中金 研 精选：疫情加快核心部件国产化

外汇天眼APP讯 : 1 工程机械全年前低后高，疫情加快核心部件国产化

1.1. 工程机械Q1总结及全年展望

疫情影响在2月集中释放，3月挖掘机销量恢复增长。根据中国工程机械工业 数据，2020年3月挖掘机行业销量49,408台，同比 +11.6%，国内（含港澳）销量46,610台，同比+11.2%，出口2798台，同比+17.7%；Q1累计销量68,630台，累计-8.2%，国内61,277台，累计-11.6%，出口7,353台，累计+34.9%。

结构上看，小挖继续领涨，Q2中大挖销量增速有望回升。3月国内销量中，小挖（0~20t）、中挖和大挖销量分别为30105台、 11288台和5217台，同比增速分别为18.4%，0.2%和0.2%，累计销量分别为39693台、14366台和7218台，累计增速分别为- 6.4%、-19.3%和-20.7%。伴随轨交等大型基建项目陆续开工，我们预计Q2中大挖增速有出现一定回升。

3月政治局会议明确强调积极财政，逆周期政策有望持续发力，支撑工程机械需求。3月27日政治局会议强调，积极的财政政策要更加积极可为，在2月会议的基础上提出适当提高财政赤字率、发行特别国债、增加地方政府专项债务规模。在投资 -消费-出口三驾马车中，消费和出口受疫情影响较大，投资是重要的拉动方向，制造业投资短期承压，政府主导的财政支出扩展和基建投资为经济增长的重要抓手。

展望2020年全年，我们对挖掘机需求并不悲观，主要原因：1）疫情影响下，宏观经济增长和失业率压力大，中观企业债务和资金压力大，逆周期政策有望加速到来；2）更新需求仍将持续，根据我们测算，2020年挖掘机行业年更新量仍在10万台以上；3）2020年底有望迎来非道路机械的国标升级，刺激销量。

? 预计2020年挖掘机销量保持高位震荡，乐观/中性/悲观假设下，预计挖机内销为23.42万台/21.56万台/19.35万台，同比增速为 12.04%/3.16%/-7.41%;

? 更新需求仍是内销的重要组成部分。预计2020年更新需求约为12.66万台，乐观/中性/悲观情形下占内销的比例均超过50%

悲观情形下，中挖和大挖更新需求占内销的比例超过100%，意味着部分中挖和大挖流出市场，可能的原因是受房地产行业前端融资收紧以及环保监管升级等政策影响，从而带动中挖市场出现一定萎缩。

1.2. 全球疫情持续发酵，液压件加速国产化

我国挖掘机主机厂的国产替代进口之路起步于小挖，目前国产小挖与外资品牌差距较小。截至2019年12月，小挖（20吨以下）国产化率已经逼近70%，中挖（20~30吨）国产化率约为58%，大挖（30吨以上）国产化率约为48.8%。

借鉴小挖竞争格局，中大挖竞争有望成为国产替代进口重点领域。通常在国产化进程中，国产品牌的性价比优势是替代进口的重要抓手，占成本比例较高的核心部件将成为主机厂降成本、提高竞争优势的重要发力点。2019年以来，挖掘机行业竞争明显加剧，主机厂对核心部件国产化具有迫切的需求和动力，发动机、油缸、马达、泵阀等核心部件迎来重要的国产化机遇。

目前液压件领域，全球龙头企业集中于日本、美国和德国，其中Husco（美国）业务较为单一，主攻挖掘机阀，KYB（日本）、川崎（日本）、博士力士乐（德国）、派克汉尼汾（美国）、伊顿（美国，被丹佛斯收购）以及国产品牌恒立液压则全产品线布局，包括挖掘机油缸、马达、泵、阀以及系统等全套液压件。

伴随疫情在全球范围内蔓延，对工程机械液压件的供给端产生较大影响，倒逼液压件加速国产化以保障供应链安全。全球工程机械液压件巨头川崎重工已经公告，要求东京总公司、神户总公司、关西分公司、九州分公司等各事业所的部分部门在家工作，而兵库县下的事业所则一直暂停生产至5月6日。我们预计KYB、纳博、博士力士乐以及派克等企业有望陆续发布生产调整通知。

马达、泵、阀是液压机械的核心部件，产品价值量高。一个完整的液压系统由5个部分组成，分别是动力元件泵、控制元件阀、执行元件马达、辅助元油箱等以及工作介质各种油类，其中液压泵、马达（行走马达和回转马达）以及液压阀是重要的部件，产品价值量较高，是工程机械等的核心部件。

以20吨挖掘机为例，需要配置1个液压主泵、2个行走马达、1个回转马达和1个主阀，合计价值量约为8万。

2019年国内挖掘机液压件市场空间接近150亿元，预计常态需求为100-150亿。根据中国工程机械工业 数据，2019年国内挖掘机销量合计208,957台，其中小挖（20吨以下）销量为127548台，中挖（13-30吨）销量51518台，大挖（30吨以上）销量为127548台。根据我们测算，预计2019年国内挖掘机液压件需求空间接近150亿，若考虑挖掘机销量波动（每年10- 20万台），预计国内挖掘机液压件稳态需求为100-150亿元。

