豪迈科技：轮胎模具全球龙头，坚实制造能力拓宽成长赛道

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成立于 1995 年，主营轮胎模具和大型零部件机械产品的铸造及精加工。其中轮胎模具产品覆盖乘用胎模具、载重胎模具、工程胎模具、巨型胎模具等，同时也横向延伸了用于橡胶硫化和切粒的橡胶机械，大型零部件机械产品则以风电、燃气轮机等能源类产品零部件为主。

一、长期稳健成长铸就全球轮胎模具龙头

轮胎模具产品种类齐全，全球布局完善

公司深耕轮胎模具多年，成立之初（1995 年至 2001 年）主营轮胎模具的专用加工设备，研发创新能力较强，期间公司自主研发了轮胎模具加工专用电火花成型机床及数控专用刻字机床等设备，引领国内轮胎模具制造业有手工和半手工操作进入数控加工，通过对轮胎模具制造的深刻理解和研发积累，公司随后变更主业为轮胎模具的研发和生产，高起点切入下游领域，竞争地位迅速提升。

公司模具业务主要产品子午线轮胎活络模具，掌握电火花，低压铸造，雕刻三大主流技术，采用锻钢、锻铝、铸钢材质进行复杂花纹加工，产品种类齐全，年产能达到 20000 套，与 全球前 75 名轮胎生产商中 66 家建立了业务关系，是轮胎三强米其林、普利司通和固特异 的优质供应商，轮胎模具出口额占国内同类产品的 90%以上。

公司铸造业务布局始于 2008 年收购当地一家成立于 1952 年的专业球铁铸造厂，并于 2009 年建设高档精密铸造中心。

目前公司铸铁能力年产 20 万吨，高端铸钢项目年产 1 万吨，单件最大铸造能力达到 100 吨。燃气轮机零部件于 2013 年底纳入公司业务体系，目前目前主要客户包括 GE、西门子、三菱等优质客户。

公司轮胎模具产品种类齐全，品种涵盖乘用车、轻卡车、载重车、工程车、巨型工程车、飞机、摩托车等轮胎模具，橡胶机械属于轮胎装备业务的横向延伸，2007 年公司研制出具有自主知识产权的巨型轮胎液压硫化机，目前已出口国外多国家。铸造业务也已较为成熟。

公司全球销售 路布局较为完善。

由于我国东部区域集中了国内外众多轮胎制造企业，公司在辽宁、天津、厦门、广州、台湾等地成立分子公司，充分发挥地缘优势，为客户提供近距离服务。同时，公司在美国、泰国、印度、越南、巴西、欧洲等国家布局子公司，在日本设立服务中心，通过子公司与海外服务中心与当地轮胎制造商建立联系，销售与服务直达终端客户。

全球销售 络布局较为完善，全方位服务能力日益增强。

公司主导产品是轮胎模具和燃气轮机等大型零部件铸造和精加工。

2020 年公司轮胎模具业务收入 29.94 亿元，占营收比例 57%，公司燃气轮机等大型零部件加工业务收入 20.87 亿元，营收占比 39%，模具和铸造业务合计占比 96%，橡胶机械等其他轮胎设备和其他业务分别收入 1.11 和 1.02 亿元，均占比约 2%。

毛利率来看，主业中轮胎模具毛利率最高，其次是燃气轮机等铸造业务和橡胶机械，2020 年公司轮胎模具毛利率 34.51%，燃气轮机等大型零部件铸造和加工业务毛利率 23.96%，橡胶机械等其他轮台设备毛利率 21.64%。

长期增长稳健，盈利能力预计维稳

公司成立以来业绩长期保持稳健增长。

2020 年公司营收 53.94 亿元，同比增长 20.68%， 2020 年公司归母净利润 10.07 亿元，同比增长 16.74%。2011-2020 年公司营收复合增速达 25.48%，净利复合增长 18.85%，随市场竞争更加激烈，时间拉长来看盈利能力较十年前有所下滑，导致净利长期复合增速略低于营收。

