机械设备行业深度研究：看好高端专用装备，板块重拾ROE回升之路

1 整体策略：全年看好专用装备，Q2有望成为通用装备最低点

机械核心逻辑：PE与PB剪刀差之下，寻找ROE仍具提升潜力的细分行业

PE处于五年历史低位水平：当前机械（中信）指数的整体PE水平为32.78左右，处于五年3.91%左右的 水平；

而PB处于五年历史高位水平：当前机械（中信）的整体PB为2.89，处于五年62.89%左右的水平，整体 相对偏高。

PE与PB产生剪刀差的主要原因是机械ROE持续提升，所以行业涨PB不涨PE，实质上是涨ROE。我们 需要的是寻找ROE仍有大的提升空间和提升逻辑的细分行业。

机械行业ROE（TTM）呈现一定的上升压力，我们估计一方面有周期扰动的影响，另一方面，也有三季 度开始受上游原材料成本大幅上升以及限电等因素的影响。

值得重视的是，机械本次上行周期的ROE显著超过上一轮（16-17年），我们认为主要系，一方面高端 制造业近年来整体逐步实现从量变到质变的提升；另一方面，高端制造近年来享受更多的融资便利与政策 支持。

我们认为，随着国内市场的逐步成熟与国际化，后续将越来越以ROE为核心驱动力，而非估值的拔升。 机械本轮走牛的起点为2019年Q1，这期间机械（中信）指数PE从19年1月31日的32.63倍提升至21年9 月30日的34.88倍左右的水平；而EPS却大幅提升，从19年1月31日的119.46元/股提升至203.07元/股； 而上轮机械牛市13-15年，机械（中信）指数PE从21.98倍提升至150.98倍，EPS下滑40%左右；这也 导致了16-17年，虽然以ROE为衡量指标的机械行业基本面优秀，但消化估值压力大、全年几乎没有显 著涨幅； 这就意味着我们并不特别需要单纯ROE的回落，而是需要担心ROE下降带来的PE被动上升。

2 锂电设备：深度调整后的优秀赛道，看好行业成长性

2.1 锂电：2021年新能源全面大幅增长，2022年中美为重要成长级

2021年电动车在全球和国内市场迎来渗透度的大幅提升，国内已跨过所谓的认知点，即为10%左右的渗 透度。国内市场纯电车的普及程度明显高于插电。 全球市场来看，电动车渗透度从2020年的4.05%提升至2021年Q3的7.17%，纯电提升幅度同样明显高 于插电。

电动车平均带电量显著提升，所以锂电市场不仅单纯受益于电动车数量的增长，还受益于单车带电量的提 升。 2019年我国前十大畅销电动车型平均带电量为35.7度电，2021年前十大畅销车型的平均带电量为43.6度 左右。 我们认为这主要系特斯拉、比亚迪汉、Aion S、小鹏P7等中高端车型显著放量。

2.2 锂电：补贴下降的影响被车型小幅降价有效对冲，碳酸锂涨价的冲击亦相对可控

根据上述分析，电动车在我国已经具备较好消费属性，跨越了渗透度10%的认知点。当然，电动车在 2022年亦可能存在一定的不利因素：第一是补贴退坡，第二是碳酸锂价格高企。 首先是补贴退坡。根据工信部，2022年补贴会有一定退坡，2022年相较于2021年补贴在不同续驶里程 上均退坡30%，这部分的影响就是在4000-5400块之间单台车。

我们认为少量的退坡影响非常优先，可以被车型的小幅降价有效对冲。 比如比亚迪DM-I 2022年新车型，我们发现基本上相较于2021年有1万以上的价格下降，续驶里程保持 一致； 而大众2021年底推出ID.3版本，相较于ID.4也有明显的价格下移动。

3 光伏设备：全面拥抱新技术，看好行业成长性

3.1 硅料——颗粒硅 vs 西门子法多晶硅，多重优势凸显

颗粒硅主要作为复投料掺杂使用：目前颗粒硅在总用料中成熟掺杂占比约为30-40%。

颗粒硅法vs西门子法多晶硅： 1）成本更低：颗粒硅单位生产成本约32元/kg，较优秀西门子法低20％左右，中长期看有进一步降价空 间。 2）品质更佳：颗粒硅形似球体，流动性好，避免卡料，流动性和填充性优秀。 3）投资更少：相较于西门子法，颗粒硅新建工厂投资降低30%，占地降低60%，人员需求降低65% 4）更低碳环保：综合耗电降低70%，每万吨颗粒硅减少CO2排放。

