华域汽车2020年 分析：汽车零部件龙头，净利润54亿，分红24亿

我把东财汽车行业分成3组进行研究，分别为：整车（乘用车、商用车、电动车）、零部件（内外饰件、轮胎/车轮/轮胎模具、新能源汽车零部件、其他零部件）]、汽车服务（经销/维修/护理/技服/充电，不含汽车出行/汽车金融/汽车保险）。下面简单了解这个行业的上市公司情况，特别是华域汽车所在的零部件分组：

东财汽车行业，2020年归属净利润排名如下（按归属净利润高低排序，5亿以上）：

行业分类股票池（汽车行业）

行业分类股票池（汽车行业）

（一）整车分组，2021年6月11日收盘，市值（A股价×总股本）达到200亿的有：比亚迪（002594）6495亿、蔚来（NIO.N）748.5亿美元（约4780亿人民币，1美元=6.3856人民币）、长城汽车（601633）4075亿、恒大汽车（00708.HK）3155亿港元（约2596亿人民币，1港币=0.8229人民币）、上汽集团（600104）2326亿、小鹏汽车（XPEV.N）330亿美元（约2126亿人民币）、吉利汽车（00175.HK）2165亿港元（约1782亿人民币）、理想汽车（LI.O）254.3亿（约1624亿人民币）、长安汽车（000625）1267亿、广汽集团（601238）1245亿、小康股份（601127）873.6亿、北汽蓝谷（600733）700.1亿、东风集团股份（00489.HK）652.2亿港元（约537亿人民币）、一汽解放（000800）509.7亿、雅迪控股（01585.HK）493.6亿港元（约406亿人民币）、中国重汽（03808.HK）463.3亿港元（约381亿人民币）、华晨中国（01114.HK）368.3亿港元（约303亿人民币）、宇通客车（600066）296.7亿、力帆科技（601777）237.6亿、福田汽车（600166）224.9亿、江铃汽车（000550）201.7亿、北京汽车（01958.HK）240.5亿港元（约198亿人民币）。另：特斯拉（TSLA.O）5875亿美元（约3.75万亿人民币）、丰田汽车（TM.N）2537亿美元（约1.62万亿人民币）。

（二）零部件分组，2021年6月11日收盘，市值（A股股价×总股本）达到200亿的有：宁德时代（300750）1.05万亿、福耀玻璃（600660）1513亿（所属东财行业为玻璃陶瓷）、潍柴动力（000338）1501亿[所属东财行业为机械行业]、华域汽车（600741）797.3亿、玲珑轮胎（601966）619.7亿[所属东财行业为塑胶制品]、德赛西威（002920）595.4亿、星宇股份（601799）579.3亿、光启技术（002625）496.2亿、国轩高科（002074）461亿[所属东财行业为材料行业]、拓普集团（601689）436.7亿、天能股份（688819）420亿、道通科技（688208）378亿、敏实集团（00425.HK）393.8亿港元（约324亿人民币，1港元=0.8229人民币）、孚能科技（688567）302亿、科博达（603786）291.3亿、赛轮轮胎（601058）290.5亿[所属东财行业为塑胶制品]、耐世特（01316.HK）301.5亿港元（约248亿人民币）、均胜电子（600699）238.2亿、森麒麟（002984）232.3亿[所属东财行业为塑胶制品]、豪迈科技（002595）225.3亿、威孚高科（000581）223.1亿。

（1）内外饰件：

华域汽车（600741），汽车零部件龙头（综合性汽车零部件系统集成供应商），2020年营收1335.78亿，其中，内外饰件887.31亿、功能件242.27亿、金属成型与模具91.27亿、电子电器件46.68亿、热加工件5.32亿，研发投入55.73亿，归属净利润54.03亿，现金分红23.65亿。

福耀玻璃（600660），汽车玻璃龙头，2020年营收199.07亿，其中，汽车玻璃179.42亿、浮法玻璃34.92亿、其他15.33亿、减：集团内部抵销-33.25亿，研发投入8.16亿，归属净利润26.01亿，现金分红15.02亿。注：新技术的运用，推动汽车玻璃朝着“安全舒适、节能环保、造型美观、智能集成”方向发展，附加值在不断地提升。

敏实集团（00425.HK），主要从事汽车装饰条、汽车装饰件、车身结构件、行李架、电池盒以及其他相关汽车零部件的专业设计、生产和销售，2020年营收124.67亿，研发开支7.64亿，归属净利润13.96亿。

星宇股份（601799），车灯龙头，2020年营收73.23亿，其中，车灯68.55亿、三角警告牌0.14亿，研发投入3.09亿，归属净利润11.60亿，现金分红3.59亿。注：随着智能汽车量产，车灯将从传统的功能安全件转向电子化和智能化，并很可能成为未来汽车交互领域的主要途径之一。无论是无人驾驶还是半自动驾驶时代，车灯都逐渐显示出承担了人车交互、车车交互和车路交互的重要信息沟通功能。

宁波华翔（002048），2020年营收168.92亿，其中，内饰件77.46亿、外饰件25.83亿、金属件41.43亿、电子件13.77亿、其他10.44亿，研发投入5.28亿，归属净利润8.49亿，现金分红3.13亿。

一汽富维（600742），2020年营收195.20亿，其中，汽车内饰119.69亿、汽车保险杠39.27亿、冲压件12.10亿、汽车车灯8.88亿、汽车车轮7.70亿，研发投入2.69亿，归属净利润6.17亿，现金分红2.01亿。