近年来公司营收增速和净利增速均保持平稳向上态势，营收增速逐步回升至 20%以上，净利增速处于 10-20%之间。

公司多年来业绩稳健增长主要来自于销售区域的拓宽，从国内走向全球，国外收入占比整体呈现稳定提升趋势。

2020 年公司内销 31.59 亿元、外销 21.35 亿元，各占营收 59.67%、 40.33%，2020 年受海外疫情因素影响海外收入有所下滑，较 2019 年下降 4.34%，营收占比同比下降超 10pct。

整体来看，公司外销收入占比已从 2011 年的 30%提升至 50%左右。

公司轮胎模具和铸造等其他业务近年来收入增速有一定分化，轮胎模具业务基本维稳， 2019-2020 年公司轮胎模具业务收入同比增速分别为 3.89%和 4.17%，铸造等其他业务从 2013 年开始迅速增长，营收占比也开始快速提升，2019-2020 年铸造等其他业务收入同比 增速分别达到 57.95%、52.05%，在轮胎模具主业增速有所放缓的情况下带动公司整体业绩保持较高速增长。

2020 年轮胎模具业务收入占比 56.55%，铸造等其他业务收入占比达到 43.45%。2013-2020 年公司轮胎模具复合增速为 16.04%，铸造等其他业务复合增速达 62.26%，公司整体营收复合增速为 24.61%。

近几年，产品结构、原材料等变化致公司综合毛利率有所波动，费用管控较好，净利率趋稳。

近年来公司毛利率有所下滑，一方面是由于毛利率较低的铸造业务占比快速提升，另一方面也是由于全球汽车和轮胎行业增长放缓，市场竞争有所加剧，叠加原材料价格周期波动及人工成本增加等因素，公司综合毛利率和净利率有所下滑，但在费用管控能力不断提升的情况下，2018-2020 年公司净利率基本稳定在 20%的较高水平。

近年来公司销售费用率和管理费用率稳中有降，2018 年之前研发费用计入管理费用，2018 年后公司管理费用率从 2.74% 降至 2020 年的 2.57%，销售费用率由 2018 年的 1.73%降至 0.93%，近些年公司灵活应用财务杠杆，负债率控制在较低水平，财务负担较轻。2020 年公司三项费用率合计仅 4.55%。

公司分业务毛利率变化情况来看，轮胎模具业务长期以来份额持续提升，毛利率在市场竞争加快的情况下稳中有降，轮胎模具业务毛利率由2011年的48%逐渐降至2020年的34.51%。

铸造等其他业务（含加工）在逐渐发展起来的过程中由于规模由小到大，毛利率有所波动，近两年毛利率基本稳定在 25%左右。轮胎模具由于产品的非标性和更加精细化的加工要求，技术壁垒高于其他大型铸件，因此轮胎模具毛利率较铸造等其他业务高出约 10 个百分点。

公司真实现金流情况较好，保持领先的竞争优势和较强的上下游议价能力。公司经营性现金流和收现比自 2017 年以来呈现下滑，主要是由于票据结算未在现金流量表中体现。票据结算是在国内较普遍采用的结算方式，公司销售商品或提供劳务从客户取得商业和银行承兑汇票，之后再根据业务需求和资金使用计划，将取得的票据背书给供应商、到期托收或贴现。

由于收取票据及背书付款不涉及现金，无法体现在现金流量表的“销售商品、提供劳务收到的现金”、“购买商品、接受劳务支付的现金”或“购建固定资产、无形资产和其他长期资金支付的现金”中，2017-2019 年公司内销比例逐年提升，分别为 46.13%、46.47%、48.86%。 考虑票据收入的真实现金流来看，2017-2019 年公司包含票据的收现比分别为 101.01%、 93.34%、101.80%。公司真实现金流较好，表明竞争地位仍保持相对稳固。

