江西福事特IPO：低附加值产品的高毛利外衣下隐藏着什么？

提起液压系统，近来来频繁见诸于各大媒体，是高端制造产业链中必不可少的组成部分。

所谓液压系统，是根据流体力学中的帕斯卡原理：指不可压缩静止流体中任一点受外力产生压强增值后，此压强增值瞬时间传至静止流体各点，通俗来讲就是：受到压力后静止流体内各处的压强应该相等。液压系统是以液体为工作介质，以液体内部压力能进行动力传递、转换与控制的传动系统。液压系统是控制机械设备完成各种动作的关键，其技术水平和产品性能将直接影响机械设备的自动化程度和工作可靠性。液压系统一般由五个部分组成，包括：动力元件、控制元件、执行元件、辅助元件和工作介质。

江西福事特液压股份有限公司（以下简称“公司”、“发行人”、“江西福事特”），公司主营产品为液压管路系统，属于液压系统的辅助元件，具体产品包括：硬管总成、软管总成、管接头及油箱等。保荐人为德邦证券，审计机构为天职国际会计师事务所。

一、高毛利率背后存在虚增收入、虚增成本的可疑迹象

1.异常优秀的高毛利率：液压管路系统配得上高端的名号吗？

估值之家节选整理了江西福事特 告期内主要收入部分（收入占比超10％）的毛利率情况，如下图所示：

告期内，公司整体毛利率高达43.41％，其中：2021年软管总成更是达到了57.27％的惊人毛利率，在制造业中，如此之优秀的毛利率合理吗？

①.作为辅助原件的液压管路系统技术含量低，并不高端。其产品低附加值并不能和高毛利率合理匹配

要了解公司产品的技术含量如何，我们需先来看看液压系统各组成部分的作用。A.动力元件：将带动它工作输入的机械能转换成流动液体的压力能，向整个液压系统提供动力，是液压系统的心脏，主要产品为：液压泵。B.控制元件：对液压系统中工作液体的压力、流量和流动方向进行调节控制，保证执行元件完成预定的动作，主要产品为：各类液压阀。C.执行元件：将流动液体的压力能转换为机械能，驱动各工作部件作回转运动或直线往复运动，主要产品为：液压油缸（直线运动）、液压马达（回转运动）。D.辅助元件：提供必要的条件使液压系统得以正常工作，保证液压系统的稳定性和持久性，主要产品为：液压管路、油箱。

其中：动力元件、控制元件、执行元件为液压系统的核心元件，三者协同是实现了动力有效转化、控制机械设备完成各种动作的关键，其相关产品技术难度大、价值量占比高。从各类液压元件产值历年份额变化图可见，三大核心原件始终占据着整个市场产值的约七成份额。

而作为发行人江西福事特主要产品的液压管路系统起到的仅为辅助作用，以帮助液压设备更好地长期稳定运行，恰恰不属于液压系统的核心原件，其技术难度并不大，产品附加值不高，市场上同质化产品众多。经查阅中国液压气动密封件工业 数据，仅 目录上软管总成和液压系统的生产企业就有70余家，这也能反映出在液压管路系统产品同质化较大，市场竞争激烈的现状。因此，估值之家认为，液压管路系统技术含量低，并不能算作高端制造类产品，且其单套价格不高，毛利率水平理应远低于三大核心原件毛利率。

②.对标百年积累造就的国际巨头

江西福事特在招股说明书中披露：液压产品的研发设计、生产加工和调试检测的技术能力需要长期的经验积累才能逐步完善和成熟，该行业的新企业很难在短时间内形成稳定的工艺控制和过程控制能力。那么，那些百年积累造就的国际巨头，毛利率情况如何呢。我们整理了2021年国外行业巨头的相关数据，如下表所示：

首先，我们先来看看国外行业巨头的主要涉及产品，可以看到以油缸、泵、马达、阀为主，均为液压系统的三大核心元件。在利润率不高的发行主要产品：辅助元件上，各大行业巨头显然都并不愿意过多投入精力和资本于其中。

同时，就规模来看，各大国际巨头销售收入均在数百亿元甚至千亿元规模，与发行人的销售收入在规模上完全不在一个量级。在资本密集型行业，规模越大，人员效率越高，各类资产周转率越高，公司能够摊薄的期间费用也越多，所以毛利率理应更高。

结合以上两点，我们再来看2021年各大公司的毛利率情况，有公开数据披露的最高毛利率为伊顿公司：32.28％，川崎重工最低仅为17.10％。而反观成立仅20余年的发行人，凭借低技术含量、低附加值的辅助元件产品，实现毛利率高达40.99％，将下述百年国际巨头远远甩在了身后，如此优秀的毛利率好比空中楼阁，是完全站不住脚的。