均胜电子（600699），汽车安全系统龙头+汽车电子系统（收购高田全球资产后，成为汽车安全领域第二大供应商，占汽车安全领域市场约30%），2020年营收478.90亿，其中，汽车安全系统331.32亿、汽车电子系统75.99亿（智能座舱业务约60亿、新能源汽车电子16亿）、功能件及总成36.71亿、智能车联系统26.51亿，研发投入32.10亿，归属净利润6.16亿，现金分红2.04亿。

岱美股份（603730），遮阳板龙头，2020年营收39.50亿，其中，遮阳板28.77亿、头枕7.90亿、顶棚中央控制器0.99亿、其他0.96亿，研发投入1.51亿，归属净利润3.93亿，现金分红2.90亿。

常熟汽饰（603035），国内乘用车内饰行业主要供应商之一，2020年营收22.18亿，研发投入0.68亿，归属净利润3.62亿，现金分红1.11亿。

（2）轮胎/车轮/轮胎模具：

玲珑轮胎（601966），国产轮胎龙头，2020年营收183.83亿，研发投入7.63亿，归属净利润22.20亿，现金分红6.73亿。注：全球轮胎行业分为四个梯队，第一梯队为轮胎行业前三大、第二梯队以马牌、倍耐力为代表、以玲珑轮胎为代表的属于第三梯队，75强其余为第四梯队。目前中国汽车厂的配套份额基本被外资品牌垄断，国产品牌占比较低，未来的国产替代会成为趋势，创造巨大的市场空间。同时，随着中国新增车辆陆续到达换胎周期，未来零售需求增速有望提升。

赛轮轮胎（601058），2020年营收154.05亿，研发投入3.48亿，归属净利润14.91亿，现金分红4.60亿。

豪迈科技（002595），轮胎模具龙头，2020年营收52.94亿，其中，模具29.94亿、大型零部件机械产品20.87亿、其他2.13亿，研发投入2亿，归属净利润10.07亿，现金分红3亿。

（3）新能源汽车/电动车零部件：

宁德时代（300750），动力电池龙头，2020年营收503.19亿，研发投入35.69亿，归属净利润55.83亿，现金分红5.59亿。

天能股份（688819），电动轻型车动力电池龙头，2020年营收351.00亿，其中，铅蓄电池296.51亿、锂电池等10.21亿，研发投入12.42亿，归属净利润，现金分红

德赛西威（002920），座舱电子龙头，2020年营收67.99亿，其中，车载信息娱乐系统45.95亿、驾驶信息显示系统11.07亿、车身信息与控制系统3.31亿、其他7.66亿，研发投入8.17亿，归属净利润5.18亿，现金分红1.65亿。

科博达（603786），灯控龙头，2020年营收29.14亿，其中，照明控制系统14.47亿、车载电器与电子6.49亿、电机控制系统5.46亿、能源管理系统0.67亿、其他汽车零部件1.61亿，研发投入2.40亿，归属净利润5.15亿，现金分红2亿。注：智能座舱，是实现车、人和道路智能交互的“智能移动空间”，2020年全球市场规模约396亿美元，是继自动驾驶后汽车行业最具商业价值发展领域，目前处于初级发展阶段，未来增长空间巨大。

（4）其它零部件：

潍柴动力（000338），动力总成[潍柴动力发动机、法士特变速器、汉德车桥、林德液压]+整车整机[陕汽重卡]+智能物流[德马泰克]，2020年营收1974.91亿，其中，动力总成、整车整机及关键零部件1157.33亿、智能物流649.79亿、其他零部件105.55亿、其他62.24亿，研发投入82.94亿，归属净利润92.07亿，现金分红11.90亿。

拓普集团（601689），汽车NVH减震系统龙头，2020年营收65.11亿，其中，减震器25.60亿、内饰功能件22.24亿、底盘系统13.31亿、汽车电子1.79亿，研发投入3.55亿，归属净利润6.28亿，现金分红1.900亿。

道通科技（688208），汽车诊断龙头，2020年营收15.78亿，其中，汽车综合诊断产品9.31亿、TPMS产品2.75亿、软件云服务2.08亿、ADAS产品1.12亿、其他产品0.36亿，研发投入2.84亿，归属净利润4.33亿，现金分红2.25亿。

（三）汽车服务分组，2021年6月11日收盘，市值（A股股价×总股本）达到200亿的有：中升控股（00881.HK）1460亿港元（约1201亿人民币，1港元=0.8229人民币）、美东汽车（01268.HK）492.8亿港元（约406亿人民币）、特锐德（300001）285.5亿（所属东财行业为输配电气）、广汇汽车（600297）227.1亿、永达汽车（03669.HK）270.3亿港元（约222亿人民币）。

做投资需要投资方法论，我的投资方法论是四问分析法，也就是一边阅读年 ，一边问四个问题：（1）该企业为社会解决什么问题（业务分析）？（2）该行业是否有前景（行业分析）？（3）该企业有什么竞争优势（财务 表与竞争战略分析）？（4）如何给企业估值与管理投资组合（估值与安全边际分析）？四问分析法，致力于用分析框架和系统思考实现知识关联，跳出炒股思维（从信息过载和市场噪声中走出来），让年 自己说话。如下图所示：

