「恒立液压」年 点评：2019年业绩略超预期，2020年持续增长可期「东吴机械」

如果您认为我们的研究成果对您有帮助，请酌情在佣金派点上支持东吴机械团队（陈显帆、周尔双、周佳莹、朱贝贝），感谢万分。

【东吴机械】陈显帆18616532999/周尔双13915521100/周佳莹/朱贝贝18321168715

投资评级：买入（维持）

事件1

2019年营收54.14亿（同比+28.6%）；归母净利12.96亿（同比+54.9%），略超业绩预告（12.3亿-12.8亿）预期；扣非归母净利12.12亿（同比+62.3%）。拟每10股派发现金红利6元(含税)，每10股转增4.8股。

事件2

2020Q1实现营收13.7亿元（同比-12.7%）；归母净利3.5亿元（同比+6.4%），扣非归母净利3.06亿元（同比-12.4%）。

投资要点

1 收入端：下游行业景气度不减，中大挖泵阀开始全面放量

油缸：

挖机油缸：2019年共销售挖机油缸48.49万只，同比增长16.29%，实现销售收入21.88亿元，同比增长20.79%，受益于下游行业持续景气，在2018年的高基数下依旧保持较快增长。

非标油缸：2019年共销售非标油缸16.58万只，同比增长18.14%，实现销售收入13.53亿元，同比+18.28%。其中，起重系列油缸收入同比+10.55%，海工海事、新能源等其他领域非标油缸收入分别同比增长53.07%和114.49%。在全年被挖机油缸占用产能的情形下，通过结构优化调整、新兴行业及海外市场的拓展，依然实现了稳健增长。

泵阀：收入11.6亿（+142.6%）。目前小挖泵阀市占率已超30%，中大挖泵阀在国内主流主机厂的份额持续增长，全面大批量地配套在数十个机型中。

元件与液压成套装置：收入1.9亿，同比-5.9%，已成功应用于一系列规模大且技术难度高的项目，树立了公司在液压集成领域的领先地位。

油缸配件及铸件业务实现收入5亿，同比-6.8%。2019年铸造分公司整体铸件收入4.54亿元，同比+31.4%，主要系公司泵阀销量增速较快对铸件的需求增大，故对内销售增长幅度较高。随着2019年末铸造二期的全部投产，公司已形成年产5.5万吨铸件的产能，在满足内部需求的同时也将积极拓展外部市场。此外，液压科技6-50T级回转马达也成功通过装机验证，在主机厂陆续开始批量配套使用。

2 利润端：规模效应+产品结构优化，盈利能力持续提升

2019年综合毛利率37.8%，同比+1.19pct；净利率23.98%，同比+4.1pct；净资产收益率为24.32%，同比+4.38pct。盈利能力明显提升主要系：

1）各项业务毛利率均有不同程度增长，挖机油缸、非标油缸、液压泵阀、液压系统以及油缸配件的毛利率分别为42.1%、35.1%、37.8%、29.1%、27.9%，分别同比+0.76/+0.03/+8.13/+8.03/-7.81pct，其中泵阀放量带来的规模效应和产品结构优化对整体毛利率提升显著。2）公司强化内部管理，降本增效成效显著；期间费用率降至9.5%，同比-1.6pct，其中管理费用率3.57%，同比下降1.5pct。销售费用率2.06% ，同比下降0.68pct。我们认为，随着中大挖泵阀的继续放量，公司的盈利能力有望进一步提升。

此外，公司2019年发生汇兑损益3123万，计入当期损益的政府补助5317万，使得非经常性损益达8415万，与2018年接近持平。

3 2020Q1业绩受疫情影响旺季后移，全年增长可期

2020Q1收入下滑主要受疫情影响，但归母净利润仍实现增长：①子公司液压科技挖机泵阀销量增长，使其收入同比+20.44%。②受规模效应和产品结构优化影响，产品综合毛利率较去年同期+3.08pct。③2020Q1美元兑人民币汇率大幅回升，促使公司本期汇兑收益达3176万。

2020年以来，疫情影响导致挖机旺季后移，Q2下游供不应求销售火爆，公司挖机油缸的排产也随之达到历史高峰；我们预计公司Q2的业绩能有较快增长。全年来看，我们预计挖机销量增速有望达10%以上，公司作为核心液压件供应商，泵阀渗透率的不断提升+马达等新业务的拓展+规模效应下盈利能力进一步提升，全年将继续实现可观增长。

盈利预测与投资评级

我们预计公司2020-2022年的净利润为16、18.6、20.7亿，对应PE分别为39/34/30X，给予“买入”评级。

风险提示

行业周期下行风险；新业务拓展不及预期风险。

图1：2019年实现营收54.14亿（同比+28.6%）

图2：2019年归母净利12.96亿元（同比+54.9%）

图3：毛利率、净利率持续提升

图4：期间费用率持续下降

图5：2019年公司经营性净现金流16.6亿元，同比+108%，各季度均维持健康水平

恒立液压三大财务预测表

感谢您支持东吴陈显帆团队

东吴机械研究团队荣誉

2019年 新财富最佳分析师 机械行业 第三名

2019年 卖方分析师水晶球奖 机械行业 第五名

2017年 新财富最佳分析师 机械行业 第二名

2017年 金牛奖最佳分析师 高端装备行业 第二名

2017年 卖方分析师水晶球奖 机械行业 第五名

2017年 每市组合 机械行业 年度超额收益率 第一名

2016年 新财富最佳分析师 机械行业 第四名

2016年 金牛奖最佳分析师 高端装备行业 第四名

2016年 每市组合 机械行业 年度超额收益率 第一名

陈显帆 东吴研究所副所长，董事总经理，大制造组组长，机械军工首席分析师（全行业覆盖）

机械行业2019年新财富第三名，2017年新财富第二名，2016年新财富第四名，2015年新财富第三名，2014年新财富第二名；所在团队2012-2013年获得新财富第一名。伦敦大学学院机械工程学士、金融学硕士。4年银行工作经验。2011-2015年曾任中国银河证券机械行业首席分析师。2015年加入东吴证券。

周尔双 高级分析师（工程机械，锂电设备，半导体设备，光伏设备、智能制造，电梯）

英国约克大学财务管理学士、金融学硕士，六年机械研究经验，2013年加入东吴证券。

周佳莹 分析师（油服设备、激光器、轨交设备）

四川大学经济学学士、西南财经大学金融学硕士，2016年起从事军工行业卖方研究，2017年加入东吴证券。

朱贝贝 研究助理（工程机械、锂电设备、半导体设备、光伏设备、智能制造）

武汉大学学士、上海国家会计学院会计硕士。2018年加入东吴证券。

免责声明

本公众订阅号（微信号：透视先进制造）由东吴证券研究所陈显帆团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。

本订阅号不是东吴证券研究所陈显帆团队研究 告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究 告或对已发布 告进行的跟踪与解读，如需了解详细的 告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整 告。

本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。

本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。