3.2 硅片——大尺寸+新技术已成趋势

厂商通过增大边距或增大对角提升硅片面积，进而提升硅片功率并降低成本。M6面积相对M2增加12.21%， M12面积相对M2增加80.47% 。

2021年182mm、210mm硅片或将50%，且呈持续扩大趋势。2022年大尺寸电池片占比达74%，166及 以下尺寸的需求呈现逐渐萎缩的状态。2023年大尺寸的需求占比有望达80%+。

3.3 电池片：2022年扩产仍以TOPCon为主，2023年之后HJT有望加速渗透

HJT：截至2021年底，国内产能预计为5.6GW，2022年有望进入10GW量产阶段。

Topcon：2022年TOPCon仍为主流，预计扩产42GW。

Perc：我们测算2021年Perc仍扩产70GW左右，预计2022年有望扩产60GW。

4 半导体设备：全球千亿美元大赛道，晶圆赋能设备价值

4.1 全球千亿美金大赛道，中国大陆已成长为全球最大市场

半导体设备主要价值在晶圆制造端。前端（晶圆制造）和后端（封装和测试）半导体设备市场都在为全球增长做出贡献。包括晶圆加工、厂务设备 和光罩设备在内的设备预计将在2021年扩大43.8%，达到880亿美元的新记录，2022年将增长12.4%达到约 990亿美元。2023年预计将略微降低0.5%至984亿美元。 Foundry和logic部分，占晶圆厂设备销售总额的一半以上，在2021需求驱动下，将比去年同期激增50%，达 到493亿美元。预计2022年将持续增长17%。 DRAM设备市场预计将在2021年飙升52%，至151亿美元，2022增长1%，至153亿美元。NAND设备市场 预计将在2021跃升24%，至192亿美元，2022增长8%，至206亿美元。DRAM和NAND的支出预计在2023 年分别下降2%和3%。

4.2 展望：精密制程、先进封装赋能半导体设备价值

在较大的市场规模和前景之下，半导体设备作为科技创新的硬件基础，在全球产业链中的价值和重要性凸 显。后摩尔时代芯片制程压缩空间逐步达到上限，经济成本不断攀升，晶圆制造、封测等产业链环节将面 临更高的技术挑战，半导体企业对生产环境以及机台上所需材料的洁净程度都提出了极高的要求。 前道制程方面，无论是通过气体、化学品还是水，各类材料中的杂质都可能会影响最终产品的性能、稳定 性和良率。因此污染控制是半导体制造中最重要的问题之一。 后道封测方面，相较于传统封装，先进封装作为制造的后道工序，正不断前移，持续压缩芯片体积、提高 加工效率、提高设计效率，并减少设计成本。

5 风电设备：风电招标迎第二次高潮，平价上 时代将至

风电招标量迎第二轮高潮期，预计2021年全年招标量超60GW

纵观近年来的风电历史招标量存在两轮高增期：第一轮为2019年，全年招标量65.2GW，同比 增长95%，而在于此前的5、6年时间中均保持在年招标量30WG左右的水平，本轮高增的原因主要为2020年陆风补贴退坡带 来的抢装潮（风电建设周期1年左右）。第二轮为2021年，前三季度招标量41.8GW，同比增长117%，根据我们的不完全统 计，前10家整机企业单10月中标量为8878.90MW，整体前十个月的招标量已达到了50GW以上，考虑到Q3为风电招标的传 统淡季，我们认为全年招标量预计为60GW以上，与2019年招标量持平。

分海风和陆风来看，2015-2020年海风招标量占总招标量比例分别为6.42%、6.69%、12.50%、14.33%、23.93%、 20.26%，五年时间占比提升了13.84pct，可以发现海风招标量的占比呈明显的提升趋势（19、20年受到一定抢装潮的影 响），但从经济性角度来看，海风还未像陆风一样实现平价，预计2021年招标量占比中会出现一定的回落。