全球挖掘机液压件市场空间为300亿以上，“一带一路”锁定全球范围内对工程机械需求旺盛的亚非欧市场。根据中国工程机械工业 的数据，海外（不含中国）挖掘机市场容量约为35万台，对应全球挖掘机年均销量45-55万台，按照液压件均价7 万计算，全球液压件市场空间有望达300亿元以上。其中“一带一路”沿线国家挖掘机年均需求约为9.6万台，有望成为国产品牌的短期发力点。

非挖掘机的其他工程机械需求同样值得重视。除挖掘机外，起重机、混凝土机械、泵车、旋挖钻等工程机械同样需求用到泵、阀、马达、高空作业平台等液压系统，其市场空间不容小觑。

根据中国工程机械 数据，2019年我国汽车起重机销量达到42473台，同比增加31%，根据我们的保有量模型测算结果，预计2020年国内汽车起重机销量有望同比增加5%-15%，继续保持高位震荡；同时混凝土机械中的泵车有望在2020年实现 20%-30%的销量增速，均对液压件构成较大需求。

广义上的液压泵阀还可以应用于各类工业机械、农业机械以及矿山机械等，潜在市场空间超千亿。其中工业机械主要包括各类机床、注塑机等， 农业机械则包括拖拉机、收割机、播种机等，矿山机械包括采煤机、掘进机等。

根据中国液压件行业 的数据，作为传动与控制系统的重要组成部分，液压件作为工业强基短板有待夯实，包括后市场在内的国内液压件市场空间超500亿元，位居全球第二，内资液压企业坐拥大量优质客户，发展环境得天独厚。在初步实现国产化后，内资厂商可拓展空间充足。

液压件领域目前仍以日、韩外资品牌为主，但近几年涌现出了恒立液压、艾迪精密等优质企业，液压件国产替代逐渐拉开序幕。目前液压件领域，全球龙头企业集中于日本、美国和德国，其中Husco（美国）业务较为单一，主攻挖掘机阀，KYB（日本）、川崎（日本）、博士力士乐（德国）、派克汉尼汾（美国）、丹佛斯（2020年收购伊顿液压）以及国产品牌恒立液压则全产品线布局，包括挖掘机油缸、马达、泵、阀以及系统等全套液压件。

油缸领域，最大的外资供应商为日本企业KYB，其销售和生产 点遍布全球，在国内镇江设有工厂，主要客户包括日立、住友建机、久保田、洋马、小松、卡特、斗山、三一等。2019H1实现收入1317亿日元，同比下降6.33%，利润76亿日元，同比下降36.13%，业绩有所下降的主要原因是中国市场、东南亚市场订单的下滑以及主要客户市占率的下降，这与2019年国内工程机械市场产销两旺，国产主机和液压件市占率稳步提升相对应。

国内挖掘机油缸龙头为恒立液压，公司具备年产50万根以上挖机油缸能力，对应可配套12.5万台挖掘机，在国内市场油缸市占率50%左右，2018年油缸收入18.11亿元，预计2019年收入20.24亿，同比增加12%。

3. 竞争格局：拥抱国产替代浪潮，液压龙头加速崛起

泵阀领域，最大的外资供应商为日本企业川崎重工，主要产品包括全套液压泵阀和马达，尤其在大吨位挖掘机中，具备较高的市占率；川崎在2019年中 对全年业绩的指引是收入同比增加3.6%，但利润同比下降24.9%，主要原因是机械设备和机器人等需求出现一定下滑，预计部分原因是2019年中国制造业需求偏弱以及部分市场份额被国产液压件取代。

国内液压件龙头为恒立液压，主要产品包括全套液压泵阀和回转马达，2018年液压件收入4.8亿，预计2019年收入8.7亿，同比增加82%，受益于产品放量带来的规模效应，对应液压件毛利润有望实现同比翻倍增长；

艾迪精密同样也是国产液压件领军者，其主要产品为液压泵阀和行走马达，2018年液压件收入3.5亿，预计2019年收入4亿以上，同比增加17%，毛利润则受产能爬坡影响出现一定下滑。

国产企业恒立液压自2017年开始实现挖掘机用液压泵阀的国产突破，产销两旺，产能持续爬坡，根据我们的测算，2018年公司泵阀综合市占率为17.2%，预计2019年为26.5%，同比提升9.3pct。

艾迪精密则从工程机械后市场入手，逐步过渡到前装市场，由于每台挖掘机需要配备2个行走马达，据此测算得到2018年公司行走马达市占率为2.70%，预计2019年提升到3.6%，同比增加0.9pct；根据测算，2018年公司泵阀市占率约为3.49%，预计 2019年提升到4.14%，同比提升0.65pct。

对标巨头成长路径和收入结构，国产企业在产品布局和业务开拓方面仍有较大提升空间。伊顿液压（2020年被丹弗斯收购）和派克汉尼汾，也是全球液压系统领军者，销售 络和生产场地遍布全球各地，但其下游客户分布更加多元，除工程机械外，还包括航空航天、工业机械、车辆以及液压系统等。

目前国产龙头恒立液压2018年以绝对的方案优势和技术能力成功中标了国家天文台天眼 FAST 液压促动器项目、万达广州舞台秀项目、海洋升降平台项目、波能发电项目等，在液压系统领域已经崭露头角。

风险提示：基建及地产投资不及预期，行业竞争加剧.