挖机行业专题 告：淡化周期，增量犹在（附下载）

1、挖机周期性：下游需求增速稳定背景下，这轮周期属性大幅弱化

我们认为，在固定资产增速保持稳定的环境下，行业的波动不会这么大。

首先，在探讨这个问题前，需要强调一点，这轮需求的真实程度高，跟上一轮大量 伪需求进入市场有本质区别。这轮周期行业运行相对健康，不论是产业链的风险意 识、风控手段、还是客户质量以及销售政策等，都较上一轮周期有明显提升，具体 体现在以下几个方面：

a、坚守住零首付政策底线，这轮行业需求都是真实的。尽管行业竞争加剧，价格战 在部分领域兴起，但是目前业内各个企业基本都守住了不进行零首付的行业底线， 这意味着下游的需求都是相对真实的，伪需求冲击行业的风险较上轮周期小很多。

b、风险意识和风控手段得到全面建立，行业发展健康理性程度要远高于上一轮周 期。以前行业只管卖产品而不管风控，意识和技术手段都没有到位，很多出了事情 也没有及预警。现在，一方面严格执行信用审查流程，销售、债权、服务等 人员做好本职把控工作，实施全员信审。同时全面审查客户情况，包括其信用、工 地、设、财务、资产，通过深入了解客户经济实力及信用，预判未来的还款能力；对内通过对风控人员进行培训提升风控人员整体素质。另外，对客户进行不信任管 理，利用现有技术手段以及通过销售人员来随时掌握设备动向和客户社会关系的变 动情况。同时针对逾期的客户，及时进行预警，针对恶意欠款的客户，及时采取拖 车手段以及其他法律手段，并通过建立催收制度，让客户养成良好的付款习惯。

其次，我们再探讨认为行业需求波动不会这么大的原因。本质上还是回到挖机需求 的影响因素分析上，具体我们可以把挖机需求细分为更新需求和新增需求。现阶段 我们认为影响行业需求波动最主要的因素是更新需求，前面的问题也就变成回答更 新需求的波动性。

决定客户对老设备进行更新替换驱动力有多方面，但最关键还是其设备的盈利能 力。从下游客户角度看，其盈利能力影响因素主要包括设备价格、班费、利率、 利用率等，而台班费本质上是供给与需求决定的，背后反映的是保有量与下游需求 之间的匹配关系，而对于设备保有量来说一段时期内是相对稳定的，下游需求则是 一个变动比较大的外生变量。因此，我们对于现阶段最核心的更新需求影响因素总 结为设备价格、下游需求、利率、利用率。

进一步，我们对这几个因素逐一进行分析：

首先，设备价格总体趋势在往下走。总体来说，随着国产化推进，工程机械价格是 在往下走的。以挖机为例，尽管上半年 3-4 月份时期，由于受疫情影响，国内主要 挖机品牌相继宣布上涨 5%-10%的价格幅度，但实际执行情况应该是大打折扣，而 从更长的周期角度观察价格走势，随着国产品牌快速崛起，这些年整体挖机价格是 在不断往下走的趋势，从产业草根调研情况来看，这几年设备价格 20%-30%左右的 降幅是能看得到的。

其次，利率向下，融资成本在不断下降。整体社会融资成本都在往下降，具体可以 参考银行间 SHIBOR 利率，我们用 价相对活跃的 3MSHIBOR 利率作为观察对象， 可以很明显看到自 2015 年以来银行间市场的资金成本在往下走，目前 3MSHIBOR 已经下降到2%的中枢平台，较2015年及以前4%-5%的中枢平台下降了一半的水平。

第三，设备利用率总体保持稳定。对于工程机械设备使用客户来说，最核心的指标 是设备开工小时数，其稳定性非常高。我们从小松挖机开工小时数作为参考，在近 6 年内，小松挖机客户的设备工作小时数的变动其实非常小，基本在 120 小时上下 波动，即使在行业比较差的 2014-2015 年也能达到 119 个小时的工作时间。

综合来看，影响客户盈利能力的四个因素表现都不差，设备投资回 期基本都处于 非常好的水平，在固定资产波动没有这么大的环境下，理论上更新需求是能够保持 稳定的，因为下游回 率是比较稳定的，意味着更新需求大概率是连续的，相应行 业波动性也会小。

参考海外成熟市场，下游需求增速跟行业景气度基本保持一致，往往行业大幅波动 都伴随着下游需求的剧烈调整。观察日本，其国内挖机市场景气度大幅下滑次数总 共有四次，分别是 1997-1998 年、2001-2002 年、2008-2009 年、2016 年，四个时间 段每年平均下滑幅度分别有-20%、-22%、-39%、-14%，其中前三个时间段分别对1998 年亚洲金融危机、2001 年互联 经济泡沫破灭、2008 年全球金融危机，后是外部冲击导致的下游投资需求增速大幅下降。其中，1997 年下游建筑投资增速 环比下滑 14 个百分点，2001 年环比下滑 4 个百分点，2009 年环比下滑 12 个百分 点，而大环境没有太大变化的 2016 年行业增速出现大幅下滑，背后仍然是下游建 筑需求景气度的大幅下降，当年增速环比下滑了 16 个百分点。美国市场更加明显， 我们用卡特北美地区市场收入情况作为观察指标，行业走势基本跟下游景气度是一 致的，几个极端负增长的时点，包括 1999 年、2002 年、2008-2009 年、2013 年， 2015-2016 年，都跟行业增速大幅变动有关。

