徐工机械深度解析：混改标杆，厚积薄发

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1 有别于市场的观点

一、市场担心徐工起重机市占率可能会下滑

我们的观点：2019 年上半年，受公司厂房搬迁影响，导致产能 释放不充分，订单存在积压，而彼时行业需求非常好，竞争对手 产能爬坡较快，迅速抢占市场，公司市占率有所回落。但 2019 年下半年以来，公司产能瓶颈解决后，叠加产品和渠道方面不断 改善，市占率开始企稳回升，2019 年徐工汽车起重机市占率 42% 左右。从上牌保险数据看， 2020 年 1 季度公司汽车起重机市占 率在 45%左右，行业 表数要低一些，在 39%左右，目前公司汽 车吊市占率 40%左右，公司仍然是坚定按照重新回 50%这个目标 去努力。展望 2020 年，我们认为，徐工起重机优势仍有望保持， 市占率仍有提升空间，理由如下：

①产品：徐工起重机产品质量和技术全谱系领先对手，二手机保 值率也远高于竞品。随着公司产能恢复，以及不断推出更多具备 性价比的新品，公司份额或继续回升。

②渠道：1）优势区域难撼动。公司在全国大部分地区市占率均 领先竞品，且优势区域销量占比高（45%），考虑客户的转换成 本等因素影响，优势区域地位短期内难以被竞争对手撼动。2） 营销服务补短板。公司在营销和服务上较对手投入力度偏弱。但 是，随着公司高层对营销和渠道重视程度加大，预计未来在渠道 投入和人员配置上力度将加强。3）激励：公司对销售人员和经 销商的激励力度将加大。

二、市场可能未充分认识混改给公司带来的价值提升

①混改将充分激发公司经营活力，提升盈利水平。1）管理层面， 徐工有限将完善职业经理人选聘方案，以实现更加市场化的公司 运营和管理。2）决策机制，集团将引入战投，在决策上国有与 民营股东相互制衡，通过股比和董事会席位保证决策，从而使公 司的决策机制更加市场化。3）激励机制，通过员工持股、利润 分享及薪酬激励等手段激励员工业绩和收益的双增长，为徐工的 珠峰登顶三步走战略做好铺垫。本次混改受到中央和省委的高度 重视，混改力度大、程度深，将充分激发公司经营活力。

②挖机等优质资产或注入，打开成长空间。我们预计本次混改完 成后，集团挖机、塔机等优质资产有望注入。据我们保守测算， 2020 年徐工挖机将实现营收 206 亿元，一旦挖机等资产注入上 市公司，将有效提升公司盈利能力和中长期成长能力，公司价值 有望得到重新评估。

③市场对混改带来的价值可能未充分定价。目前公司 2020 年 PE 仅为 9.9 倍，在行业景气延续背景下，公司加大计提夯实资产质 量，未来业绩弹性较大；再考虑混改带来的效率提升及成长空间， 当前估值水平不仅低于国内外可比公司，也未充分反映此次混改 带来的价值提升。参考国内外可比公司估值水平（20 年 PE 均值 为 14 倍），公司当前估值仍有提升空间，维持“强烈推荐”评 级。

2 公司介绍：国内起重机绝对龙头，业务逐步多元化

2.1 背靠徐工集团，业务布局不断多元化

2.1.1 徐工集团：国内工程机械领军者

始于 1943，国内工程机械领军者。徐工集团历史悠久，可最早 追溯至 1943 年成立的华兴铁工厂(八路军鲁南第八兵工厂)， 1957 年，徐工成功研制出第一台塔式起重机，开始涉足工程机 械行业；1963 年，成功研发中国首台 5 吨汽车起重机，后集团 一路经过不断改革探索与变革奋进，已发展成为中国工程机械行 业规模最大、产品品种与系列最齐全、最具竞争力和影响力的大 型企业集团。

徐工集团全球排名第四，稳居国内第一。徐工集团自成立以来， 始终保持中国工程机械行业排头兵的地位，集团在《2020 年全 球工程机械制造商 50 强排行榜》中，以营业总额 112 亿美元， 位列全球第 4 位，稳居国内工程机械行业首位。

