国运即商运-转发的一篇文章

可能会记得，我习惯在每年的年 季后写一篇文章，用放大镜去观察上市公司龙头在定期 告中的各种表述。

因为他们是中国经济真正的 “掌舵者”，从他们对于经济、行业和企业的看法中，可以一窥当前真实的经济和商业环境。

我把它命名为 “真实中国” 系列。

今年的分析来晚了一些。一个原因是懒（不是），另一个是因为我在等一季 。毕竟年 反映的是 2021 年的中国，而 2022 年这个开年，和去年有了些许微妙的差别。

在看完了几百份上市公司年 ——A 股里的公司中会认真写观点而不是空话套话的可能也就几百家 —— 以及几十份券商的分析 告后，我的感觉可以用招商银行年 中的一句话来形容，那就是 ——

“国运即商运。”

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如果仅仅从总量上来看，2021 年对于中国经济来说是个不错的年份。

2020 年的阴霾逐渐消散，海外疫情给出口行业带来的 “红利” 却还在继续，再加上原材料价格在下半年才开始抬头，整个中国经济的状态就像是一个大病初愈的患者被打了一剂强心针 —— 莫名就燃起来了。

根据多家券商的总结分析，2021 年 A 股上市公司整体营收和净利润增速都达到了 18% 以上。如果剔除金融行业，净利润增速更是高达 25%。

如果你觉得这其中有 2020 年 “挖坑” 的低基数影响，那么就算对比疫情前的 2019 年，最近两年整体上市公司的净利润复合增速也达到了 10% 以上。

换句话说，就在别的国家还在挣扎着想要恢复到疫情前的经济水平时，我国已经加速跃过了那个十字路口。

然而如果定睛细细拆分，会发现实际情况并没有整体数据看起来那么乐观。

打开上市公司的年 ，对 2021 年经营状况前高后低的描述比比皆是，其中以制造业尤为明显。

例如国内机械零部件龙头恒力液压的年 中就提到：

“本 告期内，公司主要下游工程机械行业呈现出了‘增速前高后低、销量外热内冷’的两大特征，行业经历了连续 5 年的正增长后， 告期内挖掘机等工程机械国内销量前高后低，前 3 个月销量仍保持高速增长，4 月份至年末连续 9 个月销量同比下滑，行业呈现周期下行趋势。”

而工业自动化龙头公司汇川技术也有类似的发现：

“2021 年，工业自动化整体市场上半年下游需求旺盛，行业增长高达 26%，下半年受到宏观经济影响，行业增速有所放缓，全年行业增速 17%。”

到了今年一季度，形势更是急转直下。

根据券商对 A 股 2022 年一季 的总结，上市公司的整体营收同比增速快速下降到了 11%，而净利润的增速更是掉到了 3.6%。

增收不增利，是研究员对于大部分行业现状的一致总结。

而根据这些研究 告的预测，二季度的情况显然会更加糟糕。

中信建投预测，2022 年二季度全部 A 股上市公司净利润单季同比增速将降至 – 27%，而广发证券给出的中性假设是 – 4.9%。

中信证券则预测了 A 股最大的 800 家公司的情况。在二季度，中证 800 指数的单季盈利增速是 – 2%，其中 TMT 行业的下滑速度将达到 14%。

因此，也难怪恒力液压会在年 中提出这样的经营目标：

“2021 年，公司实现销售收入 93 亿元，同比增长 18%，超额完成了年初制定的销售收入增长 15% 以上的目标。

在 2021 年经营业绩的基础上，结合对行业的一个预判，提出 2022 年的经营计划如下：

公司 2022 年度力争实现营业收入同比持平。”

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那么，去年下半年开始发生了什么？而到了今年，形势又为何会进一步恶化？