四问分析法

下面，我们以华域汽车2020年 为切入点，抛砖引玉，寻找A/H股汽车行业的投资机会。

投资第一问，该企业为社会解决什么问题（业务分析）？

现代管理学之父德鲁克在《管理》（使命篇）一书中说：“工商企业，以及公共服务机构，都是社会的器官。它们并不是为了自身的目的而存在，而是为了实现某种特殊的社会目的，并旨在满足社会、社区或个人的某种特别需要而存在。”也就是说，企业的本质是为社会解决问题（企业存在的理由），企业的宗旨和使命是满足顾客的需要，为顾客创造价值。

张磊在《价值》一书中也说：“看企业不能看表面形式，而要看业务本身能否为社会解决问题和创造价值。”书中的“投资的生态模型”分析框架（生意、环境、人和组织），进一步指出：“看生意，就是看这个生意的本质属性，看它解决了客户的哪些本质需求，看生意的商业模式、核心竞争力、市场壁垒以及拓展性，看它有没有动态的护城河。”

华域汽车为社会解决什么问题？华域汽车的业务[事业]是什么？华域汽车的业务[事业]将来会是什么？华域汽车的业务[事业]应该是什么？

华域汽车2020年 （p9），公司业务概要：公司主要业务范围包括汽车等交通运输车辆和工程机械的零部件及其总成的设计、研发和销售等，公司主要业务涵盖汽车内外饰件、金属成型和模具、功能件、电子电器件、热加工件、新能源等，各类主要产品均具有较高国内市场占有率。同时，公司汽车内饰、轻量化铸铝、油箱系统、汽车电子等业务和产品已积极拓展至国际市场。

华域汽车年 和官 均没有写明企业的使命，不过2020年 （p20）“公司发展战略”中提到：把华域汽车建设成为全球领先的独立供应汽车零部件系统公司。由此推测，华域汽车的使命应该是：保护中国汽车零部件安全。

华杉的《华与华使用说明书》有一个“华与华企业战略等式”，即：社会问题=商业机会=企业社会责任=经营使命=企业战略=业务组合和产品结构=社会问题的解决方案。那么，华域汽车的企业社会责任（应该）是什么？就是保护“保护中国汽车零部件安全”。华域汽车的经营使命（应该）是什么？就是保护“保护中国汽车零部件安全”。华域汽车（应该）用什么战略来“保护中国汽车零部件安全”？就是用华域汽车的产品和业务组合的规划，以及未来的研发投入。

《华与华使用说明书》还提到一个“华与华企业战略三角”，即：拳头产品、权威专家、梦想化身。那么，华域汽车的拳头产品是什么呢？应该是内外饰件和及功能性总成件。华域汽车是哪一方面的权威专家呢？应该是综合性汽车零部件系统集成专家。华域汽车代表了人类在哪一方面追求的梦想呢？华域汽车是一家综合性汽车零部件系统集成供应商，致力于把华域汽车建设成为全球领先的独立供应汽车零部件系统公司。

一家成功的企业靠什么驱动呢？驱动一家企业不断成长的底层逻辑是什么呢？我想应该是一家企业的宗旨和使命（指员工日日践行的真正文化，而不是指文宣资料写的企业文化），也就是企业社会责任。企业的宗旨和使命，决定了企业的业务。而企业提供的产品与服务，取决于顾客的需要，取决于是否能够为顾客创造价值。

华域汽车的使命（应该）是：保护中国汽车零部件安全。那么，华域汽车用什么战略来“保护中国汽车零部件安全”？

除了坚持“零级化、中性化、国际化”发展战略，华域汽车2020年 （p20）“公司发展战略”中作了阐述：积极把握全球汽车行业“新四化”变革和中国汽车市场的“新常态”，聚焦“数字化转型”和“智能化升级”，择优汰劣进一步打造核心主业，形成软硬兼备的集成能力，覆盖品价皆优的客户群体，完善全球融合的运营体系，树立智能制造的示范标杆，把华域汽车建设成为全球领先的独立供应汽车零部件系统公司。

具体如何执行呢？华域汽车2020年 （p21）“经营计划”中也做了阐述：2021 年公司主要工作如下：1、着力优化客户结构，攻坚优质客户市场和海外市场。……2、着力加快新动能培育，提速核心业务产业化推进。要根据“十四五”规划业务架构，围绕“智能行驶”、“智能座舱和车身”和“智能动力”三大核心业务平台，加快新增长动能的培育，加速形成自主掌控的技术研发能力和全球供货的供应链能力。3、着力提升数字化能力，赋能效率提升和精细管理。……

看不懂怎么办？不确定怎么办？

关于企业准则，华域汽车还是符合这三方面要求的。如果觉得无法理解、无法看懂怎么办？很简单，不投资。

巴菲特说：“我们之所以成功，是因为我们专注于发现并跨越1英尺的跨栏，而不是我们拥有跨越7英尺栏的能力。”也就是说，只在自己能力圈内投资，只投资自己能够理解的企业。

其实，要真正看懂一门生意，或是看懂一家企业，并不容易。如何拓展自己的能力圈呢？只有终身学习，边读边用，在投资中学习投资。接下来研究投资第二问，也就是做行业分析。

投资第二问，该行业是否有前景（行业分析）？

一门生意，或者说一个行业是否值得投资，或是否有前景，首先要了解它的历史，因为一切学科都是历史学。行业的历史、现状和趋势，就是（历年）年 中的“公司业务概要——行业情况”和“经营情况讨论与分析——行业格局和趋势”。