2.1.2 背靠集团，公司业务布局多元化发展

筑路机械和铲运机械起家，业务布局不断多元化。公司是由徐工 集团通过定向募集方式，于 1993 年发起设立的股份有限公司， 成立之初，主营生产筑路机械和铲运机械两大业务；1996 年， 公司在深交所上市；此后，依托于实力强大的徐工集团，公司多 次获得集团的优质资产注入，截至 2019 年，已经发展成为以起 重机、桩工机械和铲运机械为主，多元化布局的工程机械公司。

公司多种产品市占率第一。依托于徐工集团强大的技术和品牌实 力，且受益于集团公司多次向上市公司注入优质资产，公司多种 产品在国内市占率均为第一，成为多产品谱系的工程机械排头 兵。2019 年，公司移动起重机市场占有率稳固保持世界第一， 履带式起重机、道路机械压路机、摊铺机、平地机市场占有率稳 居国内第一。除三大主机事业部外，公司在新兴板块也打造出众 多行业冠军，两钻与双轮铣、隧道掘进机、高空消防车、臂式高 空作业平台等产品均位于行业第一。

公司营收利润逐步回暖，2019 年均创历史新高。受工程机械行 业周期波动影响，公司营收和利润也呈明显周期波动，在 2011 年达到营收和利润高点后，公司业绩随后经历了 4 年下滑期。 2016 年，随着行业逐步复苏，公司营收和利润开始企稳反弹。 2019 年公司实现营业收入 591.76 亿元，同比增长 33.25%；归母 净利润 36.21 亿元，同比增长 76.98%，均创历史新高。系在工 程机械行业景气延续及公司主要产品市占率稳中有升共同带动 下，营业收入保持较快增长；而在规模效应及 表修复共同作用 下，公司利润则表现出更大弹性。

出于谨慎考虑，2020Q1 大额计提减值，业绩短期下滑。2020Q1, 公司实现营业收入 138.46 亿元，同比下降 3.98%；归母净利润 6.11 亿元，同比下降 41.95%。2020Q1 公司业绩出现较大幅度下 滑：①受疫情影响，下游项目开工情况受到较大影响；②一季度 巴西雷亚尔对美元的贬值导致巴西工厂产生了 3 个亿左右的汇 兑损失；③出于谨慎考虑，公司 2020Q1 共计提减值 3.2 亿元， 其中信用减值计提 3 亿元，合计减值损失占营收比例达 2.3%， 较 2019 年提升 0.2pct。

起重机营收增速强劲，市占率近半壁江山。目前公司在产的起重 机产品主要包括汽车起重机、履带起重机和随车起重机三大类， 主要由旗下子公司徐工重型、徐工建机和徐工随车生产。截至 2019 年，公司起重机业务实现营收 208.3 亿元，同比+32.3%， 增速仍然强劲。2018 年，公司三大类起重机合计销量达 24,082 台，市占率 49.9%。

徐工起重机毛利率仍有提升空间。中联起重机业务包含塔机，起 重机整体吨位较高；三一整体起重机吨位也较高，而徐工汽车起 重机主要以中低吨位为主，且塔机业务不在上市公司体内，导致 公司整体的起重机吨位较低，而吨位较大的产品毛利率较高，因 此整体看，公司起重机毛利率较另外两家公司偏低一些。随着公 司产品吨位结构逐步提升，公司毛利率仍有提升空间。

2.2.2 桩工机械：水平定向钻和旋挖钻市占率第一

水平定向钻和旋挖钻机市占率均居行业首位。2017-2019 年，公 司桩工机械的产销量复合增速分别为 20.7%和 26.5%，产销量均 实现了较快增长。目前，公司桩工机械年产能 2975 台/年。2018 年公司水平定向钻销量 1410 台，市占率 41.08%；旋挖钻机销量 1068 台，市占率 34.62%，均保持行业第一的地位。

2.3 借“一带一路”东风，海外布局收获新增长

徐工机械海外布局较早，渐入收获期。从 2008 年波兰装配工厂 到 2012 年并购施维英、从 2013 年成立海外研发中心到 2014 年 成立国际发展部，再到如今徐工品牌出口总额、自营出口双双稳居行业第一且创多项出口纪录，经过多年的探索实践，徐工机械 形成了出口贸易、海外绿地建厂、跨国并购和海外研发“四位一 体”的国际化发展模式，海外业务布局完善，将逐步给公司带来 业绩增量。