③.对标国内新崛起液压件龙头

说完国际巨头的情况，让我们把视线再转向国内，看看国内可比公司的毛利率情况，如下表所示：

其中，恒立液压和艾迪精密作为我国液压系统行业的龙头公司，主要产品属于液压系统中的核心产品，具有高技术含量、高附加值的特点，打破了国外品牌长期垄断的局面。但即使如此优秀的公司遇到发行人也要自愧不如了，2019年恒立液压和艾迪精密毛利率分别为37.77％和42.83％，竟然还不如彼时以液压软管为主营业务的江西福事特（毛利率44.25％），而2021年艾迪精密的毛利率（33.76％）更是被江西福事特（40.44％）远远甩在了身后，这简直是不可思议。

让我们来看看发行人的解释：公司综合毛利率高于同行业上市公司主要系下游客户行业不同，公司主要客户均为国内工程机械行业及矿山行业的头部企业，公司与主要客户建立贴近式深度服务多年，占主要客户同类产品供应比例较高，具有一定的议价能力。

估值之家不禁要问问发行人，所以说在核心技术至上的高端机械制造行业，现在需要采用海底捞一样的贴近式深度服务来提高技术水平，增强产品竞争力了？客户在你公司量大采购市场同质化产品，你不是更加优惠，反倒要狮子大开口？这样苍白的解释根本经不起推敲。

同时，在可比公司中，和发行人江西福事特主要产品最为接近的是生产液压软管的利通科技。2021年，利通科技毛利率为25.78％，而公司软管总成毛利率竟高达57.27％，是生产相似产品可比公司毛利率的2倍还要多。公司解释为：利通科技主要产品为液压软管及管路系统，下游行业主要为工程机械行业和农业机械行业，由于国内橡胶软管产品档次相对较低，利通科技亦主要依靠价格竞争，利润空间相对较小，因此利通科技的综合毛利率较低。可见，发行人和保荐人完全说不出自己产品所具有的优势，黔驴技穷之下，只能采取了拉踩别人的方式想要让自己坐火箭般的毛利率站得住脚，然而却一不小心说出软管产品档次较低的大实话。公司正是依赖同质化较高、档次较低的软管产品，通过采购现成的软管进行简单装配流程后销售，就创造出了2倍多于竞争对手近60％的毛利率，这简直就是在挑战我们的智商。

通过以上①–③点，估值之家有理由合理怀疑发行人江西福事特所披露的毛利率是不真实的，产生如此虚高毛利率的手段，一是可能虚增大额营业收入，二是可能隐藏大额营业成本。

2.收入高增长和下游客户的生产量停滞严重不匹配

告期内，江苏福事特进行了重大资产重组，取得江苏福事特控制权，其重组事项造成2019年及2020年1-3月期间，江苏福事特尚未纳入合并范围，其期间损益仅按照权益法下的长期股权投资收益进行核算，故未在合并利润表中进行分项目还原。为了尽可能增强公司数据的可比性，还原公司整体的实际经营情况，我们按照江苏福事特纳入合并范围前公司出资比例40％和影响当年月份数占比为权重，以公司当年的净利润率为基础，大致还原了公司各年的硬管收入情况，如下表所示：

那么问题来了，三一集团于2009年就开始与子公司江苏福事特开展合作，其合作模式已稳定成熟，且三一集团作为大型高端制造企业，其以销定产、定额定量采购控制也应非常精准的情况下，为何会在其工程机械生产量增速基本停滞的情况下，反而大额地增加其工程机械相关配件采购，这显然有悖于商业常理。因此，估值之家有理由合理怀疑发行人江西福事特可能虚增了该块收入，假设按2021年与2020年硬管总成产品收入水平、三一集团收入占比相当测算，2021年可能存在虚增收入约6000余万元。

3.巨额工程造价、超数倍于目前产能的江西上饶新厂房建设，涉及大额关联方交易，是用来扩大再生产还是用来消化虚增收入？

2021年3月，江西福事特、江西福运与上饶经济技术开发区土地储备中心分别签订《土地及房产整体收储和拆迁补偿协议书》，并双方同意于2022年11月30日前完成搬迁。而此次收储所带来的后续一系列新厂建设，可谓是为发行人提供了能够财务包装的绝佳机会。众所周知，房屋及建筑物的在建工程审计难度大，涉及材料物资的流动性和隐蔽性较大，其质量、型号、价格的真实性确认较难等特点。而新厂建设工程的大踏步快速上马，仅从招股说明书披露上看，就存在诸多不合理之处。

①.超目前数倍产能的液压件建设工程项目与公司当前实际生产经营能力严重不匹配，且目前产能利用率可能存在造假：2021年，在公司总体产能为869.40万件，且产能利用率为84.04％，产能并未充分利用的情况下，快速上马了上饶年产5000万件液压件厂房建设工程，约为目前产能的5倍，仅仅是项目工程1期预算造价就达到了1.44亿元之巨，整个工程造价可想而知。