华域汽车2020年 （p10），行业情况：2020 年因受新冠肺炎疫情的冲击，世界经济和全球汽车市场出现了深幅调整。随着国内疫情得到有效控制，生产生活逐步恢复，国内汽车市场逐步回暖，结束连续多月下滑，特别是 2020年下半年以来，受益于宏观经济企稳回升以及地方政府促进汽车消费的政策利好，国内汽车市场出现快速反弹。2020 年国内市场销售整车 2,532.4 万辆，同比下降 2.2%，其中，乘用车销售 2,004.4万辆，同比下降 7%，新能源汽车销售 126.9 万辆，同比增长 7%。

随着我国经济发展、国民收入增加、消费能力提升，国内汽车市场长期有望进入波动式增长阶段，汽车工业及零部件行业仍具有发展空间。全球汽车产业正加速向电动化、智能 联化方向发展，汽车行业已进入技术创新、产业转型、产品升级的重要阶段，这给零部件企业未来发展带来诸多机会和挑战。

华域汽车2020年 （p20），行业格局和趋势：2020 年，受疫情影响国内外汽车市场受到较大冲击，且疫情引起的芯片供应紧缺、突发停工停产等供应链次生风险，仍在对全球整车及零部件行业产生持续性影响。

从生产经营来看，在宏观经济环境、消费环境、通胀预期、重大突发公共卫生事件等多重因素影响下，2021 年国内外汽车市场增长仍面临诸多不确定性。市场需求波动、材料价格上涨、供应链安全风险以及整车企业竞争传递的降价、回款等压力，将进一步考验零部件企业的快速应变能力、成本竞争能力和持续发展能力。

从技术趋势来看，“数字决定体验、软件定义汽车”以及汽车电动化、智能 联化等，将引发汽车行业的颠覆性变革，新材料、智能 联、大数据、人工智能等多种变革性技术，以及新的产品理念、新的组织运营模式和商业模式的跨界进入，对整车及零部件产业链准确把握趋势、实现升级发展带来巨大挑战。

从全球化发展来看，国际整车企业普遍实施全球平台产品和采购策略，对于汽车零部件企业而言，市场竞争的格局是全球市场、全球平台的全方位竞争，因此汽车零部件企业必须具备与整车企业国际市场拓展战略相符的配套供货能力和国际经营能力，加快形成全球配套布局，实现可持续发展。

张磊的《价值》一书提供了一个“投资的生态模型”分析框架（生意、环境、人和组织），指出：“看环境，就是看生意所处的时空和生态，看政策环境、监管环境、供给环境、需求环境，看资源、市场、人口结构甚至国际政治经济形势等在更长时间内发挥效力的因素。”

所以，了解行业情况之后，我继续从三个层面来做行业分析：了解行业（行业分类、行业市场结构、行业竞争结构、公司行业地位），了解经济（供需、经济周期、行业生命周期）和了解国家（读懂中国）。

（一）了解行业：行业分类、行业市场结构、行业竞争结构、公司行业地位

对我来说，不管是做行业分析，还是做公司分析，做好行业分类都是第一步。针对A股市场，我的行业分类股票池把A股全市场股票分成8大类（作为一级行业），分别为：（1）金融地产；（2）主要消费；（3）可选消费；（4）医药卫生；（5）信息技术及电信业务；（6）工业；（7）原材料；（8）能源及公用事业。这个分类（大类）主要参考中证指数公司（中证行业分类分为10个一级行业，全球行业分类标准分为10个经济部门），东财行业作为二级行业（经调整）归入这八大类。8大行业分类如下图所示：

8大行业分类

不同行业，盈利能力往往不同。建立分类股票池后，一来便于对比研究分析，二来便于择股。行业分类（A股）股票池数据，见前文开头列表。

行业的市场结构（市场竞争或垄断的程度），一般分为四种：完全竞争、垄断竞争、寡头垄断、完全垄断。不同的市场结构，盈利能力往往不同。

行业的竞争结构分析，一般用迈克尔·波特的《竞争战略》一书提出的五大竞争力分析框架，这五大竞争力分别为：新进入者的威胁、替代产品或服务的威胁、买方的议价能力、供应商的议价能力、现有竞争者之间的竞争。书中认为：“这五大竞争力的合力决定了行业最终的盈利能力，而盈利能力是用投入资本的长期回 率来衡量的。并非所有行业都有相同的盈利潜力，五大竞争力的合力不同，决定了不同行业的最终盈利能力也不同。”

相比市场结构和竞争结构，我更看重的是企业所在行业的地位，这样我只需在财务分析中将财务（投资第三问）、业务（投资第一问）和行业（投资第二问）三个层面的数据进行互相印证。我所了解到的是，华域汽车（600741），汽车零部件龙头（综合性汽车零部件系统集成供应商），2020年营收1335.78亿，其中，内外饰件887.31亿、功能件242.27亿、金属成型与模具91.27亿、电子电器件46.68亿、热加工件5.32亿，研发投入55.73亿，归属净利润54.03亿，现金分红23.65亿。