借“一带一路”东风，深耕国际市场。早在 2013 年“一带一路” 倡议刚刚提出之时，徐工已凭借对市场的敏锐度抢先在乌兹别克 斯坦设立合资工厂。随后，徐工一方面结合沿线国家的实际情况， 以互利共赢为导向，采取本地设厂、合资共建等方式，与沿线国 家共商共建工程机械生产基地，使得生产当地化、销售本地化； 另一方面，通过与国内大型工程承包商、海外国家的本土工程承 包商联合协作等方式，积极参与沿线国家基础设施建设，以带动 工程机械装备出口。与此同时，徐工也在积极携同各方力量构建 “一带一路”新生态，“一带一路”沿线国家已成为徐工的海外 核心市场。

徐工目前拥有 3 大海外研发中心、15 大海外制造基地和 KD 工厂， 汇聚“全球智慧”；海外拥有 300 多家经销商，产品远销 182 个国家和地区，连续 27 年保持中国工程机械出口第一。据国家 海关出口数据，2019 年，徐工品牌出口和自营出口总额分别领 先国内同行 3.46 亿美元和 1.08 亿美元，双双稳居行业第一位。

①区域方面，公司在亚太、中亚、非洲等地区持续保持占有率第 一，在非洲区、亚太区、中亚区出口占有率分别提升 2.2 个、3.3 个、3.6pct；目前，在“一带一路”沿线 65 个国家中的 35 个 国家出口占有率第一。未来，随着“一带一路”相关合作项目的 推进，公司的机械设备出口有望直接受益。②产品方面，2019 年徐工汽车起重机、履带起重机、装载机、压路机、平地机、摊 铺机、随车起重机、矿山挖掘机保持行业出口第一，塔机、混凝 土搅拌车、挖掘机出口额分别同比增长 40%、80%和 98%。

海外营收近年虽快速增长，但占比仍有较大提升空间。近几年， 中国制造业巨头借国家“一带一路”倡议的东风，纷纷扬帆出海， 公司也紧随“新形势”，加快海外业务拓展，近年公司海外营收 增长较快，2019 年实现海外营收 74 亿元，同比增长 26%，占比 13%，但占比相较三一等国内公司，以及卡特等国际工程机械龙 头，提升空间仍较大。

2.4 徐工信息拟科创板上市，公司信息化步伐加快

徐工信息：最懂制造的工业互联 平台。徐工信息是徐工孵化的 专业化工业互联 公司，发布了国内首个自主可控的汉云工业互 联 平台，拥有深厚的制造业背景和 IoT/IT 技术积累，在工业互联 、智能制造业务领域务实深耕、做实做透，是最懂制造的 工业互联 平台。

公司控股徐工信息，持股比例 45%。公司于 2019 年 12 月 14 号 公布，旗下徐工信息完成增资扩股，天津高瓴领投，7 家机构合 计投入 3 亿元获得徐工信息 25%的股权。据此对价计算，徐工信 息估值 12 亿元。本次增资扩股后，公司持有徐工信息的股权比 例由 60%降至 45%，但仍为徐工信息控股股东。

徐工信息资产、营收增长较快。在工业互联 快速发展，以及产 品市场份额逐步提升作用下，徐工信息资产和收入较快增长，截 至 2019 年 9 月，徐工信息资产总额 2.4 亿元，2019 年 1-9 月实 现营收 2 亿元，实现净利润 2441 万元。

徐工信息拟科创板上市，加快公司信息化步伐。据央广 2019 年 7 月 道的信息，徐工集团旗下徐工信息将于两年内登陆科创 板。我们认为，徐工信息若科创板上市成功，将能更进一步扩充 资本实力和整合产业资源，加快公司信息化建设步伐。

2.5 复盘：市值仍有较大提升空间（略）

3 逻辑一：起重机景气望延续，公司市占率稳居首位

3.1 起重机主要用于基建，行业重回景气

3.1.1 起重机主要用于基建，客户以央企和国企为主

起重机外部构造差异明显，不同构造的起重机，其机动性和使用 场景有明显差异，因此起重机主要以其构造和机动性来进行划 分。我国的工程起重机主要指移动式起重机，产品包括随车起重 机、汽车起重机、轮胎起重机、全地面起重机、履带式起重机等。