二、轮胎模具耗材属性需求稳增，公司市占率有望稳步提升

从低端到高端，轮胎模具持续升级迭代提高壁垒

轮胎模具是用于硫化成型各类轮胎的模具，是生产轮胎的关键设备，被广泛应用于汽车、工程机械、自行车、摩托车、飞机等轮胎的生产中。

轮胎模具的作用包括硫化和成型，硫化过程是使橡胶由生胶变为熟胶的过程，使轮胎的弹性、强度和抗氧化性能达到要求，成型则是根据模型形状形成轮胎个性化的花纹、图案、字体及其他外观特征。轮胎模具行业上游为铸造、锻造企业，提供轮胎模具所需的钢铁、铝材等原材料，下游主要是轮胎制造企业。

轮胎模具的壁垒主要体现在技术和设备更新快等方面。

一方面，轮胎模具是高技术含量、高精密度和高附加值的产品，在模具产品中属于个性化最强的类别，其特殊结构、花纹造型和加工工艺存在较高的生产技术难度。

首先，轮胎在高速运转时对轮胎的动平衡性、回转精度和几何均匀度有特殊的要求，这就需要轮胎模具在真圆度、表面粗糙度、上下模体的均匀度和几何精度等方面达到高精密度；

其次，不同道路、不同车辆情况下，轮胎需要优越的的耐磨性、防滑性、散热性、排水性和操纵稳定性等，这对轮胎模具的花纹结构提出了特殊要求；

最后，为了使轮胎能够适用在部分特殊路况（雪地、山地、高速路等）中，轮胎花纹构造需要达到更高的精度，对制造工艺要求更高。

另一方面，轮胎模具产品个性化强，差异化程度高，经营模式特殊。轮胎模具产品是根据轮胎制造商所要求的的规格、花纹结构、扁平比以及外观等技术参数进行加工生产，轮胎品种、规格、花纹的变化要求相应模具发生变化，轮胎模具产品体现出明显的“一对一”加工方式。设备需持续更新满足轮胎企业需求。

轮胎按胎体结构划分为斜交线轮胎胎和子午线轮胎两大类，斜交胎多用两半模具，子午胎多用活络模具。

活络模具由花纹圈，模套，上下侧板组成，同时区分圆锥面导向活络模具及斜平面导向活络模具，两半模具由上模，下模两片组成。

可以简单理解为，子午线胎和活络模具分别是斜交胎和两半模具的升级，国外全钢丝子午线胎已经 100%采用活络模具生产， 随产业发展国内子午线胎和活络模具的渗透率也已达到较高水平。

2019 年全国汽车轮胎总产量 6.52 亿条，微增 0.61%，其中子午胎 6.16 亿条，增长 1.1%， 斜交胎 0.36 亿条，下降 7.7%，子午化率达 94%，子午胎产量中，全钢胎 1.32 亿条，微降 0.8%，半钢胎 4.84 亿条，微增 1.7%。

轮胎产品结构正在不断得到优化，大轮辋、宽断面、 低滚阻和高耐磨的绿色高质量轮胎需求增长较快。轮胎需求升级也将带动模具技术持续进步和迭代。

模具根据向心结构、工艺、加热方式和材质不同可进一步分类。近年来，轮胎模具发展的趋势为结构从两半模发展到活络模，模具材质从铸铁到钢质到铝质，制造工艺由手工、普通机械加工到高速精密的数控加工、电火花加工。

从下游应用领域来看，乘用胎和载重胎模具花纹复杂、精度高，以电火花工艺加工为主；材质以锻钢为主，部分使用锻铝和铸铝。

工程胎和巨型胎模具花纹较为简单，以数控雕刻工艺为主，辅以电火花工艺加工；创造性地以下置开放式结构将花纹块打开，降低了对相配套硫化机规格要求，有效控制操作危险，材质以铸钢为主。