（二）了解经济：供需、经济周期、行业生命周期

由华域汽车2020年 （p10）了解到：2020 年国内市场销售整车 2,532.4 万辆，同比下降 2.2%，其中，乘用车销售 2,004.4万辆，同比下降 7%，新能源汽车销售 126.9 万辆，同比增长 7%。

按照行业与经济周期变动的关系密切程度，一般将行业分成三类：增长型行业、周期型行业和防守型行业。

汽车零部件行业周期性基本与汽车行业周期性同步。

行业生命周期一般分为幼稚期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段（也可分为新兴、成熟和衰退三个阶段）。

由华域汽车2020年 （p10）了解到：国内汽车市场长期有望进入波动式增长阶段……全球汽车产业正加速向电动化、智能 联化方向发展，汽车行业已进入技术创新、产业转型、产品升级的重要阶段。

（三）了解国家：读懂中国

要投资一个国家的股票，就要了解这个国家，了解这个国家的竞争优势（产业集群与产业竞争力）。

迈克尔·波特的《国家竞争优势》一书中说：“国家是企业最基本的竞争优势，因为它能创造并保持企业的竞争条件。……产业是研究国家竞争优势时的基本单位。一个国家的成功并非来自某一项的成功，而是来自纵横交织的产业集群。”

对于汽车零部件行业，内资汽车零部件企业是否具有竞争力呢？汽车零部件龙头是否具有全球竞争力呢？

华域汽车2020年 （p10-11）“核心竞争力分析”提到四点：（一）客户优势。公司伴随中国汽车零部件的国产化进程发展壮大，具备显著的先发优势和 QSTP（质量、服务、技术、价格）的综合优势。其中内外饰件板块中的仪表板、汽车座椅、车灯、气囊、保险杠等产品以及功能性总成件板块中的底盘结构件、传动轴、空调压缩机、转向机、摇窗机等产品的细分市场占有率均居于国内前列。……（二）管理优势。公司紧跟行业发展趋势，通过学习先进的管理经验，逐步形成自身的精益管理体系，运营管理能力较为突出。……（三）技术优势。……目前，汽车内饰、汽车照明、轻量化铸铝、油箱系统等业务已形成具有较强国际竞争力的自主研发能力。（四）布局优势。公司已形成较为完善的国内外产业布局，具备产业集群优势。……

基于汽车零部件行业情况和企业经营模式特点，还要面对一些风险，比如华域汽车2020年 （p21）谈到的“可能面对的风险”：公司可能面对的风险主要来自以下方面：一是受宏观经济、消费环境、通胀预期、重大突发公共卫生事件等多重因素影响，汽车供应链安全等风险显现，国内外汽车市场面临诸多不确定性，整车企业的产销量波动可能加剧，零部件的配套量也将随之产生波动。二是汽车市场竞争日趋激烈，整车企业竞争带来的降价、回款压力将进一步向配套零部件企业传递，同时，零部件企业还将面临资金安全、产品成本控制、产能效率优化、供应链稳定性等多重压力。三是国际整车企业全球化平台研发和采购趋势，加之全球经济发展的不确定性及全球贸易环境的变化，对国内零部件企业全球配套供货能力和国际经营能力提出新的要求，零部件企业既要积极参与全球汽车产业分工，融入全球汽车产业供应体系，又要同步强化国际经营能力，努力应对汇率变动、贸易保护、技术壁垒、文化冲突等海外投资和运营风险。四是随着全球汽车产业电动化、智能 联化等的不断发展，以及“数字决定体验、软件定义汽车”的趋势不断显现，汽车行业正面临颠覆性变革，给零部件企业未来发展带来更多的机遇和挑战，零部件企业必须准确把握汽车产业未来变革趋势，加快产品结构调整和技术创新，找准适合自身的转型创新发展道路。

有人可能看不到行业前景（市场空间、成长空间、盈利能力），或者认为风险大于机遇。怎么办？很简单，不投资。

即使认为这个行业值得投资，也要慎重选择投资标的，也就是要做财务 表与竞争战略分析。这是投资第三问要讨论的内容。

投资第三问，该企业有什么竞争优势（财 分析与竞争战略分析）？

黄卫伟主编的《价值为纲：华为公司财经管理纲要》一书中说：“追求长期有效增长的财务解释就是追求企业的价值。这里的价值概念对华为这样的非上市公司来说不是资本市场的估值，而是回归价值的本质，即现实的获利能力和未来潜在获利机会的货币化。在华为看来，长期有效增长的内涵，首先是经营结果健康，即追求有利润的收入，有现金流的利润，不重资产化。其次是不断增强公司的核心竞争力。再就是构建健康友好的商业生态环境。”为了估算企业的“现实的获利能力和未来潜在获利机会的货币化”，我们进行财务 表分析和竞争战略分析。

（一）财务 表分析

一般的财务 表分析，无非是对三大 表（资产负债表、利润表、现金流量表）的分析，然后进行财务比率分析。主要目的是淘汰企业。

除了行业分类股票池里列出的一些关键财务指标（加权净资产收益率、归属净利润、扣非净利润、毛利率、净利率、研发投入、分红），我主要留意如下这些地方（净利润现金含量/利润现金保障倍数=经营活动产生的现金流量净额÷净利润；自由现金流＝运营性净现金﹣资本支出＝“经营活动产生的现金流量净额”﹣“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）：