而在没有外部冲击的情况下，行业周期波动率的绝对值明显要比为经济危机状态下 收敛。梳理近二十年的成熟市场发展历史，大部分周期都是由于被动受外部经济危 机或者金融危机冲击而带来的波动，绝对值波动确实也会比较大，比如在 97-98 年、 01-02 年、08-09 年这几次大的经济危机和金融危机期间，日本国内挖机在周期低点 销售额值分别是周期高点销售额的 64%、61%、38%，卡特北美地区销售收入在后 两次经济金融危机期间周期低点销售收入分别是周期高点的 83%、56%，背后主要 反映的是外部突然冲击下固定资产增速大幅下滑、新增设备需求受压制，同时更新 周期被拉长等因素同时作用把这种波动性放大。但在正常经济状态下，比如 14-16 年，没有明显外部冲击，行业内生的波动率是能观察到在明显缩窄，日本和美国国 内这一时期的低点/高点值分别为 78%、74%。而且从波动时间周期看，下降周期基 本就 1-2 年时间，向上周期一般能持续 4-5 年。

2. 挖机不止周期，总量还有增量，结构性因素犹在

2.1. 总量因素：总体保有量还在增长

海外成熟市场中，设备保有量与固定资产投资绝对规模的相关性高，中长期走势基 本一致。前面讨论我们能看到，固定资产投资跟行业销量有一定关联性，但并没有 直接的线性关系。而从最本质的供需理解，行业设备保有量对应下游整体施工需求， 产业数据基本也印证这一朴素的道理。我们用日本国内挖机以及起重机出货金额代 表工程机械行业的景气度，用建筑投资额代表固定资产投资，挖机使用年限为 8 年， 起重机使用年限为 10 年，测算相应的保有量，进一步观察两类机械设备的保有量 与固定资产投资的关系，我们能清晰看到两者的走势高度重合，在中长期的走势上 基本是一致的。

上一轮周期由于四万亿刺激政策+零首付影响，工程机械设备保有量与下游需求之 间出现明显的剪刀差。在 2009-2012 年期间，工程机械各品种销量持续创历史新高， 持续周期长达 4-5 年时间，具体我们用土方设备进行分析。鉴于 2010 年以前国内土 方设备以装载机为主，挖机为辅，因此我们将挖机和装载机两类土方设备放在一起 进行分析。通过分析其近 20 年的保有量和下游固定资产投资之间的关系，很明显 看到在 2007-2008 年以前，挖机+装载机的保有量和下游固定资产投资基本是同步变 化的，但从 2009 年开始，两者之间的平衡开始出现背离，在 2008-2012 年的四年时 间，行业销量高涨，期间挖机+装载机的保有量按照 8 年期寿命和 10 年期寿命分别 增长了 83%、97%，，而同期固定资产投资仅增长 63%。在行业供给端冲击下，保 有量和需求的剪刀差被迅速拉大，而在 2012 年后，随着刺激政策效应逐步消退， 固定资产投资增速快速下降，保有量必然的要调整到与需求一致的水平，行业特征 是我们看到的 2012-2016 年行业为期 5 年的深度调整。

这轮周期设备保有量与需求基本恢复平衡。从上图观察到，尽管行业从 2012 年开 始进入调整趋势，由于惯性趋势，挖机和装载机的保有量直到 2014 年才达到顶峰， 随着行业进一步深度调整，直至 2016 年，挖机+装载机的设备保有量和固定资产投 资才基本达到平衡状态。

同时我们看到还有几大因素推动保有量增长，意味着行业的新增需求也是有保障的，具体有以下几点：

a、前文提到的，需求不是太大问题。在目前较弱的经济环境下，基建和地产投资增 速会保持相对平稳，尽管今年将不设定经济增长目标，但短期不用过度担心下游需 求，而且从更长周期角度看，目前国内城市化率只有 60%左右，相比成熟发达国家 还有很长的路要走，空间还有。

b、行业一线客户盈利能力状态良好，目前单台设备的投资回 期均保持在 2-3 年之 内，正常来说投资回 期在 4-5 年属于合理范畴，这意味着目前行业整体盈利能力 状况对于行业保有量的增长是有容忍度的。