估值之家想问问发行人，在当前硬管总成收入完全依赖三一集团，新客户拓展毫无成效的情况下，如此大规模的新增产能如何消化，是否会对企业生产经营产生严重的不确定性，新厂房建设是真用来扩大再生产吗？

此外，估值之家还梳理了目前公司控股且净利润小于300万元或仍在亏损的制造业子公司情况：

上表中，除江西福运外，其他控股子公司均在 告期内成立，2021年末上表子公司总资产规模已达1.28亿元，由于成立时间较短导致净利润呈现较少或亏损的情况，我们可以合理推断其总资产中很大一部分为固定资产且产能利用不高；同时结合2021年末公司整体固定资产原值金额为1.71亿元，两相对比下，我们要为公司2021年84.04％的产能利用率画上一个大大的问号，这也侧面印证了前述我们对虚增收入的合理质疑。

那么为何要在众多子公司均已于客户所在地新建产能不久且远未消化的情况下，还要在母公司所在地上马如此巨额产能呢？我们就只能从另一方面来看了，如此大规模的持续工程建设，将为可能存在的资金持续体外循坏、逐年逐步消化虚增收入提供隐蔽性极好的栖身之所。

③.液压件建设工程项目涉及大额关联方交易：2021年，发行人江西福事特向关联方永鑫建筑进行建设劳务采购高达1,822.05万元，采购事项为公司建设新厂厂房，其采购金额占2021年末整体项目在建工程账面余额的21.40％。而该项目1期工程还未结束，同时，随着后期其他工程动工，未来恐将还会持续发生巨额的关联交易费用。可能是发行方对于如此露骨的交易事项事后也觉得不妥，而且未来关联交易事项也需要进行专门披露。于是乎，于2021年8月9日，其关联方自然人：杨思钦之堂兄弟杨思旺主动转让了其所持全部股权，并不再担任永鑫建筑的执行董事、经理。这看似不得已而为之的股权转让，背后是否涉及股权代持，拟上市公司关联交易非关联化的戏码是否又会再次上演呢？

此外，公司还有众多涉及房地产开发相关经营范围的关联方，如下表所示：

估值之家不禁要问，作为一个生产液压件的制造行业公司，为何会有如此众多的建筑行业关联方？而从 告期内，关联方累计为公司持续不断提供了1.62亿元担保，甚至 告期结束都未清理干净的情况可以看出，在公司背后默默无私奉献似乎是公司关联方的一项光荣传统。

如果这一光荣传统在新厂建设工程项目中也被发扬光大，那么通过建筑工程的层层分包转包，招股书中披露的关联方交易，很有可能只是冰山一角，而其中的藏污纳垢也将可能会是触目惊心。

4.生产成本和销售价格同比变动不符合商业逻辑，收入大幅增加净利润却同比下滑，存在可能人为调节营业成本的迹象

2021年，公司营业收入同比增长近亿元，同比增长率达24.09％（按重大资产重组还原后金额计算），而净利润却出现同比减少213.85万元，出现了增收不增利的情况。估值之家通过对利润表进行梳理，发现拖累净利润的主要原因为：主营业务成本中的直接材料成本大幅增加6,180.75万元（按重大资产重组还原后金额计算），同比增长率38.82％，大幅高于营业收入的同比增长。究其原因，主要为作为硬管总成主要原材料的钢材采购价格2021年同比升高11％。就此看来一切似乎合情合情，然而产生的问题是为什么在钢材价格大幅提升的情况下，公司硬管总成的单位销售价格基本纹丝不动：2021年为2.96万元/吨，2020年为2.92万元/吨，这明显不符合基本的商业逻辑。带着这个疑惑，估值之家对2021年存货采购和投入情况进行了大致的测算，见下表：

通过测算，我们可以看到2021年的存货采购缺口为6,626.03万元，这意味公司当年账面原材料投入总需求额远超其现金流量表反应的实际采购额，发行人可能存在虚增主营业务成本6千余万元，其金额也接近于直接材料成本增加金额6,180.75万元。

而既然为虚增的成本，发行人也就无所谓再提高其销售价格了。同时，这恰好也印证了前述估值之家对2021年硬管总成收入虚增的质疑，因为收入、成本和存货，往往都是财务造假的配套工程。

二、近六成收入来自于同一客户，将对公司的持续盈利能力产生重大影响

而从三一集团已有的上游产业链布局来看，集团旗下有娄底中兴液压件有限公司、杭州力龙液压有限公司，其中：中兴液压件2021年的营收规模已达240多亿元。如果三一集团向上游硬管配件产品方向发力或其自身业务规模收缩，江西福事特在其他客户销售市场拓展上将会面临前所未有的挑战。在长期依赖唯一客户的存量规模增长，没有其他大型新增客户储备的情况下，将对公司持续盈利的能力产生重大影响。