其实原因就像灰犀牛一样，是每个人都能看到也都能理解的 —— 疫情 + 通胀，以及由此带来的信心和需求不足。

中信建投将当下 A 股上市公司呈现出的经营图景总结为四点，我觉得很精辟：毛利率受成本挤压，企业控费保净利，经营现金流承压，资本开支意愿不足。

这四者相互关联，又构成了一条完整的逻辑链。

我们先来看毛利率的问题。

去年二月份我写下《一万个通胀的理由》时，通胀还仅仅存在于金融市场的预期里。而现在，它却挂在了每一个央行行长的嘴边，出现在每一家上市公司的年 当中。

事实上，中下游企业毛利率受成本挤压是从 2020 年三季度就开始的事情，只不过前期算是周期性的下行，而到了 2022 年一季度，恶化情况开始加速 ——A 股上市公司整体的销售毛利率在这个季度下滑到了 18.1%，这个水平是自 2005 年，也就是十七年以来的低位。

消费电子行业龙头立讯精密就表示，

“ 告期内，公司发展所面对的风险挑战明显增多：海内外疫情的不断反复导致产业上游供应链出现停工和物流通道阻断现象，全球 “缺芯少料”、大宗原材料价格和物流运输成本单边上扬，部分新产品量产落地与出货时间出现不同程度递延。”

成本抬升并不是个别企业的问题，类似情况也发生在高景气度的新能源产业，例如光伏龙头隆基股份（现更名为隆基绿能）的年 中是这样阐述的，

“2021 年，光伏行业面临着较为复杂和多变的经营环境，公司经营面临原材料短缺和物流不畅且价格暴涨、美国 WRO 事件及海外疫情管控等多重挑战。

告期内，由于光伏产业链制造环节发展不均衡，主要原材料出现阶段性紧缺，再叠加铝、铜等大宗商品涨价，行业开工率有所下降，产业链利润向上游转移，原材料供给不足制约着终端需求。”

甚至有宁王称号的电池巨头宁德时代也对此有所感受，

“公司生产经营所需主要原材料包括正极材料、负极材料、隔膜和电解液等，上述原材料受锂、镍、钴等大宗商品或化工原料价格影响较大。

受相关材料价格变动及市场供需情况的影响，公司原材料的采购价格及规模也会出现一定波动。同时，以碳酸锂为代表的原材料价格大幅上涨，对成本形成较大压力。”

而除了原材料成本抬升带来的毛利率下滑，房地产龙头万科也提出了其他的可能性，

“近几年来，土地市场竞争激烈，对行业毛利率水平造成明显影响，尽管公司在行业中较早意识到高速增长终将结束，但惭愧的是，我们的行为未能坚决摆脱高增长惯性。

当追逐规模仍然流行、土地争夺愈演愈烈的时候，部分城市的投资追高冒进，对市场判断过于乐观，一些项目的投资预期没有实现，导致毛利率下滑。”

换句话说，除了上游成本之外，对未来的盲目乐观也是造成企业毛利率下滑的重要原因。而这也给当下企业纠偏后变得 “异常谨慎” 埋下了伏笔，此处暂按不表。

那么，什么样的企业能把成本压力转移呢？

要么是大企业。根据中金的研究 告，今年一季度 A 股的盈利分布和 2020 年疫情最严重时期的非常类似，就是赢者通吃，大象为王。

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要么是有 “出口链” 牵引，能够利用海外市场高定价来支撑利润率的行业。比如消费品领域里国际化程度相当之高的家电行业，美的集团就在年 中提出，

“家电行业抵御了工业原材料上涨、制造业芯片短缺等不利因素，行业发展整体保持了积极向好的良性态势，对外出口依然保持强劲增长，而国内市场也进一步复苏。”

还有就是受益于行业集中度提高和高端化转型的龙头企业。还是以立讯精密为例，虽然其在供应链和原材料成本上压力山大，但还是对自己的未来发展有着充足的信心：

“即使面对中美脱钩、地缘政治等外部环境，公司对自身消费电子业务的未来发展始终充满期待与信心。

数十年来，经过持续的上层产业指导、客户定点培育、供应链提质培优，在多个层面长期的大力支持、投入和扶持下，我国逐步建立形成了全球范围内最完整、体系化的消费电子供应链体系，在各细分产业供应链逐层布局的深度、人才资源储备及来自政策层面支持力度等多个方面，我国均远走在最前列。