从前面的财务指标来看，华域汽车看起来没有问题。

（二）竞争战略分析（看人与组织/企业文化）

竞争战略分析的分析框架，我主要参考菲利普·费雪的成长股投资原则，也就是《怎样选择成长股》一书总结的保守型投资的四个特点：（1）低成本的生产[科斯的交易成本原理、竞争优势、动态护城河]、强大的营销组织[品牌三大原理]、杰出的研究和技术努力[熊彼特的创新利润原理、耗散结构、动态护城河、创造价值式价值投资]、优秀的财务技能；（2）人的因素[“管理第一，技术第二”、伟大格局观者、企业文化]；（3）一些商业的投资特征；（4）保守型投资的价格。主要目的是选择具有竞争优势的企业。

一家公司是否值得投资，也要看它的特点是否射中投资者的心。用张磊在《价值》一书中的话来说，就是：“真正的投资，有且只有一条标准，那就是是否在创造真正的价值，这个价值是否有益于社会的整体繁荣。”

“优秀的财务技能”，前面财务 表分析已经谈过；“保守型投资的价格”，放在投资第四问（估值与安全边际分析）再谈。下面，我们分别讨论其它特点：

1（a）：低成本的生产[科斯的交易成本原理、竞争优势、动态护城河]

迈克尔·波特的《竞争优势》一书认为：“竞争优势基本上源于企业能为其买方创造的价值。竞争优势体现在以较之竞争对手更低的价格满足顾客的相同利益，或是向顾客提供他们愿意额外加价的特殊利益。”与此对应的两种基本竞争优势：成本领先和差异化，而创造竞争优势的是两种基本竞争战略：成本领先战略和差异化战略。

华杉与华楠在《华与华方法》一书中，把“科斯的交易成本原理”叫做企业第一原理。企业之所以存在，是因为它降低了社会的交易成本。随着企业规模的扩大，内部交易成本会超过外部交易成本，这时企业的规模就停止扩张了。设计组织架构、经营管理制度、奖惩机制，或者搞组织变革、合伙人制、股权激励，是为了降低内部交易成本。而所有的品牌营销工作，都是为了降低外部交易成本。

投资实践中，我主要锚定行业领导者。行业领导者往往具有更大竞争优势。作为综合汽车零部件龙头，华域汽车具有什么竞争优势呢？这些竞争优势是否能成为真正的护城河呢？是否能够为社会（顾客）持续创造价值呢？

华域汽车2020年 （p10-11）“核心竞争力分析”提到四点：（一）客户优势。公司伴随中国汽车零部件的国产化进程发展壮大，具备显著的先发优势和 QSTP（质量、服务、技术、价格）的综合优势。其中内外饰件板块中的仪表板、汽车座椅、车灯、气囊、保险杠等产品以及功能性总成件板块中的底盘结构件、传动轴、空调压缩机、转向机、摇窗机等产品的细分市场占有率均居于国内前列。……（二）管理优势。公司紧跟行业发展趋势，通过学习先进的管理经验，逐步形成自身的精益管理体系，运营管理能力较为突出。……（三）技术优势。……目前，汽车内饰、汽车照明、轻量化铸铝、油箱系统等业务已形成具有较强国际竞争力的自主研发能力。（四）布局优势。公司已形成较为完善的国内外产业布局，具备产业集群优势。……

1（b）：强大的营销组织[品牌三大原理]

华杉与华楠在《华与华方法》一书中，归纳了“品牌三大原理”。品牌第一原理：社会监督原理。品牌第二原理：品牌成本原理。品牌第三原理：品牌资产原理。品牌资产操作的指导方针就是能形成品牌资产的事情我就做，不能形成品牌资产的事儿我宁愿歇着也不做。书中还说，华与华方法看企业有两个角度——成本和投资：成本，是研究如何少花钱；投资，是研究那花掉的钱能不能不是费用，而是投资，成为资产，50年后我们还能每天收到它的利息。

张磊在《价值》一书也说：“时间是好生意与好创业者的朋友……每一个投资人都要搞清楚的是，能随着时间的流逝加深护城河的，才是‘资产’，时间越久对生意越不利的，则是‘费用’。”

所以，在营销方面，我也是基于华与华归纳的“品牌三大原理”，从成本和投资两个角度在日常中去观察一家企业。同时思考：时间，是不是华域汽车的朋友？我的答案还是比较肯定的。

1（c）：杰出的研究和技术努力[熊彼特创新利润原理、耗散结构、动态护城河、创造价值式价值投资]

《华与华方法》把“熊彼特的创新利润原理”叫做企业第三原理。把迈克尔·波特创新方法论叫做“战略定位”，战略定位是“一套独特的经营活动”，这套独特的经营活动实现三个效果：独特的价值、总成本领先、竞争对手难以模仿。

张磊在《价值》一书说：“我所理解的护城河，实际上是动态的、变化的，不能局限于所谓的专利、商标、品牌、特许经营资质，也不是仅仅依靠成本优势、转换成本或者 络效应。我们清楚地意识到，传统的护城河是有生命周期的。所有的品牌、渠道、技术规模、知识产权等，都不足以成为真正的护城河。世界上只有一条护城河，就是企业家们不断创新，不断地疯狂地创造长期价值。……开放、动态的护城河可能是理解价值投资最重要的门径，当意识到企业拥有动态的护城河时，投资人才能够真正理解企业创造价值的本质。某种程度上说，持续不断疯狂创造价值的企业家精神，才是永远不会消失的护城河。”