汽车起重机主要用于大型基建和市政工程项目。从汽车起重机的 下游应用占比看，其主要用于大型基建工程（40%）和市政工程 （15%），在重工业领域汽车起重机也得到广泛应用（28%），尤 其是在能源化工领域应用更为普遍。

履带起重机主要用于电力和石化项目。履带起重机是将起重作业 部分装在履带底盘上、行走依靠履带装置的流动式起重机，履带 起重机由于吨位一般都比较大，在桥梁施工、石油化工、水利水 电等行业应用广泛。

起重机的客户以央企和国企为主。从下游客户的数量上看，个体 户占比最高，超过 8 成，其次是民营企业，占比 11.5%；但是， 由于起重机产品单台价值量较高，从销售金额占比上看，起重机的客户主要是央企和国企，两者合计占比达 62.2%，其次是民企， 占比 25.2%，最后才是个体客户，占比 12.6%。

3.1.2 行业重回景气，汽车起重机占比最大

历经 5 年低迷期，行业重回景气阶段。起重机下游以基建等为主， 受宏观经济波动影响较大，行业在 2011 年达到周期高点后销量 逐步下滑，销量连续 5 年负增长，但行业已在 2017 年企稳反弹。 2019M1-11，起重机国内销售 52042 台，已超 2018 年全年（44367 台）和 2011 年行业高点（43818 台），同比增速 27.5%，增速虽 较 2018 年 52.9%有所回落，但是仍处于较高水平，行业仍处于 景气区间。

汽车起重机占比最高，吨位以 20-30 吨为主。从产品种类看，国 内汽车起重机依旧占据优势地位，2018 年占比 66.3%，同比提升 4.6pct；从产品吨位看，20-30 吨依旧是市场主流，2018 年占比 67%，同比提升 3pct。

出口占比先升后降，提升空间较大。2011 年以来，国内起重机 销售下滑幅度高于出口，导致出口占比上升明显，2015 年外销 占比达近年最高（16%）。但 2016 年以来，国内销售逐步走出低 谷，出口占比逐步下滑。但从长期看，国内工程机械企业海外业 务加速拓展是大势所趋，未来起重机出口占比将逐步提升。

汽车起重机仍是出口主力，但随车起重机占比上升明显。出口当 中，汽车起重机依旧是主力，但占比逐年下降；相反，随车起重 机出口占比却呈逐年扩张之势，2018 年占比近 30%，较 2011 年 提高 14pct。

3.2 新增需求有保障叠加更换确定，行业景气仍可延续

基建、地产等扩张+设备更新+出口，驱动起重机销量增长。起重 机的需求主要来自三个方面：1）国内基建、地产等扩张带来的 新增需求；2）设备自然使用到寿命期，叠加环保升级催化下的 更新需求；3）出口需求。

3.2.1 新增需求有保障叠加更新确定，行业景气仍可延续

（一）新增需求：逆周期政策加码，基建发力、地产保持韧性， 新增需求有保障

我们认为，虽然今年经济并未提出具体增速目标，但在稳 就业等目标要求下，经济仍需保持一定的增长。疫情影响下，国 内经济下行压力加大，基建投资托底经济作用更加凸显，叠加专 项债催化剂，赤字率目标上调 3.6%以上，基建投资力度有望加 强；此外，再考虑到房地产投资仍旧保持韧性，我们认为全年起 重机新增需求有保障。

（二）更新需求：寿命到期更换+环保政策趋严，更新需求确定

2021 年推行国六，存量设备淘汰有望加速。对于起重机等道路 移动机械，2021 年将全面推行“国六”标准，根据我们统计的 历年汽车起重机设备销售量，结合各排放标准执行的时间计算， 目前“国三”及以下标准的设备占比最高（60%）。2021 年将推 行“国六”，但从 2019 年开始，“国三”已经开始在加速淘汰。 目前徐工、三一、中联、柳工等主要企业均已推出国六起重机产品展开布局，伴随国六标准逐步落地实施，汽车起重机将迎新一 轮产品迭代。

（三）出口需求：基数低，未来有望较快增长

国内经济增速逐步放缓背景下，很多国内工程机械企业都在加速 海外业务布局，特别是像徐工、三一等国内工程机械龙头，海外 布局步伐明显加快。随着一带一路等沿线国家相关建设项目逐步 推进，未来起重机出口需求较大；考虑到起重机目前出口基数仍 较低，我们预计，未来起重机的出口有望较快增长。