面对巨大的先发优势和消费电子市场的竞争态势，公司一方面始终保持精进，不断优化和提升各项能力，同时，依托多年来已完成的全球化布局，在战略重心稳定的基础上，双管齐下，配合客户发展所需，境内、外开拓增量业务。

从目前状况及未来可预见的情况看，强者恒强，公司与客户在战略目标上保持协同一致。”

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那么，面对不断下降的毛利率，企业又是如何应对的呢？

一个重要的手段当然就是控制费用，保住净利润。

2022 年一季度，A 股上市公司的三费（销售费用、管理费用和财务费用）同比只增长了 7.1%，相比上季度的增幅缩减了 2.9%，已经处于历史低位水平。而在这其中，销售费用的同比增速已经濒临负值。

建材龙头伟星新材就在年 中阐述了自己应对原材料价格涨价的招数：

“面对原材料价格上涨的压力，公司积极进行调整应对：

一是对内深挖潜能，降本增效，通过技术改造降本降耗，通过自动化、信息化融合，提高生产与管理效率；

二是通过战略集采、多方合作、灵活采购、节点把控等措施，实现成本控制及供应保障；

三是向市场要效益，对相应产品进行提价， 告期提价执行情况总体较好。”

然而，从费用率的下降幅度来看，企业接下来继续通过削减费用来保利润的空间正在越来越小。尤其是原材料成本占比较高的制造业，2022 年一季度出现净利润率下滑的企业数量已经明显增多。

这就好像是一个丰衣足食的人可以通过减少不必要的 “奢侈” 开支来增加储蓄，但当剩下的开支都是生活必需品之后，想再节流，无疑会越来越吃力。

以国内生物医药领域的绝对龙头恒瑞医药为例，在年 中它就坦承了去年净利润下滑的多重因素：

“…… 自 2018 年以来，公司进入国家集中带量采购的仿制药共有 28 个品种，中选 18 个品种，中选价平均降幅 73%。2020 年 11 月开始执行的第三批集采涉及的 6 个药品，2020 年销售收入 19 亿元， 告期内下滑 55%；2021 年 9 月开始陆续执行的第五批集采涉及的 8 个药品，2020 年销售收入 44 亿元， 告期内下滑 37%。

第三，国家医保谈判产品价格降幅较大，例如主要产品卡瑞利珠单抗价格降幅达 85%，艾司氯胺酮价格降幅达 68%。2021 年 3 月 1 日起开始执行医保谈判价格，加上产品进院难、各地医保执行时间不一等诸多情况，造成卡瑞利珠单抗销售收入同比下降，艾司氯胺酮等新产品销售上量较慢，对公司业绩带来较大压力。

第四，主要原辅材料价格上涨，电费、蒸汽费等能源以及其他各项成本也持续上涨。

第五，2021 年初公司员工数量、机构设置与业务发展规模不匹配，造成运营和人员成本高。

此外，由于河南特大暴雨灾害、陕西等地区疫情影响，部分重点市场正常医疗活动受限，公司造影剂、手术类以及其他新产品销售受到一定冲击。”

总结下来四个字，就是祸不单行。集采导致的收入下降，叠加多重成本的上升和突发事件的影响，是过去很长一段时间医药行业的真实写照。

龙头尚且如此，其他公司的处境可想而知。

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那么，当上市公司无法继续支撑利润率时，下一步又会发生什么呢？

前几天戴老板的文章再次刷屏，那篇《当资产负债表不想奋斗了》写的是日本失落二十年的故事。

我当时正在为这篇年 分析文准备素材，看完后不由得在他的朋友圈下留言说，这个题目正是我看完这么多年 后的一个感受。戴老板秒回我了一句话：

“作为民营企业土老板，我也不想奋斗了。”