中信特钢研究 告：“内生+外延”，特钢航母持续远航

1. 特钢龙头，独树一帜

中信泰富特钢集团股份有限公司(000708.SZ)，是中国中信股份有限公司下属企业， 集团旗下江阴兴澄特种钢铁有限公司、大冶特殊钢有限公司、青岛特殊钢铁有限公司、 靖江特殊钢有限公司、铜陵泰富特种材料有限公司、扬州泰富特种材料有限公司、泰富 特钢悬架有限公司和浙江泰富无缝钢管有限公司，形成了沿海沿江产业链的战略布局。

中信泰富特钢具备年产 1400 多万吨特殊钢生产能力，工艺技术和装备具备世界先 进水平，是目前全球钢种覆盖面大、涵盖品种全、产品类别多的精品特殊钢生产基地， 拥有合金钢棒材、特种中厚板材、特种无缝钢管、特冶锻造、合金钢线材、连铸合金圆 坯六大产品群以及调质材、银亮材、汽车零部件、磨球等深加工产品系列，品种规格配 套齐全、品质卓越并具有明显市场竞争优势，产品畅销全国并远销美国、日本以及欧 盟、东南亚等 60 多个国家和地区，获得国内外高端用户的青睐。

1.1. “钢铁摇篮”，历史底蕴深厚

公司的历史可追溯至 1890 年清末湖广总督张之洞创办的汉冶萍煤铁厂矿有限公司， 底蕴深厚，被誉为“中国钢铁摇篮”。经过百年的锤炼持续发展，2019 年，大冶特殊钢股 份有限公司实施重大资产重组，中信泰富特钢集团实现整体上市，上市公司更名为中信泰 富特钢集团股份有限公司。自此，全球特殊钢龙头正式登陆 A 股市场。

1.2. 中国中信集团为实际控制人

中国中信集团为实际控股人，大股东持股稳定。公司为中央国有企业，实际控制人为 中国中信集团有限公司。第一大股东为中信泰富特钢投资有限公司，持股比例为 75.05%， 自整体上市以来，大股东持股比例稳定。

依托“中信”系列发挥协同作用。公司作为中信集团和中信泰富布局制造业的核心企 业之一，中信集团和中信泰富全力支持中信泰富特钢做大做强，公司在金融资本、资源能 源、高端制造、工程建设和物流运输等方面得到了中信集团的协同支持，在财务协同、采 购协同和销售协同等方面优势明显，为公司进一步降本增效提供了有力保证。2020 年公 司通过专项投资基金参与徐工集团工程机械有限公司混合所有制改革，通过资本纽带促 进公司对徐工销量增长 50%以上，实现了公司“资本+产业”双轮驱动。

1.3. 多基地产业链布局

公司拥有江苏江阴兴澄特钢、湖北黄石大冶特钢、山东青岛特钢、江苏靖江特钢四家 专业精品特殊钢材料生产基地，安徽铜陵特材、江苏扬州特材两家原材料生产基地，山东 泰富悬架、浙江钢管两大产业链延伸基地，形成了沿海沿江产业链的战略大布局。

两大原材料生产基地交通便利，业务配套齐全。（1）铜陵特材：公司位于安徽铜陵经 济技术开发区循环园内，目前具备 220 万吨优质冶金焦的生产能力，拥有两座 4.3 米捣固 焦炉、两座 7 米顶装焦炉和干熄焦、煤气净化、化产回收等完备的焦化生产装置，主要产 品包括冶金焦炭、煤焦油、粗苯、硫铵、硫氰酸钠，以及洁净煤气、蒸汽、电力等。

（2）扬州特材：公司是中信泰富特钢集团旗下的现代化钢铁原料及物流综合企业， 位于扬州市江都经济开发区。拥有两条年产 300 万吨中、高品位氧化球团生产线；一条年 产 300 万吨高品位精粉的选矿生产线；一座年吞吐能力达 2000 万吨、可提供物料中转业 务的长江码头。