c、其他领域以及人工替代进程还在不断渗透。

从海外成熟市场的设备保有密度看，国内差距还是很大。市场有不同指标分析设备 保有量密度指标，我们选择使用人均设备保有量指标来衡量。主要是考虑到用投资 金额指标，由于各个国家统计口径、价格水平都不一样，不能很好的衡量各个国家 的绝对工程量情况，其结果并不能够很好的反应实际情况。而使用人均指标，一方 面该指标可以直接进行横向比较，另一方面挖机的使用本质上就是对人工作业的替 代，因此在不影响分析前提下，我们退而求其次使用这个指标。具体我们分析对比 了中国、日本、北美三个地区每百万人口的挖机保有量台数，分别为 758 台、3471、1381 台，很明显看到国内目前挖机单位人均保有量跟海外还有很大差距，特别 是跟文化、经济模式相近的日本，单位人均的挖机保有量差距更大。因此，从横向 对比角度看，国内挖机的保有量还未到天花板，仍然有提升空间。

总体看，我们认为在目前阶段，行业设备保有量有提升空间。在目前市场中，小挖 2 年左右时间的回 周期，即使正常设备投资收益率下降一点，也还在正常范围内， 背后其实隐含着对保有量增长的容忍。从定性角度看，保有量增长点包括绝对规模 的增长、应用领域范围扩大及对人工替代等方面，支撑因素依然强劲，而且从横向国际对比看，保有量提升仍然有空间。

2.2. 结构因素 1：挖机在加速对装载机的替代

2.2.1. 海外成熟市场，社会对挖机需求远高于装载机

在海外成熟市场，挖掘机的销量要远远高于装载机。2016 年，根据 KHL 统计数据， 全球挖掘机，包括小型挖掘机、轮式挖掘机、履带挖掘机，总计销量达 37.3 万台， 装载机，包括轮式装载机、滑移装载机、履带装载机、挖掘装载机，总计销量为 22.3 万台，挖掘机销量与装载机销量比例为 1.67:1。另外，考虑到挖掘装载机兼具挖掘 机和装载机属性，其在国际工程机械市场上受到广泛欢迎，销量规模很大，2016 年 挖掘装载机总计销售 5.8 万台，如果将其同时也看作一台挖掘机，则全球挖掘机销 量与装载机销量比例则 1.93:1。

按分地区的销量结构来看，在欧洲和日本，挖掘机/装载机销量比例更加突出。2016 年其比例分别为 3.28 和 4.39，如果考虑挖掘装载机，其比例分别为 3.37 和 4.39（日 本当年没有挖掘装载机的销售），而北美市场则要弱一些，挖掘机较装载机销量稍 高一些。

进一步，我们将时间序列拉长，其实早在十几年前，挖掘机替代装载机的趋势已在 形成。根据 KHL 数据，在欧洲地区，2007 年挖掘机与装载机销量比为 2.48:1，至 2016 年提升至 3.27:1（考虑挖掘装载机作为一台挖掘机）；印度 2007 年比例为 1.3:1， 至 2016 年提升至 1.45:1；北美地区也如此，2007 年比例为 0.81:1，2016 年则达到 1.13。

2.2.2. 国内产业体系不健全，2000 年前装载机占据市场主导地位

在 2000 以前，国内土石方机械市场主要以装载机为主。2000 年前国内工程机械市 场刚开始起步，整体社会对设备的需求绝对量比较小，其中国内每年挖掘机自产+ 进口的量平均在 7000-8000 台左右，这一期间装载机平均年销量在 17000 台左右， 挖机与装载机的销量比例为 0.44。2000 年以后，受益于国内基础设施投资以及房地 产投资的快速发展，挖机和装载机的绝对销量也进入了快速增长阶段，但挖机销量 /装载机销量的比例还是维持在比较低的水平，2000-2010 年十年期间的平均值为 0.64。

在西方成熟市场，由于挖掘机问世得早，以及装载机具有一定功能的替代性，其挖 机需求远较装载机高，我国则恰恰相反，其背后主要是两个细分产业的国产化程度 不同造成的。

一方面，装载机产业的国产化做得非常好，在全球都占据重要位置！我国装载机从 60 年代中期才起步，起步较晚，但发展十分迅速，经过 80 年代技术引进消化吸收， 装载机产业体系迅速建立。另外也由于装载机的价格较低，配件供应充足、维修保 养点多且方便、容易，不致影响装载机的正常施工时间和进度。另外，每台装载机 的售价比同等级的挖掘机价格低了许多，因此这种价格低廉但性价比极高的装载机 在我国快速普及。到 20 世纪 90 年代后期，我国装载机销量就突破了 2 万台，入 21 世纪，中国装载机呈井喷式超高速发展，2002 年产销量突破了 5 万台，已 占据了世界装载机市场的半壁江山，2006 年突破 12 万台，几乎占据了世界装载机 市场 2/3 以上的市场份额，其中绝大部分都是国产。