华域汽车如何看待创新呢？研发投入多少呢？战略定位（一套独特的经营活动）有没有实现三个效果：独特的价值、总成本领先、竞争对手难以模仿？有没有为顾客（社会）持续创造价值？因为变化是永恒的主题，所以思考比答案更重要。研发投入是其中一个参考因素。

如果看不懂未来趋势怎么办？搞不懂创新方向怎么办？

我的方法很简单，从不变中寻找投资机会。不变的是什么？不变的是企业的本质，即：为社会解决问题（华与华方法企业战略等式：社会问题=商业机会=企业社会责任=经营使命=企业战略=业务组合和产品结构=解决方案）。

（2）人的因素[“管理第一，技术第二”、伟大格局观者、企业文化]

黄卫伟主编的《以客户为中心：华为公司业务管理纲要》一书谈到：“我们留给公司的财富只有两样：一是我们的管理架构、流程与IT支撑的管理体系，二是对人的管理和激励机制。……大规模不可能自动地带来低成本，低成本是管理产生的。企业之间的竞争，说穿了是管理竞争。……所有产品都会过时，被淘汰掉；管理者本人也会被更新换代，而企业文化和管理体系则会代代相传。”《以奋斗者为本：华为公司人力资源管理纲要》一书中也谈到：“所有公司都是管理第一，技术第二。没有一流管理，领先的技术就会退化；有一流管理，即使技术二流也会进步。”

张磊在《价值》一书中的“投资的生态模型”分析框架（生意、环境、人和组织），指出：“看人，就是看拥有伟大格局观的创业者，看他的内心操守和价值追求，看他对商业模式本质的理解与投资人是否一致。人是一切价值的创造者，是企业家精神的源泉和实现载体。……对于投资人来说，看人就是在做最大的风控，这比财务上的风控更加重要，只要把人选对了，风险自然就小了。……看组织，就是看创业者所创立的组织基因，是否能够把每个细胞的能量充分释放；看组织的内在生命力能否适应当时的经济周期、产业周期。……把价值观放在利润的前面，坚信价值观是这个企业真正核心的东西，那么利润将只是做正确的事情后自然而然产生的结果。”

企业文化（见投资第一问）、优秀可信赖的管理层也是企业价值的重要部分。当然，顾客（客户）第一的企业文化，是指员工日日践行的真正文化，而不是指文宣资料写的企业文化。我在阅读年 时，除了留意“股份变动及股东情况”、“董事、监事、高级管理人员及员工情况”，还留意连续多年的“经营情况讨论与分析”部分，由此判断管理层的诚信和能力。

华域汽车的管理层[创业者]和企业文化如何呢？除了年 和官 （见投资第一问），还可以百度搜索一下，这是投资者个人的工作。

（3）一些商业的投资特征[高于平均水平的利润率或高于正常水平的投资回 率]

投资实践中，我主要锚定行业领导者。《孙子兵法》讲以强胜弱，讲先胜后战，因为强者比弱者有更大胜算（兵力原则），有胜算才去战。也就是说，行业领导者或定位准确的企业往往具有更大竞争优势，也往往具有高于平均水平的利润率或高于正常水平的投资回 率。

我自己创建了行业分类股票池（行业或分组内按归属净利润高低排序，同时列出行业地位/主营构成、加权净资产收益率、扣非净利润、研发投入、分红、毛利率、净利率等；针对金融地产行业特点，选用不同财务数据）。列表后，盈利能力，行业地位，一目了然。

财 分析（主要用来排除企业）和竞争战略分析（放在同行内对比，主要看企业的竞争优势：成本领先或差异化）两方面来看，华域汽车可以加入备选股票池。当然，如果看不到企业竞争优势，直接选择放弃投资即可。

但是，即使加入备选股票池，不等于不顾估值（时机）无脑买入。所以，要取得长期投资成功，还要考虑估值、投资工具和投资组合。这是下一步要讨论的问题。

投资第四问，如何估值与管理投资组合（估值与安全边际分析）？

（一）动态估值

投资实践中，除了银行股和强周期行业用市净率估值（资产负债表上，净资产=股东权益/所有者权益=归属于母公司股东的权益+少数股东权益，但每股净资产[行情软件]不包含少数股东权益），其它行业我基本用市盈率估值（房地产用根据权益销售额结合历史利润率调整过的PE、寿险参考内含价值）。下面简单给几家汽车零部件（内外饰件）企业大致估算一下：

华域汽车（600741），汽车零部件龙头（综合性汽车零部件系统集成供应商），2020年营收1335.78亿，其中，内外饰件887.31亿、功能件242.27亿、金属成型与模具91.27亿、电子电器件46.68亿、热加工件5.32亿，研发投入55.73亿，归属净利润54.03亿，现金分红23.65亿。2021/6/17收盘市值782.2亿，静态市盈率14.48倍（782.2÷54.03），股息率3.02%（每股分红0.75÷股价24.81）。假设三年后净利润恢复到80亿，市场给予15倍市盈率估值——对应约80亿净利润、1200亿市值，满意吗？如果市场给予10倍或更低市盈率的估值，能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？