1.4. 产品系列丰富，规格齐全

公司可生产 3000 多个品种、5000 多个规格，是目前全球品种规格最多的特殊钢材料 制造企业之一，拥有合金钢棒材、特种中厚板材、特种无缝钢管、特冶锻造、合金钢线材、 合金钢大圆坯“六大产品群”以及调质材、银亮材、汽车零部件等深加工产品系列，品种 规格配套齐全并具有明显优势，可为用户提供一站式、一揽子的特殊钢材料解决方案。

合金钢棒材是中信富泰特钢最主要的特钢种类，2021H1 公司合金棒材营业收入占比 46.52%，同比增加 39.70%，毛利率为 20.75%，居公司业务首位。产品主要包括轴承钢、 合金管坯钢、弹簧钢、齿轮钢、高强度链条钢等，主要应用于汽车、工程机械、铁路、风 电、海工等行业，产能实现 600 万吨，其中下属公司兴澄特钢生产的公司所生产的高标准 轴承钢连续 14 年产销量全国第一。

特种中厚板主要包括高技术含量的低合金高强度结构板、管线钢、桥梁板、高建结 构板、压力容器板、锅炉板、造船板及采油平台用板等，拥有 3500mm 炉轧机、4300mm 宽厚板轧机 2 条生产线，配套钢板热处理淬火、正火、回火设备，年生产钢板 285 万吨产 品，主要应用于石油、化工、工程机械等行业。2021H1 公司特种钢材营收占比 12.63%， 同比去年基本稳定，毛利率 14.94%，同比去年基本稳定。

2. 龙头地位稳固，持续远航

2.1. 聚焦特钢，产能遥遥领先

总产能规模遥遥领先。2018 年，中信旗下兴澄特钢实现对靖江特钢、江苏锡钢集团 的收购，当年钢铁产能反超太钢不锈，已突破 1200 万吨产量成为行业巨头；2019 年，大 冶特钢与兴澄特钢完成合并，集团总产能突破 1300 万吨，当年产量达到 1373.22 万吨， 进一步巩固特钢行业领先地位。目前中信特钢已经具备年产 1400 多万吨特殊钢材料的生 产能力，2020 年，中信特钢生产钢材产量 1452 万吨，同比增长 5.77%，销售量 1399 万 吨，同比增长 5.48%，产销量具国内特钢企业首位，企业规模及在特钢行业的市场占有率 遥遥领先。

2.2. 尽其所长，产品优势凸显

特钢是指那些由于成分、结构、生产工艺特殊而具有特殊物理、化学性能或者特殊用 途的钢铁产品，其产品种类丰富，根据用途来分类可划分为结构钢、工具钢和特殊用钢， 其生产工艺更复杂、技术水平要求更高、生产规模更为集约。上游主要是铁矿石、废钢、 铬镍铁合金等金属材料行业，下游广泛应用于国防、电力、石化、核电、环保、汽车、航 空、船舶、铁路等行业的高端、特种装备制造领域。

中信特钢产品广泛应用于汽车、工业用钢及军工领域高端材料。其中，汽车领域中轴 承钢、齿轮钢、钢帘线等作为拳头产品品种覆盖全，性能优异、市占率高；工业用钢广泛 用于工程机械、高层建筑、能源等领域；另外，公司快速发展军工、特冶锻造等“三高一 特”产品，未来将成为公司成长动力。 专注中高端，产品结构持续优化。

公司专注中高端特钢用材，2021 年上半年，特钢 产品总体销量以 755 万吨创历史新高，其中公司轴承钢、汽车用钢、能源用钢销量同比创 历年来同期最好水平，“三高一特”产品销售 2.2 万吨，同比增长 58%，特种装备用钢销 量同比增长 28%，棒材钎具钢、注塑机用钢实现销量同比增长 45%，高强弹簧扁钢及导 向臂扁钢占据国内市场份额 75%以上，汽车胎圈帘线钢销量同比增长 28%，轴承钢线材 销量同比增长 39%，汽车紧固件销量同比增长 45%，高强度悬架簧销量同比增长 233%， 传动链条销轴钢销量同比增长 120%，海上风电管桩销量同比增长 60%，产品结构实现了 进一步优化。