另一方面，我国挖机产业体系的国产化进程则要落后很多！80 年代挖掘机国产化进 程基本与装载机一致，属于同时起步，但国产化进程形成两种截的走势。据统计， 90 年代后期，以 1997 年为例，外资企业占 37.5%，国资企业占 12.5%，进口量占 50%（即进口量等于全国行业总产销量之和,尚不包括走私量）；从全行业产量细化 构成看，中外合资企业占 52%，外商独资企业占 21.2%，国企占 26.8%。这个现象 直到 2010 年开始才逐步转变。

产业发展差异的核心在于产业配套体系，特别是核心零部件体系的国产化差异。装 载机由于技术含量比较低，其关键配套件，比如发动机、液力变矩器、动力换挡变 速器和驱动桥的生产基本都是立足于国内配套件厂或者主机厂。而在 2000 年以前， 国内挖掘机的柴油发动机、主液压泵、马达和多路换向阀等核心零部件体系基本没 有什么实质提升。当时引进国外的挖掘机制造技术，主要是引进软件，如挖掘机的 图纸和资料，而研制挖掘机的硬件，如先进的加工设备和机具，特别是影响挖掘机 质量的关键加工设备并未引进；其次，主要引进挖掘机主机的制造技术而并未引进 主要配套件(如回转支承、减速机、液压系统及元件)的制造技术。这种引进工作得 不充足全面制约了挖掘机的研制和发展，同时更没有及时将引进技术转化成适合中 国国情的中国技术以提高我国挖掘机行业的整体素质。 核心配件体系受制于人的弊 端主要表现在：

其一，成本高昂。国产液压挖掘机配套的液压件,如变量柱塞泵、马达和多路阀等, 基本上全部依赖进口。从国外采购的小型挖掘机配套用全套液压系统占到整机成本 的 30%，并且价格没有商量余地。

其二，供货周期长。订货周期长达 4-8 个月，尽管如此，不能按时供货的状况仍时 有发生。液压件供应紧张直接导致维修备件供应的紧张，带来的隐患就是用户的设 备损坏时无法及时更换原厂配件。

其三，配套厂商的服务跟不上。日本几家液压件制造公司的产品质量很好，生产过 程控制严格，在柔性系统中加工并逐工序检测，但并不能保证 100%不存在问题。一旦出现漏油、铸件砂眼、裂纹和装配不良等缺陷和质量问题，由于他们在中国没 有 络化的服务体系，因此服务和索赔通常要费很多周折，日本公司才会派人来诊 断。如确定是加工质量问题，他们会给予更换，但对于违反合同交货期和由于元件 质量问题所造成的损失，他们绝不会给中国企业任何赔偿。

因此，这给国产挖掘机在产品性能、配臵以及工作可靠性方面带来极大影响，这也 是这期间大量的外国原装机以及二手机大量涌入中国的原因。我们看到在 2000 前， 进口挖掘机的需求基本维持在 50%以上的比例。即使考虑国内生产的挖掘机，其中 大部分也是来自于外资合资或者独资企业，单独考虑国产的挖掘机数量，占比更低， 在 2000 年左右时间，国产品牌挖机销量不超过 1 成。

2.2.3. 挖机国产化进程加速，替代装载机步伐加快

随着国产品牌的快速崛起，上文这种现象有很大改观。

2000 年后，国内品牌挖掘机主机厂面对巨大的市场空间，在技术、品牌、渠道、服 务等方面奋起直追，经过几十年的发展积累，国产品牌的市占率从 2000 年的 8%增2008 年的 24%。而且在 2010 年以后，国产化进程进一步加速，特别是以液压 系统为代表的核心零部件的突破，给国产品牌发展带来了前所未有的机遇，截止 2018 年，国产品牌的市场占有率已经超过 50%，趋势还在继续。

国产化后挖机性价比快速提升，带动比快速提升！在 2000 年，这一比例是 0.44， 发展到 2010 年，挖掘机的销量基本 a 跟装载机持平，从 2015 年开始，趋势得到进 一步加强，挖机销售增长速度要远远高于装载机增长速度，2014-2018 年，挖装销 量比分别为 0.89/1.32/1.54/1.83/2.11，替代效应呈现加速态势。

但现阶段挖机装载机保有量比仍然处于很低的水平。尽管挖装销量比例已经达到 2:1，但我们按照 8 年和 10 年使用寿命计算，挖机保有量/装载机保有量的比值分别 为 1.39:1 和 1.27:1。从目前年度销量趋势来看，未来保有量逐步向 2:1 的方向发展 应该是大概率事件。

2.3. 结构因素 2：人工替代是趋势，小挖微挖占比有望提升

参考全球挖掘机销量结构数据，微挖的占非常高，2016 年微挖销量达到 17.52 万台， 占比接近一半，其中欧洲、北美、日本等地区的微挖占比更高，接近 60%。在成熟 的欧美发达国家，挖掘机作为一个平台工具，可以利用各种属具，有效地拓展挖机 的应用领域，替代各种功能单一、价格昂贵的专用机型，满足多样化小型化的需求。能够替代很大部分的人力，通过属具的扩充，欧美将微挖的多功能发挥到了极致。

