跟同期的其他组件企业相比，一直都是扮演“跟随者”的角色，在组件出货量上从未进入全球前十，在光伏组件行业市场集中度不断提升的大趋势下，海泰新能如果继续扮演“跟随者”的角色，很有可能会在白热化的竞争中逐渐被边缘化。

在此背景下，通过布局前沿技术，打造高效组件，就成了海泰新能破局的关键。在后PERC时代，TOPCon和异质结电池技术是业内最为重视的方向。相较之下，TOPCon电池虽然前期投资成本低，但依然不能摆脱一线组件企业的产能优势，异质结就成为了海泰新能的首选。

本次海泰新能斥资50亿元在盐城经开区建设5GW异质结电池及5GW组件项目，有利于其通过异质结电池及组件提高市场地位，甚至跻身一线组件企业的行列。但是，在此之前，已有爱康科技、明阳智能等企业已先后宣布进军异质结电池及组件项目，海泰新能在新战场面临的挑战也并不小。

本次申请在北交所上市募资，也将用于高效光伏组件。

（一）、2GW 高效 HJT 光伏组件研发及产业化项目。

本项目由唐山海泰新能科技股份有限公司实施，项目实施地位于唐山市玉 田县豪门路 88 号。本项目拟利用厂区内现有土地新建该项目，预计总投资 30,000.00 万元，总规划建设用地面积约为 10,000 m2（折合约 15 亩），采用 “整体规划、整体建设”的模式。总规划 2GW 高效 HJT 光伏组件产能，拟购 买串焊机、自动汇流焊、EL 测试仪、太阳能模拟器等必要的生产工艺设备、动 力设备等，建设 HJT 光伏组件生产线。达产后可实现年产高效 HJT 光伏组件 2GW。本项目拟新建厂房约 20,000 m2 及相关配套的设施，拟购置生产工艺设 备约 222 台（套），建设 HJT 光伏组件生产线。

项目建设期为 24 个月。本项目总投资额为 30,000.00 万元，项目达产建成后运营期内合计将新增年 均销售收入 380,000.00 万元，项目投资财务内部收益率（税后）为 30.23%，项 目投资回收期（税后）为 4.04 年。

（二）、1000MW 高效光伏组件研发及产业化项目 。

本项目由子公司海泰朔州实施，项目实施地位于山西省朔州市平鲁区北坪 循环经济园区内，租赁政府建设的标准化车间。该项目总投资 30,000 万元，分 为一期、二期，项目一期已建成。其中，项目二期投资 10,000 万元，系本次募 集资金投向项目，均为固定资产投资，规划建设周期 13 个月。 本项目拟建设两座生产车间，每座车间建筑面积 2,500m2，总建筑面积 5,000 平方米，利用政府建设的标准化车间。本项目拟购置串焊机、串检、排版 机、汇流焊机、层压机、划片机、EL 检测、IV 测试仪、自动修边机、组框 机、固化线、自动流水线等生产设备 46 台（套）。

在盐城总投资50亿元的海泰新能异质结电池及组件项目，目前还没有开工，处于画饼阶段。几个募投项目建成也得两年。因此，短期内公司产能就是8gw。

七、可比公司与估值

公司所处行业为“制造业”中的“电气机械和器材制造业”（行业代码：C38），行业最近一个月平均静态市盈率为36.81倍。在同行业可比公 司中，我们选取了阿特斯、东方日升、晶科能源、天合光能和亿晶光电等 5 家公司作为公司的同行业可比公司。与公司主营业务相近的同行业可比公司市盈率水平情况如下：

上述同行业可比公司2021年静态市盈率均值为183.81倍。公司本次发行价 格9.05元/股，对应未行使超额配售选择权时，发行人对应的2021年扣除非经常性 损益前后孰低净利润摊薄后市盈率为24.58倍；假设全额行使超额配售选择权时， 发行人对应的2021年扣除非经常性损益前后孰低净利润摊薄后市盈率为25.24 倍。

另据券商研 ，虽然公司营业收入和归母净利润在 可比公司中体量相比偏小，毛利率与可比公司旗鼓相当。净利率优于行业 平均水平，公司盈利能力整体高于行业平均水平。费用方面，销售费用率、 财务费用率和管理费用率在同行业中相比较低。目前可比公司平均市盈率 （TTM）为 145.92X，21 年可比公司平均市盈率为 96.69X（剔除为负值 的东方日升和亿晶光电）。

东方日升：东方日升新能源股份有限公司专注于新能源、新材料的全球化事业,主要从事太阳能电池片、太阳能电池组件以及太阳能灯具等太阳能光伏产品的生产和销售,公司主要产品包括太阳能电站EPC与转让、光伏电池封装胶膜(EVA等)。总市值295亿，券商预测2022年平均10.7亿，对应估值28倍。

晶科能源：晶科能源股份有限公司的主营业务是太阳能光伏组件、电池片、硅片的研发、生产和销售。公司光伏组件产销规模稳居世界前列，组件出货量于2020年末累计超过70GW，在2016-2019年期间连续4年全球光伏组件出货量第一名。总市值1473亿，券商平均预测2022年净利润28.23亿元，对应估值52倍。

天合光能：天合光能股份有限公司主要业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块。公司主要产品有光伏组件、系统产品、光伏电站、智能微 及多能系统。总市值1590亿，券商平均预测2022年净利润36.29亿元，对应估值44倍。

亿晶光电：亿晶光电科技股份有限公司主要业务包括晶棒/硅锭生长、硅片加工、电池制造、组件封装、光伏发电。主要产品为硅棒、硅片、太阳能电池片、太阳能电池组件、发电业务。公司今年第二季度国内外出货同比都有较大幅度增长，毛利率也同比有所修复。公司于7月初已发布了半年度业绩预告，预计今年上半年实现归属于母公司所有者的净利润为1900万元到2500万元，将实现扭亏为盈。根据公司已披露的股权激励计划的目标设定，公司2022年至2025年年度净利润目标分别为1亿元、1.5亿元、2亿元、3亿元，年度营业收入目标分别为96亿元、150亿元、210亿元、260亿元，组件出货量目标分别为6GW、10GW、15GW、20GW。多年业绩亏损，总市值62亿，按照2022年1亿激励目标对应62倍估值。

可见，光伏这种新兴产业，很难按照静态市盈率估值。按照静态市盈率估值，上面研 给出的都是180倍、145倍，显然不具有多大参考意义。就像吉林碳谷，投资者一看静态市盈率140倍，还不吓个跟头。新兴产业公司还是按照成长业绩预测估值。上述可比公司2022预测估值平均46倍。新产业公司动态估值40多倍，也是目前科创板、创业板差不多的情况。

海泰新能行使超额配售选择权之前发行后总股本为 301,402,908 股，若全额行使超额配售选择权 则发行后总股本为 309,476,200 股。按照9.05元发行价，对应发行后总市值28.01亿。按照2021年1.47亿净利润计算，估值19倍。按照扣非净利润1.11亿计算，估值25倍。按照北交所流动性打七折，估值大约在32倍。目前北交所有两家光伏产业公司，分别是连城数控与同享科技。连城数控静态估值42倍，动态预测2022年25倍。同享科技静态估值26倍，动态预测2022年16倍。