2.3. 乘风下游，未来业绩有望持续提升

公司在稳固汽车及轴承领域主导地位外，未来公司将进一步向能源用钢领域迈进，在 工程机械等方面用钢量也处于特钢行业领先地位，产品丰富，用途分布广泛，可根据行业 波动灵活调整各下游产量，同时借助于地位优势和历史积累，长协和定价平稳，能及时规 避经济风险，保持总体经营状况稳定。

2.3.1. 汽车需求有望进入复苏阶段

汽车工业是钢铁的重要下游用钢行业之一。汽车用特殊钢占特殊钢总产量的 40%， 是特殊钢的第一大应用领域，产品包括优碳钢、合金结构钢、弹簧钢、齿轮钢、易切钢、 冷镦钢和耐热钢等类型，广泛应用于汽车关键零部件等。近年来，我国乘用车产量稳步攀 升，2020 年以 36%市占率居世界首位。但在人均汽车保有量上与发达国家相比仍有较大 差距，2019 年千人汽车拥有量排名仅为 17 名，汽车行业未来发展空间广阔。

汽车消费向高端转型升级拉动高端特种钢材需求。目前，我国中高端汽车市场占有 率较低，其中新能源汽车产量占汽车产量的比例仅为 6%，齿轮钢、易切削钢和弹簧钢等高端汽车特钢产品仍需大量进口。随着伴随国家对汽车行业鼓励扶持政策推进和汽车市 场需求结构的升级，对高端特殊钢的需求日益迫切，进口高端特钢的国产化替代将是国内 特钢产业增强核心竞争力的发展良机。

2.3.2. 机械领域合作助力销售增长

机械行业是国民经济的重要行业。在国家加快重大工程建设等政策环境影响下，今年 工程机械市场供需平稳，挖掘机产销量累计值同比去年持续增长，行业增长平稳，预计工 程机械行业未来一段时间将继续保持景气。

公司层面，公司参与徐工混改项目。中信特钢与国内外领先的工程机械企业均有良 好合作关系，产品销量增长明显。2020 年，公司参与徐工混改项目，强化双方在工程机 械领域的战略合作，公司对徐工的钢材销量同比增长 50%以上，对公司未来进一步拓展 高端工程机械和国防装备市场具有重要战略意义。

3. 稳健经营，跨越周期

公司具备年产 1400 多万吨特殊钢材料的生产能力。公司近年来深化生产效率改革， 公司产量稳步提升。2021 年上半年，公司生产销售 755 万吨特钢产品，相比去年增加 188 万吨，同比增长 13.19%，公司产量稳步提升。

收入规模及业绩稳定增长。自 2019 年三季度以来，中信特钢单季度营业收入及归母 净利润同比稳定增长，2021 年二季度单季营业收入 266.77 亿元，同比增长 39.25%，单季 归母净利润 22.60 亿元，同比增长 55.02%，创历史最好水平。今年下半年，受到疫情反 复、原材料价格大幅上行及“双控”“双限”因素影响，公司单季度营收、利润有所承压。 但公司充分发挥自身管理、产品、规模等方面优势，依然维持高盈利状态。预计成本端、 生产节奏将逐步回归正常，公司收入、利润将继续维持增长。

盈利能力保持稳定。整体上市以来，公司销售毛利润、净利润整体稳定。2021 年三 季度，公司积极优化产品结构，同时根据市场需求定位及原材料价格波动积极调整销售价 格，公司销售毛利率 15%，销售净利率 7.46%，相对上一 告期略有下滑，盈利能力基本 保持稳定。

4. 内部挖潜，外部延伸，驱动公司成长

4.1. 正内生+外延，特钢航母持续远航

发行可转债助力项目投资。2021 年，9 月份，中信特钢公开发行可转债拟募集资金 50 亿元，致力于通过设备改进、工艺优化、智能制造及环保治理等方法，进一步提高生 产效率，提升产量，资金主要用于“三高一特”产品体系优化升级项目、高参数集约化余热 余能利用项目等 5 个项目，持续发挥公司产能和工艺优势。