目前我国微挖的占比仍只有 30%左右，但未来随着城镇化的发展，特别是在过去大 拆大建后，城市化建设正向着精雕细刻的方向发展。小型土方工程方式会越来越精 细化，人们对市政养护、园林绿化的要求越来越高。再加上农村建设快速发展的同时，面临着农村人口老龄化、劳动力短缺以及成本的快速上升，机械替代人的趋势 不可阻挡，微挖未来发展大有前景。

3. 国际舞台空间广阔，国产品牌崛起加速进军海外

从装载机、泵车、汽车起重机等几个大品类来看，经过几十年发展，国外的标准备 产品都已经被中国产品替代，实现了很高的国产化程度，具体表现如下：

国产装载机在全球市场份额接近三分之二。据相关数据统计，2002 年，除中国外全 球的装载机销量大约为 5 万台，当年我国装载机销量超过 3.3 万台，占据全球装载 机总销量的 40%。2003 年我国装载机的销量约 5 万台，已占据世界全球装载机总销 量的 50%，特别是 2008 年以来，突破 17 万台，我国装载机的产销量已占据世界装 载机总销量的三分之二，成为全球最大的装载机产销大国，而国产化的比例接近 100%。

国产混凝土机械已经在引领世界发展。经过二十几年发展，目前混凝土机械领域基 本上是国产品牌的天下，特别是技术最高的泵车，在国内三一重工和中联重科两家 市占率达到 80%，基本主导了我国混凝土泵车市场。同时近几年以三一重工、中联 重科为代表的国内企业进行一系列海外收购，将国际领先的混凝土机械企业纳入旗 下，进一步壮大了国产混凝土机械实力。目前，国产品牌无论从技术、品牌、销量 等指标都已经在这一行业处于世界领先地位。在海外市场，国产品牌市占率预计能 达到 90%以上。

汽车起重机，与混凝土机械类似，基本实现了全面国产化，国产品牌在引领行业的 发展，在海外市场国产品牌的市占率预计至少在 70%以上。

但唯独挖掘机是个例外，国产品牌在全球市场仍然非常弱小。根据相关机构统计数 据，2017 年中国市场挖掘机销量达到 14 万台，占全球市场比例约 32%，其中国产 挖掘机销量约占国内市场的 50%左右，海外国产挖机市占率仅 5%左右水平。

我们认为国产挖机向全球市场进军之路在逐步加速。

一个很重要的点在于核心零部件制约因素得到重大突破。挖掘机的国产化依赖于核 心零部件的进一步国产化。工程机械作为生产资料，行业竞争最关键的一点在于成 本，而核心零部件是工程机械成本构成中占比最大的部分。以挖掘机为例，仅液压 系统和发动机系统两项成本就占据整个挖掘机成本超过 40%的比例，而这两部分很 长一段时间都依赖于进口，因此国内企业不得不承受由此带来的国外供给限制瓶颈 以及定价权丧失之痛，在与外资品牌竞争中处于相对弱势的地位。

目前，核心液压系统已有实质突破，发动机国产化之路在逐步推进。

首先，核心液压系统的突破，其历史可追溯至上世纪 60 年代。

a、 上世纪 60 年代初，我国开始引进液压技术，首先引进日本系列的液压产品， 在山西榆次建立了第一个液压产业基地。随着液压在中国获得应用的领域不断扩 展，大量的民营企业开始仿制国外的低端产品，已形成 1000 多家液压件厂的庞大 产业，大量生产低端液压元件。

b、 改革开放后，我国 80 年代引进了德国系列的产品，建立了北京华德液压，但 产品还是属于中低端技术水平。德国液压产品随着德国成套设备大规模引进，开始 占领中国的主要市场，这就是目前德国“博世—力士乐”系列。在德国大规模占领中 国市场后，美国技术逐渐进入中国市场，这就是美国的“依顿—威格士”系列。后期 还有意大利的“阿托斯系列”等进入中国市场。

c、 目前，中国的高端液压市场都是国外产品占据主导地位，比如冶金、军事、石 油、电力、海洋、重型机械等领域，尤其是工程机械领域，中国 20 吨以上挖掘机 所用的液压件基本控制在日本川崎和德国力士乐手中。

从 2000 年开始，全国各地，如辽宁阜新、山西榆次、四川泸州、山东常林、江苏 常州等地，以及徐工、三一等企业，争相投入数十亿到上百亿元资金发展液压产业， 特别是代表最高技术难度的挖掘机液压件。直到 2016 年恒立液压宣布突破，成功 开发了适用于 15t 以下小型挖掘机用的 HP3V系列轴向柱塞泵和 HVS 系列多路控制 阀，并已批量配套三一、徐工、临工、柳工等国内龙头骨干主机厂，中挖泵阀技术 也已经实质突破，正在进行下游主机厂的配套测试，未来量产也指日可待。