（四）总需求测算：2020-2022 年汽车起重机销量 CAGR 为 3.2%

2020-2022 年销量 CAGR 为 3.2%。对汽车起重机以上几方面的需 求进行综合分析后，我们测算出 2020-2022 年，我国汽车起重机 仍将能维持较高的销量水平，2020 年的增速预计为 12.4%，三年 CAGR 为 3.2%，行业仍处于景气区间。

关键假设：1）2020-2022 年保有量增速分别为 8.0/7.0/6.0%；2） 2020-2022 年出口增速分别为 5.0/15.0/15.0%；3）起重机的使 用寿命为 10 年，并在第 10 年开始逐步更新，2 年内更新比例分 别为 40/60%。

3.2.2 行业资本开支逐年减少，龙头产能利用率回升

行业资本开支处于历史较低水平。目前，行业内像徐工、中联及 三一等主要起重机生产企业，资本开支均处于历史较低水平，上 一次行业资本开支峰值出现在 2011 年，也正是上一轮行业销量 的峰值，可见，在行业一片欢声之时，也是企业扩张最为冲动之 际，当然，这也为后面几年行业萧条和较低的产能利用率埋下深 深的隐患。

产能扩张约束下，龙头企业产能利用率迅速回升。经历了行业 2011 年资本开支高峰后，市场需求并未如企业预期乐观，销量 在 2012 年大幅下滑 26.2%，增速较 2011（8.5%）下滑 34.6pct。 受销售低迷影响，企业开工动力明显下降，产能利用率经历 5 年低迷后，2017 年随行业销售回暖（同比+77.1%），叠加产能 并未扩张，龙头企业产能利用率迅速回升，2019 年徐工机械起 重机产能利用率已回升至 104.5%。

3.3 竞争格局：三分天下已定，徐工强势领先

3.3.1 三分天下已定，集中度不断提升

三分格局已定，市场集中度不断提升。目前起重机市场上基本形 成徐工、中联和三一“三分天下”的局面，且市场集中度在不断 提升，份额不断往龙头聚集，竞争格局逐步优化，强者恒强效应 明显。2018 年，CR3 占比 87.1%，比 2006 年提升了 20.6pct。

3.3.2 市场担忧：徐工高市占率不可持续？

受厂房搬迁、加快周转效率、备货量不足等因素影响，徐工汽车 吊市占率有所下滑。2019 年徐工汽车起重机市占率 42%左右，同 比 2018 年（44.6%）下滑近 3 个 pct；从上牌保险数据看， 2020 年 1 季度公司汽车起重机市占率在 45%左右，行业 表数要低一 些，在 39%左右，目前已回升至 40%左右。我们认为，造成公司 市占率下滑的原因有：1）受厂房搬迁影响，公司产能释放不充 分，且考虑到去年为了加快周转效率，公司在库存准备方面相对 正常节奏相对有些不足； 2）公司对行业销售的预计偏保守，导 致备货量较市场需求量稍显不足，且今年年初因为疫情，湖北区 域的供货受到一定影响，所以在 2 月和 3 月上旬公司受影响比较大，但目前已经完全调整过来，产能能够跟上市场的节奏；3） 营销服务及渠道较竞争对手偏弱。相对而言，三一营销及服务更 好，中联销售政策则更加灵活，徐工受制于服务和渠道上的相对 劣势，市占率也受到一定影响。

3.3.3 产品力领先+营销服务补短板，市占率有望再提升

针对投资者对于徐工汽车吊市占率能否保持的担心，我们将徐工 与三一、中联两家竞争对手在产品和渠道等方面进行对比分析 后，认为徐工市占率优势仍有望保持，进一步提升空间仍在，理 由如下：

①产品：徐工起重机产品质量和技术全谱系领先对手，二手机保 值率也远高竞品。随着公司产能逐步恢复，目前排产 2000 台/ 月左右的计划预计能持续到上半年，且考虑到公司将向市场不断 推出更多具备性价比的新品，预计 2020 年市占率有望保持，仍 有进一步提升空间。

②渠道：1）优势区域地位难撼动。公司在全国大部分地区市占 率均领先竞品，且在优势区域公司销量占比高（45%），考虑客 户的转换成本等因素影响，优势区域地位短期内难以被竞争对手 撼动。2）营销服务补短板。公司在营销和服务上较对手力度偏 弱。但是，随着公司高层对营销和渠道重视程度加大，预计未来 在渠道投入和人员配置上力度将加强。3）激励：公司对销售人 员和经销商的激励力度将加大。