“三高一特”产品持续推进。2021 年，中信特钢通过建设大冶特殊钢有限公司特冶 锻造产品升级改造项目，逐步调整并优化公司钢铁产能结构，有效提升高温/耐蚀合金、高强钢/超高强钢、高端工模具钢、特种不锈钢产品比重，积极解决我国在特钢领域“卡 脖子”问题，增强高端特种材料配套建设能力，以更好地满足下游市场强劲需求。预计技 改项目二期及三期项目完成后，达产年预计将分别实现营业收入 155,065.63 万元、 264,338.80 万元，项目达产年将分别形成 39,000 吨、53,000 吨“三高一特”产品的生产能 力。

对外，发挥产业链延伸协同作用。公司通过自身在特钢行业多年深耕，利用其上下游 产业链优势及内部管理效率优势，大力对外输出优势。除增大母公司特钢规模及扩宽产业 链布局之外，也为全特钢行业整体升级做出突出贡献。2020 年，公司积极寻找符合战略 方向的目标公司实施兼并重组，在扩大规模的同时，补全补齐产品系列，迅速提高核心产 品在细分市场的竞争力和话语权，实现产销量高质量的提升。

徐工混改项目：2020 年，公司通过投资基金的形式，出资 5 亿元参与徐工混改项目， 并以此为契机与徐工集团签订战略合作协议，获得了入股行业龙头公司的机会，强化了双 方在工程机械领域的战略合作。2020 年公司通过资本纽带促进对徐工钢材销量增长 50% 以上，实现了公司“资本+产业”双轮驱动，协同效应显著，对公司未来进一步拓展高端 工程机械和国防装备市场具有重要战略意义。

参股天津钢管：2021 年，公司参与天津钢管的生产经营管理，加上公司原有产线， 目前管理超过 500 万吨的无缝钢管产能，居世界首位。通过加大双方在特种无缝钢管领 域的协同发展，天津钢管中薄壁无缝钢管与中信特钢现有中厚壁无缝钢管形成有效互补， 推动中信特钢将无缝钢管打造成为继棒线材之后的又一品牌产品，加强能源板块业务发 展，打造无缝钢管世界级专业化引领企业。

4.2. 高分红，持续回馈股东

高分红持续回馈股东。自 1997 年以来，公司坚持实施现金分红 14 次，累计实现净 利润 2202.86 亿元，累计现金分红 794.68 亿元，年均分红率达 36.07%，其中 2018-2020 年连续三年股利支付率超过 50%，远超公司规定现金分红不低于 30%的要求。2021 年， 中信特钢发布《未来三年(2021-2023 年度)股东分红回 规划》，继续贯彻在任何三个连续 年度内，以现金方式累计分配的利润不少于该三年实现的年均可分配利润的百分之三十 的现金分红计划，持续、科学、稳定回馈投资者。

5. 盈利预测

5.1. 成长驱动

5.1.1. 产品优势明显，成长性确定

产品系列齐全。公司产品丰富、规格齐全，用途广泛，在轴承钢、能源用钢、汽车用 钢市占率行业领先。一方面，依托丰富的产品群中信特钢及时顺应市场需求变化，积极调 整生产线，避免了因单一下游景气度波动而对公司收入造成的影响；另外，公司规格齐全 利于公司针对下游需求形成一体化方案，增加客户粘性 议价能力稳定。依靠长期的技术发力、产品认证和规模积累，特钢产品质量稳定提升， 产品结构持续优化，品牌效应稳定，议价能力高于同业竞争者。 持续打造“拳头”产品。目前，公司立足于汽车用钢、轴承钢两大拳头产品，吸引募 投资金，持续加强对能源用钢、“三高一特”产品的投资，同时控股天津钢管，积极应对 企业重组兼并，无缝钢管主导权逐渐凸显。