其次是发动机的国产化进展。之前我国工程机械体量比较小，各发动机厂研发的中 等排量发动机都是基于汽车的逻辑来开发，其中工程机械是要求低速大扭矩、而汽 车是要求高速工况的动力性以及油耗。随着行业的快速发展，目前国内各柴油发动 机厂也正在推进工程机械发动机项目研发，包括柳工康明斯、潍柴、上柴都纷纷推 进此类发动机。

另外，各家企业在全球化市场渠道方面均经营多年，具备加速的可能性。

三一重工目前在国内建有北京、长沙、上海、沈阳、昆山、乌鲁木齐等六大产业基 地。在海外建有印度、美国、德国、巴西等四大研发和制造基地。业务已覆盖全球 100 多个国家和地区，在全球，拥有 1700 多个服务中心，7000 余名技术人员。

徐工机械，目前已构建形成了涵盖 2000 余个服务终端、6000 余名技术专家、5000 余名营销服务人员，辐射 183 个国家和地区的庞大高效 络，在全球 ，徐工拥有 5 个国际研究中心，200 多名专业海外营销人员，160 个一级代理商，10 大备件中心， 28 个海外代表处，8 大制造基地，268 家营销服务 点。

柳工，在全国拥有包括柳州、上海、江苏镇江、无锡、扬州、常州、安徽蚌埠等 7 大国内制造基地，同时在全球 100 多个国家拥有 300 多家经销商、2650 多个服务 点，分布在全球五大洲各市场重点要塞，目前柳工分别设有 3 家海外制造基地(波兰、 印度、巴西）和 5 个研发基地（中国、印度、波兰、美国、英国），10 家海外子公 司。

目前我们认为国内工程机械产业已经完成全球化的第一阶段。这一阶段国产品牌主 要通过国内用户带出国门，出口地区主要以东南亚、非洲为主，同时经历了最开始 的出口纯粹卖设备到全球各地进行投资设厂、建设服务和售后支撑体系。在全球化初期国产挖机品牌与国际品牌有差距，特别是对于核心零部件需要依赖进口，最开 始只能通过下游客户带出国门，才实现第一阶段的国际用户认知教育，并且在价差 没有办法拉大的前提下，只能通过利用国内市场的规模化实现自我反哺。

现在工程机械的全球化开始进入第二阶段。经过几十年发展，国内基本建立起了以 产品品质、性价比、渠道、铺配件与服务能力、零部件的国产化等为基础的产业体 系，随着国产挖机不断提升自身产品的性价比，核心零部件的国产化逐步成熟，能 够进一步提高国产品牌的性价比，并逐步实现直接与国际一线巨头竞争的局面。目 前阶段无论是品牌、盈利能力还是渠道、研发等，已经有能力且具备实力走向国际 化。从行业和龙头出口增速来看，近几年开始逐步加速，对于海外挖机市场的大蛋 糕，国产品牌一定不会缺席。

未来对于挖机市场，我们认为国产替代是大趋势，现阶段逐步进入加速阶段。

4. 挖机需求有保障，向下有底，向上还有空间

前文我们从定性的角度说明对行业的观点，核心观点是，周期属性弱化，向下有底， 向上有增量空间。接下来我们具体用定量的模型来进一步说明行业的底在哪里，向 上的空间在什么水平。

首先用最保守的方法，我们仅从挖机单一市场出发，仅考虑设备更新和新增需求角 度，对未来挖机需求进行估算：

结论：从目前大的经济环境来看，下游固定资产投资不会差，我们认为保持年化 5% 是一个比较偏中性的假设，是可以预期的。在此假设条件下，对于销量判断，未来 国内年挖机销量底部有望在 17 万-18 万台，进一步考虑出口，行业销量底部有 望在 20 万-21 万台以上。尽管相较于今年行业的销量水平会有一定差距，但是我们 能看到，这个是在相对保守情形下做的测算，如果我们进一步把对装载机的替代因 素考虑进去，实际中枢水平会更高（由于微挖渗透率提升不好量化，暂未考虑这一 因素），具体测算过程如下：

其次进一步考虑挖机对装载机的替代效应，我们用两个指标来反映，第一个是挖机 保有量/装载机保有量，第二个是挖机销量/装载机销量指标，我们分别从两个视角 来测算挖机的需求：

a、从挖机保有量/装载机保有量角度，具体需求预测模型与前文一致，不一样的地 方我们将挖机和装载机作为一个整体进行测算，将挖机保有量/装载机保有量指标作 为替代效应指标，来具体测算挖机的需求，主要的几个假设条件如下：