星宇股份（601799），车灯龙头，2020年营收73.23亿，其中，车灯68.55亿、三角警告牌0.14亿，研发投入3.09亿，归属净利润11.60亿，现金分红3.59亿。2021/6/17收盘市值558.3亿，静态市盈率48.13倍（558.3÷11.6），股息率0.64%（每股分红1.3÷股价202.16）。假设净利年增20%，三年后市场给予20倍市盈率估值——对应约20亿净利润、400亿市值，满意吗？如果市场给予15倍或更低市盈率的估值，能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？

宁波华翔（002048），2020年营收168.92亿，其中，内饰件77.46亿、外饰件25.83亿、金属件41.43亿、电子件13.77亿、其他10.44亿，研发投入5.28亿，归属净利润8.49亿，现金分红3.13亿。2021/6/17收盘市值103.5亿，静态市盈率12.19倍（103.5÷8.49），股息率3.03%（每股分红0.5÷股价16.52）。假设净利年增15%，三年后市场给予10倍市盈率估值——对应约13亿净利润、130亿市值，满意吗？如果市场给予7倍或更低市盈率的估值，能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？

一汽富维（600742），2020年营收195.20亿，其中，汽车内饰119.69亿、汽车保险杠39.27亿、冲压件12.10亿、汽车车灯8.88亿、汽车车轮7.70亿，研发投入2.69亿，归属净利润6.17亿，现金分红2.01亿。2021/6/17收盘市值63.23亿，静态市盈率10.25倍（63.23÷6.17），股息率3.17%（每股分红0.3÷股价9.45）。假设净利年增10%，三年后市场给予10倍市盈率估值——对应约8亿净利润、80亿市值，满意吗？如果市场给予7倍或更低市盈率的估值，能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？

岱美股份（603730），遮阳板龙头，2020年营收39.50亿，其中，遮阳板28.77亿、头枕7.90亿、顶棚中央控制器0.99亿、其他0.96亿，研发投入1.51亿，归属净利润3.93亿，现金分红2.90亿。2021/6/17收盘市值141.3亿，静态市盈率35.95倍（141.3÷3.93）。假设三年后净利恢复并成长至10亿，三年后市场给予15倍市盈率估值——对应约10亿净利润、150亿市值，满意吗？如果市场给予10倍或更低市盈率的估值，能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？

单就支付价格而言，华域汽车当前的估值水平合理。不过，安全边际原则不仅仅与支付价格有关。那么，什么是安全边际原则呢？

（二）安全边际

对我来说，安全边际既要基于分析流程（四问分析法），又要讲投资组合的反脆弱性（底线思维），主要体现在三方面：大类资产配置（股债平衡）、单类资产配置（交易坏公司投资好公司）、投资工具（低风险高收益）。

前面说到，当前华域汽车的估值水平合理。不过给企业估值后，我还会追问：相比该企业，有没有更好的同行或其它标的（包括港股）呢？相比股票，有没有可替代的投资工具（如可转债、指数基金）呢？投资组合是否具有反脆弱性呢？

（三）资产配置与投资工具（股票、可转债、指数基金）

1、大类资产配置

格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中多次提到股债配比（债券与股票配置比例）方案。格雷厄姆的股债配比方案，我叫做25:75股债平衡或5:5股债平衡。这种根据股市的动向反向操作（市场整体估值水平低时，可提高股票仓位至75%；市场整体估值水平高时，可降低股票仓位至25%），不正是资产配置再平衡的应用吗？关于股票和债券的比例，财富管理或理财规划书籍还可能提供一个基于生命周期的股票配置比例方案，即100减去投资者的年龄，也可参考。

2、单类资产配置

股市里，我主要的投资工具是股票、可转债、指数基金和现金（开通券商现金余额理财），目前又以股票为主。股票组合中，既有成长股，也有低市盈率蓝筹股（不太受欢迎的大公司），还有廉价股（净流动资产股、烟蒂股），规避垃圾股和劣质股。下面主要讨论股票组合。

我的股票组合，除了限制单一行业的仓位权重，也限制单一企业的仓位权重。组合里，既有成长股，也有低市盈率蓝筹股，还有廉价股。对股票的要求只有四个字：质优价低。不过，现在越来越倾向于认可张磊在《价值》一书中的观点：“真正的投资，有且只有一条标准，那就是是否在创造真正的价值，这个价值是否有益于社会的整体繁荣。”

股债配比可以看作战略上的“高抛低吸”，股票组合内的“高抛低吸”则可看作战术上的方法。不过，股票组合内的换股，我主要参考乔尔·格林布拉特在《股市天才》一书中的十个字：交易坏公司，投资好公司。

我的理解是：交易坏公司，也就是适时卖出低价值企业（创造现金流能力差的企业）或二类企业（没有在重要行业中占据领导地位的企业）；投资好公司，也就是保留高价值企业（可长期持有）。对我而言，“交易坏公司，投资好公司”，就是管理股票组合的“十字真言”。用合理的价格买入高价值企业，以及用折价幅度很大的价格买入所谓的低价值企业（不是指垃圾股、劣质股），如不太受欢迎的大公司、廉价证券/净流动资产股，都不是问题。真正的问题在于，因为不了解一项生意，以至于用过高的估值买入了低价值企业。

所以，“交易坏公司，投资好公司”的前提是，有能力识别高价值企业和低价值企业，也就是有能力对企业正确估值。这比单纯地根据个股估值指标（如市盈率、市净率）买卖更可靠，因为高价值企业比低价值企业享有更高的估值。这也是为什么要有自己的投资方法论的原因。