补贴逐步取消，平价上 时代将至

陆风补贴逐步取消，开始平价上 ；海风2021年底国补退坡。2019年5月国家发改委下发《关于完善风力发电上 电价政策 的通知》，明确规定了陆风和海风的电价政策：

陆风方面：1）2018年底之前核准的陆上风电项目，2020年底前仍未完成并 的，国家不再补贴；2）2019年、2020 年核准的陆上风电项目，2021年底前仍未完成并 的，国家不再补贴（相较于情况一的补贴已经下降）；3）自2021年 1月1日开始，新核准的陆上风电项目全面实现平价上 ，国家不再补贴。

海风方面：1）2019年核准、2021年年底前并 的指导价为每千瓦时0.8元，2020年核准、 2021年年底前并 的指导 价为每千瓦时0.75元；2）2022年及以后全部机组完成并 的，执行并 年份的指导价。3）需要补充的是，海风国补 退坡后，广东、江苏、浙江等地的地补政策接力，海风仍存在一定补贴。

陆风已实现平价上 ，海风目前仍依赖补贴

风机招标价格持续下降，站在当前时点下，根据目前的项目投资成本和利用小时 数，我们以50MW的装机容量的项目为例：陆风以5500元/kw的成本（含安装建造费用）、2200h的利用小时数和0.34元 /Kwh的上 电价来计算，IRR在8%以上，平准化度电成本约两毛一左右，已基本实现平价上 ；海风以15400元/kw的成本 （含安装建造费用）、3500h的利用小时数和0.75、0.8元/Kwh的上 电价来计算（根据发改委要求2019年核准的项目上 电价为0.8元，2020年核准的项目上 电价为0.75元），IRR分别为10.78%、15.66%，补贴条件下已经具备经济性，同时 度电成本约为0.38元，这与国际可再生能源署公布的2020年全球海风度电成本0.53元相比有了明显的降幅，我们认为这与机 组招标价格持续下降有关，海风平价上 有了进一步进展。

6 工程机械：2022年工程机械展望，成长性大于周期性

以 10 年的维度来看，挖掘机行业的发展离不开大周期的驱动。 首先，①2008-2011 年，四万亿计划是行业发展的最大驱动力；②2012-2015 年，行业步入长达 4 年的调整期，不断出清、 洗牌，③2016 年以后，国标切换、更新需求、基建逆周期调节、新农村建设、机器替人等因素共同推动了挖掘机行业的复苏。 其下游的需求结构也发生了较大变化，2010-2011 年主要被地产主宰，到了 2018 年，地产投资占比逐渐下降，基建投资比 例开始上升。

工程机械属于典型的投资驱动品种，具备一定周期性，同时由于人工替代加速，出口成长、多品种延续，有一定的成长性。行 业上一轮高点为“四万亿”刺激后的2010-2011年，此轮景气周期起步于2016H2，初始驱动力为更新需求，后逐渐叠加基 建逆周期调节，新农村建设贡献增量、环保监管力度空前、国标切换以及机器替人等因素，行业景气度已经持续三年有余。 本轮复苏以来，全行业发展理念发生较大转变，从粗放式野蛮发展转向高质量稳健发展模式，主机厂坚守信用销售条件不放松， 首付比例保持在30%以上，龙头的盈利能力、资产质量和现金流都实现了大幅提升。

行业未来驱动力

1）核心部件国产化

除主机外，核心部件国产化也是重要的投资主线。液压件是工程机械核心部件之一，产品技术壁垒高、价值量大。以20吨挖掘机 为例，液压系统（含油缸）价值量约10万，占挖机成本的比例超过20%。与川崎、力士乐等外资相比，国产液压件性价比优势名 明显，伴随工程机械竞争白热化，通过核心部件国产化降低成本迫在眉睫。