5.1.2. “内生+外延”，产业链持续延伸

公司深耕特钢主业，聚焦内生和外延，内外并驱推动产能扩张和产业链延深，增强市 场话语权。 内生增长：公司积极推进项目建设、续建、技改等扩产工程，优化产品结构，提升生 产效率，提高产品附加值，力争推进产业规模扩张。目前，公司青岛特钢续建工程等项目 持续建设，预计 2022 年将形成 113 万吨钢坯产能；50 亿可转债募投项目正在进行，预计 于 2025 年形成 9.2 万吨特冶锻造产能。伴随产能扩张，公司以产定销，未来收益持续增 长。 外延发展：公司专注行业兼并重组，积极参与上下游资源整合和行业布局，补全补齐 产品系列，发挥产业协同。2020 年，公司出资参与徐工项目混改，加强下游工程机械领 域战略合作，销量同比增长 50%；2021 年，公司参股天津钢管，新增管理 350 万吨无缝 钢管产能，能源用钢协同发展，市场占有率稳步提升。

5.1.3. 精细管理，稳步降本增效

公司注重降本增效，持续加强系统管控，提高全流程降本意识，通过采购降本、生产 降本、管理降本等多种路径消化成本上涨等不利因素，在 2020 年同期三项期间费用较低 的基础上，公司三项期间费用同比涨幅仅为 4.81%，期间费用占比持续下降。 在“十四五”规划中，公司将积极推进数字化建设和智慧工厂建设，实现制造智能化、 经营一体化、决策数字化、服务 络化建设，精进管理，依靠智能制造持续降本。

5.2. 盈利预测

产量方面：公司合金钢棒材、无缝管、中厚板、特冶锻造、线材、大圆坯产能占比分 别为 42.25%、10.56%、20.07%、0.85%、19.23%、7.04%。按照产能占比计算，加上公司 2022 年青岛特钢续建项目投产 100 万吨合金钢线材及公司通过持有 40%上海电气股权 （上海电气持有天津钢管 51.02%股权）所增加的 71.43 万吨无缝管权益产能。

价格方面：受“双控”等环保政策影响，国内在钢厂产量和能耗方面管控严格，预计 明年钢材供给低位刚性；在需求端上，今年是“十四五”开年，限电实施力度较大，东北 多地供暖、生产等受到一定影响，明年在政策适应后限电力度相对今年会有所缓解，制造 行业仍将快速发展拉动钢材需求，供需关系边际优化，公司产品主要服务制造业，产品价 格有望获得需求支撑。预计 2021-2023 年，公司各产品综合售价稳中有升。

我们预计 2021-2023 年，公司营业收入分别为 1000.88/1069.64/1082.58 亿元，分 别同比增长 33.93%、6.87%、1.21%；归母净利润分别为 78.01/85.87/95.87 亿元，分别 同比增长 29.50%、10.07%、11.64%。公司一方面坚持“内生+外延”发展策略，未来产量 有望持续提升；另一方面国家对于粗钢产量的限制极大的抑制了原材料价格的上涨，公司 成本未来有望维持在较为理想位置，叠加公司高端特殊钢材放量，产品结构不断优化，对 应利润空间有望提升。基于以上判断，公司继续保持稳步发展。

5.3. 投资分析

根据以上我们的假设和分析，我们预计 2021-2023 年，公司营业收入分别为 1000.88/1069.64/1082.58 亿元，分别同比增长 33.93%、6.87%、1.21%；归母净利润分别 为 78.01/85.87/95.87 亿元，分别同比增长 29.50%、10.07%、11.64%，对应 EPS 分别为 1.55 元、1.70 元、1.90 元。公司一方面坚持“内生+外延”发展策略，未来产量有望持 续提升；另一方面国家对于粗钢产量的限制极大的抑制了原材料价格的上涨，公司成本未 来有望维持在较为理想位置，叠加公司高端特殊钢材放量，产品结构不断优化，对应利润 空间有望提升。