恒立液压—业绩符合预期，油缸量价齐升，泵阀翻倍增长

中银国际证券发布投资研究 告，评级: 买入。

恒立液压(601100)

公司发布 2019 年中 ，实现营业收入 27.93 亿元，同比增长 29%，归母净利润 6.71 亿元，同比增长 44.7%；基本每股收益为 0.76 元，同比增长 43.4%。公司业绩稳步增长，基本符合预期。在挖机行业下行周期中，公司业绩仍有望持续增长，主要得益于泵阀产品的品类拓展和放量。根据 2019 年中 业绩，我们微调 2019-2021 年盈利预测，净利润分别为 12.01/13.83/15.95 亿元，对应当前对应 PE 为 21.4/18.5/16 倍，维持买入评级。

支撑评级的要点

2019 年业绩持续高速增长， 基本符合预期。 2019 年 Q1 和 Q2 分别实现收入 15.7 和 12.2 亿元， 同比增速分别为 61.6%和 2.6%，实现净利润 3.26 亿元（同比增速 108.1%）和 3.45 亿元（同比增速 12.3%）。我们认为由于收入确认因素，二季度收入增速下降，但毛利率和净利率水平均大幅提升，单季度毛利率达到 39.9%，净利率达到 28.2%，同比/环比均大幅提升，创近 5 年来最高值。

受益下游挖机销量新高， 油缸产品量价齐升。 公司挖机油缸产品收入增速高于挖机销量增速， 体现量价提升格局。 根据中国工程机械工业 行业统计数据， 2019 年 H1 挖机行业销量 13.7 万台， 同比增长 14.2%。同期公司油缸销量 25.56 万支，同比增长 13%，挖机油缸收入 12.33 亿元，同比增长 25%，超过行业和公司销量增速。此外非标油缸由于产能让渡给挖机油缸，实现收入 6.33 亿元，同比增长 8%，销量 7.86 万支，增速18%。非标油缸单均价在下滑，主要与产品类型相关，毛利率水平保持提升态势。

泵阀产品业绩爆发， 保障未来 2 年持续增长。 公司泵阀产品快速放量，应用场景持续拓展， 挖机泵阀方面， 由小挖向中大挖延伸顺利； 非标泵阀方面， 高空作业平台， 起重机等多场合同步扩展。 2019 年 H1 液压科技收入增长 100%， 同时由于规模效应， 产品毛利率和净利率大幅提高。我们认为公司泵阀产品种类持续增加+应用多元，随着产能的顺利爬坡，有望贡献业绩未来 2 年持续增长。

费用率整体下降，财务费用贡献收益。 受益于规模效应，公司管理费用率和销售费用率， 同比分别下降 0.51 和 0.42 个 pct。财务费用为-1436 万元， 同比转负为正， 主要因为二季度美元汇率增值带来的汇兑收益影响。公司 2019H1 共实现 8068 万元汇兑收益。 研发费用率维持稳定， 持续投入扩宽护城河。

公司盈利能力持续提升，且计提充分，日后存冲回可能。 受益于新产品快速放量和强成本管控能力，公司盈利能力持续提高。 公司净资产收益率为 11.56%，同比提高 6.99pct。公司 告期内资产减值损失同比增加 20%，主要为本期坏账准备和存货跌价准备增加所致，其中本期存货为 10.73亿元（同比增长 16%）， 计提存货跌价准备为 9089 万元，同比增长 85%。我们认为公司计提充分， 之后存在冲回的可能。

估值

根据对挖机行情的判断和公司扩产进度的测算， 以及 2019 年中 ，我们微调 2019-2021 年盈利预测，净利润分别为 12.01/13.83/15.95 亿元， 对应EPS 分别为 1.34/1.55/ 1.79 元， 对应 PE 为 21.4/18.5/16 倍， 维持买入评级。

评级面临的主要风险

房地产/基建投资失速下降，挖机销量大幅下滑，非标领域拓展不及预期。

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