2020年国内挖机液压件（含油缸）市场规模为220亿元。2021年国内挖掘机销量合计274,357台，其中小挖162,994台，中挖 77,818台，大挖33,545台，对应液压件市场空间超过236亿，若考虑挖掘机销量波动，预计国内挖掘机液压件稳态需求为150- 250亿元。全球挖掘机液压件市场空间为400亿以上，“一带一路”锁定全球范围内对工程机械需求旺盛的亚非欧市场。海外 （不含中国）挖掘机市场容量约为35万台，按均价7万计算，全球液压件市场空间有望达400亿元以上。

2）电动化

国家实现“双碳”目标政策，工程机械电动化大势所趋。我国二氧化碳排放量连年增长，2020年碳排放量在98.94亿吨， 在“双碳”目标下到2030年二氧化碳将比2005年下降65%以上，而赛迪研究院指出工业是碳排放的重要领域，约占 70%，那么通过采用电动化工程机械降低碳排放将有望成为未来趋势。

电池成本逐降，驱动工程机械电动化进程。 2020年中国工程机械市场销量50余万辆，五年的年增长率超过20%，其中 挖掘机和装载机产品占80%以上，是高耗油产品，电动化潜力大，而电池成本有望每年下降5%-10%，7年左右可实现 电动工程机械总拥有成本TCO达到平衡，因此BCG预计中国纯电动工程机械市场将在2025—2026年达到爆发点，到 2035年，纯电动工程机械的渗透率或将达到30%。

7 第三方检测：检测赛道长坡厚雪，多下游共筑行业高需求

检验检测行业维持增长势头。2013至2020年底我国检测机构数目、检验检测 告数量、检验检测服务仪器 设备资产以及营业收入逐年增长，2020年实现营业收入3585.92 亿元，较上年增长11.2%。面对严峻复杂 的国内外环境特别是新冠肺炎疫情严重冲击，我国检验检测市场逆势上扬的发展成绩难能可贵。

市场结构进一步优化。1) 事业单位制检验检测机构比重呈现明显的逐年下降趋势，企业制单位占比首次突破 七成；2) 检验检测行业继续保持集约化发展势头，2020年规模以上机构数量仅占全行业的13.11%，但营业 收入占比达到77.36%，集约化发展趋势显著；3) 民营检验检测机构继续快速发展，呈现明显的逐年上升趋 势，截止2020 年底，民营检验检测机构数量占全行业的55.81%。

海外检测市场和全球经济的发展基本同步，经过百年时间已基本进入了成熟期。数字化、智能化、消费升级成为检测市场新的增 长驱动力，5G、智能家居、物联 、新能源等等成为检测市场新的看点。由于检测企业的护城河强大、品牌优势、先发优势等特 点，我们预计检测市场未来将会是超过万亿人民币的庞大市场。

国内检测市场与经济发展高度相关，市场潜在空间大，消费升级、制造业升级等多重因素叠加推动国内检测市场快速发展。相比 海外，国内检测市场目前仍处于快速发展阶段，增速高，潜力大，未来随着检测市场市场化基本完成走向集中化，检测企业业绩、 市占率、盈利水平等方面有望快速提升达到国际领先水平。

8 中大排量摩托车：消费新升级，大排风已起

我国二轮摩托车由小排量逐渐向大排量转换。1）直观看，2009-2011年150-250cc摩托车迅猛发力， 2016-2019年250-400cc摩托车加速爬坡，未来有望向400cc以上的更大排量摩托车转换。2）从销量数 据看， 2010-2020年，＜150cc摩托车CAGR为-7.3%，150-250cc摩托车CAGR为8.4%，250- 400cc摩托车CAGR为34.5%。 摩托车排量越大，整体售价越高，因此行业天花板亦随着摩托车排量的增大而逐渐提升。

9 工业机器人：机器人市场增长确定，大基数下增幅小幅退坡

2020年全球机器人保有量301.5万台。2020年全球新装机器人数量38.4万台，中国占比44%。我 国机器人市场占比全球的比重越来越大，稳居全球最大的机器人市场。 根据IFR有关数据，2021年，我们预计全球机器人安装量强劲反弹，有望增长13%，达到 435,000 台，从而超过 2018 年 的水平再创新高；我们预计2022年全球范围内机器人需求增幅小幅消退。从 2021 年到 2024 年，预计全球年均增长率6%左右。

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