（一）产品层面：产品力领先，新品上市即成爆款

KC 系列兼具 G 系列性能和 K 系列性价比，上市即成爆款。产品 线上，以前公司主要做 G 系列高端产品，但为了适应消费者的需 要及市场的发展，公司产品线向下延伸至标配产品。2019 年下 半年以来，徐工推出多款 KC 系列新品，KC 系列继承了 K 系列的 优良血统，各项实用性能对标 G 一代进行全面优化升级，兼具 G 系列性能和 K 系列性价比。产品还没问世，就很快被推崇成了“ 红”，新品上市即成爆款。例如，徐工 QY25K5C 上市即成爆款， 徐工 QY40KC 也曾一度卖断货。

全型谱机型均具较强竞争优势。徐工汽车吊在全型谱机型上均具 有较强竞争优势，虽然在 60-80t 区间市占率不敌对手，但 60-80t 产品在公司起重机产品中销量占比仅 3%，影响相对有限。且考虑到公司技术和产品仍是行业内领军者，未来这块细分市场市占 率有望提升。

在随车起重机各吨位上，徐工均明显领先对手，龙头优势十分明 显，市场地位难以撼动；在履带起重机上，公司市占率优势明显， 除 100-129t 区间外，徐工市占率均高于对手，但考虑到 100-129t 的产品占比偏低（7%），对公司影响较小。

公司产能优势明显，可更灵活调节。从产能上看，徐工起重机产 能远超竞争对手。我们认为，徐工具备产能上的优势，在未来激烈的市场争夺中，能够通过强大的产能基础去获得上游供应商的 支持，也能在必要的时候灵活调节产能以适应市场需求的变化。

（二）渠道：优势区域地位难撼动，但营销和服务提升空间大

优势区域销售占比高，竞争对手难以撼动。徐工起重机在全国大 部分地区均保持销量领先的地位，仅在广东和宁夏两个区域销量 较竞品偏弱。其中，徐工销售前五的区域为江苏、山东、河北、 河南和广东省，合计销量占其总销量的 45%左右，公司在这些区 域已深耕细作多年，产品和服务深受客户认可。特别是在江苏省， 作为公司发家的大本营，且工程机械产业链体系完备程度全国少 有，短期内竞争对手要想从这些区域抢占公司市场份额难度非常 大。

营销服务补短板，助力市占率提升。公司高管大多是技术背景， 技术和产品上在行业内处于领先地位，但是，相较于三一等竞争 对手，公司市场营销力度仍较弱。目前，徐工经销占比约 50%左 右，三一经销占比最高达 90%，中联经销占比最低，仅约 30%左 右。从海外成熟市场经验看，经销占比提升有利于优化企业的营 销和售后服务，助力企业市场份额的提升。而近两年，徐工经销 比例在逐步上升，未来，公司也将加大对经销商渠道的投入力度， 预计公司在营销和服务上的竞争力将进一步提升。

公司将加大对销售人员和经销商的激励力度。从销售人员薪酬占 营收的比例看，相较三一和中联，公司销售人员薪酬占比仍有提升空间；从中间商费用占营收的比例看，公司对经销商的返利力 度也弱于竞争对手三一。但是，公司高层已表示，将提高销售人 员的薪酬，加大经销商的激励力度，公司营销渠道短板有望补齐。

4 逻辑二：混改提升经营活力，优质资产有望注入

4.1 混改标杆，示范意义重大

4.1.1 徐工有限产品系列完备，行业领军者

徐工有限是通过债转股方式，由徐工集团与华融、信达、东方、 长城四大资产管理公司，以法人持股方式组建于 2002 年 7 月 28 日，2005 年 8 月徐工集团受让四家资管公司持有的 48.68%的股 份后，徐工有限成为徐工集团全资子公司，徐州市国资委为实际 控制人。

产品系列完备，行业地位领先。徐工有限是工程机械行业中产品 和系列最齐全的企业之一，旗下产品主要涵盖起重机、挖掘机、 铲运机械等，2018 年徐工有限的起重机械、筑养路机械以及桩 工机械等产品在国内占有率均为第一，行业地位领先。