挖机对装载机的替代速度。从保有量的角度看，按照 8 年设备使用寿命测算， 2015-2019 年挖机保有量/装载机保有量分别为 1.02/1.09/1.19/1.38，这几年挖机 保有量/装载机保有量提升速度分别为 0.05/0.07/0.1/0.19；按照 10 年设备使用寿 命测算，2015-2019 年挖机保有量/装载机保有量分别为 0.91/0.96/1.04/1.16/1.27， 每年提升幅度速度分别为 0.04/0.05/0.08/0.11/0.11。两种模型可以看到，挖机/ 装载机保有量比例提升速度有加速的趋势，目前已经达到 0.1-0.2，在此基础上， 我们假设未来几年挖机对装载机的替代速度按照挖机/装载机保有量比例每年 提升 0.19（8 年期使用寿命模型）和 0.11（10 年期使用寿命模型）来进行测算。

挖机和装载机总体保有量增速与下游基建、房地产及矿产投资增速保持一致， 我们假设未来几年固定资产投资增速分别按照 0%和 5%的速度增长。

出口：2020 年考虑疫情影响，与 2019 年持平，2021 年后保持每年 30%的增速。

具体测算结果如下图所示：

以上测算我们能大致得到以下结论：

在下游固定资产投资增速保持相对稳定增长条件下，未来国内挖机年销量有可能达 到 23-35 万平台，再考虑海外挖机需求按照 30%的增速，还有 5 万台以上的出口需 求，进一步如果考虑挖机对装载机的替代（备注：从挖机销量/装载机销量比来看， 替代趋势很明显，但挖机保有量与装载机保有量比，只是略高一点，社会上还有大 量的装载机替代需求，挖装比提升幅度进一步抬升），挖机年销量中枢平台还有进 一步抬升的可能。

但如果下游固定资产投资增速下降到 0 甚至为负，按照模型国内销量中枢大概在 20 万台左右，海外需求保持稳定增长，未来行业中枢有可能在 20-30 万平台，但是考 虑到景气度下降可能导致对客户购买意愿以及更新意愿预期变化，有可能会改变这 个模型，存在实际国内销量会比测算的结果更小的可能性。

b、从挖机销量/装载机销量角度，将挖机销量/装载机销量指标作为替代效应指标， 来具体测算挖机的需求，主要的几个假设条件如下：

挖机对装载机的替代速度。从销量角度看，2015-2019 年挖机销量/装载机销量 分别为 1.32/1.54/1.83/2.11/2.15，2019 年该比例提升速度有放缓，未来我们保守 按照目前 2.15 的比例作为未来替代速度的指标。

具体测算结果如下：

以上测算结果跟前一个模型比，预测销量水平略低：在下游固定资产投资增速保持 稳定增长背景下，未来几年国内挖机销量也有望在 20-23 万平台运行，出口至少 5 万台以上出口需求，而且以上测算我们都假设挖机替代装载机保持平稳状态。如果 按照欧美日等发达国家经验，销量比达到 3 或者 4，这意味着未来几年挖机还有很 大提升空间，目前社会上还有大量的装载机替代需求，挖装比提升幅度进一步抬升 是非常有可能的，进而上述销量中枢平台还有提高的可能性。

总体来看，通过以上模型测算，我们认为国内挖机需求向下有底，叠加装载机替代， 整体需求中枢有望在 25-35 万台，而且还有微挖渗透率提升的因素没有考虑，所以 整体层面我们对行业的观点没有这么悲观，这一轮产业的发展是有韧性的。

5. 新一轮产业重构开始，龙头市占率有望进一步提升

随着行业增速逐步趋缓，竞争有加剧趋势，具体表现在行业价格战开始兴起。我们 认为这是行业新一轮产业重构的开始，未来头部企业优势会进一步凸出，强者恒强。 首先，对于工程机械制造业，规模是核心，龙头能凭借体量在供应链、运营等方面 获取更多优势，并充分利用规模效应，实现更高盈利水平；第二，盈利能力优劣定了企业在行业的战略地位，在竞争激烈环境中，龙头公司可以利用其强大的盈利 优势对中小企业进行降维打击，占据更加主动地位，最大程度享受产业重构红利；第三，经销模式决定了价格战短期的冲击影响大小，经销商规模决定其长期的风险 抵御能力以及市场拓展能力，而品牌的规模往往决定了经销商的规模大小，大品牌 会强者恒强。

5.1. 规模是核心：制造业规模效应明显，头部企业优势明显

国产品牌超万台销量规模企业达到 4 家。今年我国挖掘机行业规模年销售规模预计 达到 22 万台以上，预计占据全球市场规模超过三分之一的比例。国产挖掘机产品 经过几十年发展，也占据国内市场半壁江山。其中，2018 年三一、徐工、柳工、临 工挖掘机销量分别达到 4.7 万台，2.3 万台，1.4 万台，1.3 万台，今年销量还有一 步的提升。

头部企业的规模优势一方面体现在规模经济，一方面体现在能够使公司在运营管 理、采购管理、核心零部件获取等方面具备较高的话语权，进一步强化规模经济， 具体表现在：

a、在核心零部件领域。众所周知，国内挖掘机的核心部件基本靠进口，特别是发动 机领域，全部依赖进口，因此在工程机械产业链中核心零部件企业的地位非常强势。在供应链环节，核心零部件一般会要求主机厂不能赊账销售，部分甚至还需要预付 款。如果遇到 2017-2018 年行业爆发行情，核心零部件供应商必然的策略是先保一 线核心客户，因此对三四线企业来说则会处于非常被动的局面。

b、龙头企业在采购方面会有明显的优势。一方面优势企业可以凭借自身的实力在 核心零部件采购过程中得到保证供应，并凭借规模优势在原材料采购方面得到相应 的折扣优势。同时即使面对核心零部件企业不赊账、要求预付款等要求，大企业也 有雄厚的财力去应对，对应到产品供应、产品成本方面，优势企业效应会越来越明 显。

5.2. 渠道是基础：经销商协同发展，大品牌有望强者恒强

短期来看，价格战对于行业的影响，对实施分销模式的品牌影响小于直销模式。价 格战的传导路径一般会通过经销商-主机厂链条逐步进行传导。对于分销商模式来 说，经销商都属于独立经营的个体，主机厂和经销商之间隔离，价格战的利益损失 会在主机厂和经销商产业链上进行分摊，各自承担一部分价格冲击。以今年为例， 据调研了解，部分品牌经销商承担了 7 成由此带来的利润损失，主机厂只承担 3 成 比例，冲击对主机厂的影响非常有限。总体看，此类模式下经销商往往处于一线市 场，在市场变化过程中，会首当其冲替主机厂承担相当部分的变化冲击。而对于直 销模式，主机厂往往直面一线冲击，并将全部承担此变化带来的影响。

5.3. 盈利能力是关键：头部企业有能力降维打击，进一步重塑产业格局

首先，在各个细分领域内，盈利能力强的企业能利用规模、盈利优势，对其他竞争 对手进行降维打击，在自身影响有限前提下，可以进一步限制竞争对手的发展，达 到重塑产业格局影响行业演变的目的。

目前在现有的主要工程机械细分领域中，挖机的行业格局是相对最分散的一个。业 内主流制造厂商仍有 20 多家，以 2018 年数据为例，前四家销量的企业占据行业一 半以上市场，但是年销量超 1 万台的企业有 7 家，5000 台-1 万台年销量的企业还有 5 家，意味着行业内还有接近一半数量的企业具有较强的生存能力。进一步看各家 公司的盈利能力，国产品牌中，三一重工销量最大，盈利能力最强，挖机板块净利 率能达到 20%，第二梯队相关企业的净利率不到 10%，其他企业可合理预计其盈 利能力应该更低，甚至有很大一部分还在盈亏平衡点以下。这轮行业复苏，大量中 小企业的日子过得很不错，这时候价格战，将有望促使行业开始新一轮的洗牌。

混凝土机械和起重机板块格局相对稳定。混凝土机械板块呈现三一重工和中联重科 双寡头格局，特别是在核心产品泵车细分领域，这两家细分市场份额更是达到 80% 左右，行业竞争基本处于比较均衡态势；工程起重机领域亦如此，行业基本被徐工、 三一、中联垄断。

其次，从企业整体看，头部企业能凭借优势地位，通过内部资源互补，实现优势领 域进一步领先，通过内部资源整合，在弱势板块进一步打压其他竞争对手，达到全 面综合发展的目的。我们梳理行业上市公司数据，目前头部企业三一重工、中国龙 工的盈利能力高于行业平均水平。以 2018 年数据为例，三一重工、徐工机械、柳 工、中联重科、龙工等企业的净利率分别为 11%、5%、4%、7%、10%，工程机械 工业年鉴数据显示行业整体的盈利能力在 6.4%，只有三一重工和中国龙工的盈利能 力高于行业平均水平。

2020 年，很可能是中国工程机械行业的分水岭。需求的上下波动并不是最重要，重 要的是看清驱动分化的力量，行业增速放缓后，新机市场更多“零和博弈”的游戏， 如果降价有效，头部公司会凭借盈利能力优势、规模优势、渠道优势，变本加厉对 其他企业进行降维打击，加速规模集中。中部和尾部公司为了生存不得不跟进，但 是能支撑多长时间，则要看其最终的盈利能力基础。随着时间的流逝，逐步会有企 业掉队，行业必然进入整合阶段，预计在未来 3 到 5 年会形成新的产业格局的。

上一轮周期是干掉业余选手，这一轮周期产业重构，应该是淘汰掉低级别的专业选 手。未来最大的变化，对于小企业来说，是因为亏损失血带来的慢性死亡，行业将 进一步向头部集中。