徐工有限营收、利润逐步回暖。近年，随着需求逐步恢复及供给 收缩，工程机械行业景气度开始回升，徐工有限营收和净利润也在 2016 年开始转暖，2019 年，徐工有限实现营收 783 亿元，同 比增长 37.66%，实现净利润 37.23 亿元，大幅增长 131%。

4.1.2 混改标杆，示范意义重大

“双百行动”启动，国企改革逐步提速。国企改革“双百行动” 于 2018 年 8 月 17 日正式启动，国家力图通过开展“双百行动”， 打造一批治理结构完善、经营机制灵活、创新能力和市场竞争力 强的国企改革排头兵。

集团入选“双百行动”，并纳入江苏第一批混改名单，示范意义 明显。在国企改革加速纵深推进背景下，徐工集团入选“双百行 动”，并纳入江苏第一批混改名单，示范意义明显。徐工混改得 到国务院国资委、国家发改委的高度重视，2018 年 12 月 17 日， 国务院国资委在徐工召开混改经验交流会，2019 年 3 月 20 日， 全国发改委又在徐工召开混改经验交流会，两大国家部委都将徐 工混改排在地方国企混改第一位，要求徐工混改做成标杆和示 范。

徐工有限混改有望 2020 年内完成。公司 2019 年 7 月 26 日发布 公告，控股股东徐工有限混改方案获徐州市国资委审批通过。公 司 2020 年 6 月 24 日将混合所有制改革涉及的增资项目在江苏省 产权交易所公开挂牌，将通过存量转让和增资扩股方式引入战略 投资者。本次增资完成后，公司股东徐工集团和省属某国有独资 公司合计持有本次增资后公司股权的比例不低于 51%，战略投资 者和员工持股平台合计持有本次增资后公司股权的比例不超过 49%（其中员工持股平台持股约 2%）。在保持国有控股地位前提 下，引入优质战略投资者，通过股比和董事会席位保证决策，从 而使公司的决策机制更加市场化。本次挂牌终止日期为 2020 年 8 月 20 日，我们预计，徐工有限混改有望在 2020 年内完成，公 司经营管理效率有望得到实质提升。

4.2 公司经营效率较低，混改有望激发活力

目前公司国资持股比例较高。公司控股股东为徐工有限，持有公 司 38.11%的股份，实际控制人是徐州市国资委，相较其他几家 主机厂，公司目前的国资持股比例偏高。随着公司混改的进一步 推进和完成，国资持股比例将明显降低。

公司高管持股比例较低，提升空间较大。从高管持股情况看，据 2019 年 披露，公司高管人数 22 位，持股高管仅 6 位，持股人 数占比 27%，在几个主机厂中占比最低；从高管累计持股比例看， 公司也是最低的。目前集团公司正在加速混改进度，公司高管激 励力度有望再加强，高管持股比例提升空间较大。

公司盈利能力提升空间较大。相较于可比公司，公司人均创收、 盈利能力均较低，随着公司各项成本费用控制措施，以及混改激 发经营活力的效果逐步显现，盈利能力有望向可比公司靠拢。

徐工混改有望从多个层面激发公司经营活力。6 月 24 日，徐工 混改正式挂牌，并发布了百亿级的增资公告。据《徐工集团工程 机械有限公司增资公告》所示，徐工有限拟向战略投资者、员工 持股平台合计募集 156.56 亿元，对应的持股比例不超过 49%。 本次控股股东混改，将从多方面激发公司经营活力。①管理层面， 徐工有限将完善职业经理人选聘方案，以实现更加市场化的公司 运营和管理。②决策机制，集团将引入战投，在决策上国有与民 营股东相互制衡，通过股比和董事会席位保证决策，从而使公司 的决策机制更加市场化。③激励机制层面，通过员工持股、利润 分享及薪酬激励等手段激励员工业绩和收益的双增长，为徐工的 珠峰登顶三步走战略做好铺垫。本次混改受到中央和省委的高度 重视，混改力度大、程度深，将充分激发公司经营活力。

徐工有限工程机械资产或注入上市公司。根据徐工有限于 2020 年 5 月 29 日发布的公告，徐工有限内部产业划分与资产整合得 到徐州市国资委的批复，具体来看共有 3 家企业无偿由徐工集团 划转至徐工