活络模具的结构比较复杂，包括花纹块、导环、滑块、上下侧板等十几种零部件，但是最复杂、技术含量最高、制造难度最大的是轮胎模具花纹的加工，花纹的特殊结构决定了其工艺复杂，加工技术要求高。

国内轮胎模具的花纹加工工艺总体上分为手工制造工艺、精密铸造工艺、数控雕刻工艺和电火花加工工艺四种。

公司目前全面掌握电火花、低压铸造、雕刻三个模具加工核心技术，根据不同应用场景适合不同的模具加工工艺。

乘用胎领域一般采用低压铸造工艺，在工程胎、载重胎领域，相比精密铸造工艺本身的工艺缺陷和数控雕刻工艺投资大、成本高的缺陷，电火花加工工艺显示出了较好的优越性，在模具制造、微细加工、复杂零件加工等方面发挥了不可取代的作用。

全球轮胎模具市场规模约 150 亿，预计保持稳增

轮胎模具属于耗材，每年的市场规模变化与轮胎产量变动基本一致，据我们测算，目前全球轮胎模具市场规模约 150 亿。

全球汽车产业进入成熟期，增速持续放缓，2020 年新冠疫情影响全球汽车行业需求进一步降低，我们预计随着疫情影响逐步消退，需求将会复苏，且长期来看存量需求主导下，全球轮胎模具的市场规模整体有望保持低速稳增态势。

我们测算得出 2020 年全球轮胎模具市场规模约 150 亿，预计到 2025 年增长至 174 亿，2020-2025 年 CAGR 为 3%。主要基于以下假设：

1）2020 年全球汽车保有量同比增速回落至 2%，2021-2025 年保有量复合增速 2.5%-3%。

考虑到 2020 年新冠疫情对全球汽车产业的影响，我们预计 2020 年全球汽车总产量约 7800 万台，影响汽车保有量增速进一步下滑。随着疫情消退，我们预计 2021-2025 年全球汽车需求增速将有所回升，全球汽车保有量有望重回低速增长通道。

2）轮胎产量包括新增购置和存量更新，新增购置由当年汽车产量与单车配套胎数相乘计算得出，存量更新由上年汽车保有量与替换系数相乘得出。

其中，乘用车的新车配套胎数为 5 条，平均更换周期为 3.3 年，或每年每辆车平均替换 1.5 条轮胎；商用车种类较多，我们假设商用车的新车平均配套胎数为 7 条，替换系数为 2.5。

3）每年轮胎产量对应的轮胎模具需求量（保有量）由模具产能计算得出，模具属于易耗品，一套模具大概能生产 1.5 万条轮胎，当年轮胎模具保有量=轮胎产量/1.5。

4）轮胎模具需求量包括新增购置需求和存量更新需求，其中新增购置需求为轮胎模具保有量的净增量，存量更新需求为上年模具保有量与折旧期的比值，轮胎模具每年生产约 1 万条轮胎，全生命周期生产 1.5 万套，平均折旧年限为 1.5 年。

值得一提的是，轮胎花纹改良更新速度较快，实际生产中只有 20%的轮胎模具是因损耗需要更新，而 80%是由于过时等原因。因此实际折旧期要比假设折旧期更短，从而测算得出的模具需求量也偏于保守。

5）轮胎模具市场规模由需求量和模具单价相乘得出，我们假设乘用胎模具均价 10 万元/套， 商用胎模具均价为 13 万元/套。

国内轮胎模具市场规模约 50 亿，占全球的三分之一，但考虑到本土企业的全球竞争力不断增强，除高端领域外基本实现国产化，同时在全球市场的占有率也不断提升，此外，由于用工成本的攀升以及贸易制裁的限制，本土轮胎企业也持续加大海外建厂力度，因此我们通常站在全球角度看待轮胎模具市场。

1986 年以前子午线活络模具全部依靠进口，自沈阳子午线轮胎模具有限公司从德国 AZ 公司引进子午线活络模具制造先进技术，建成了我国第一条子午线轮胎活络模具生产线后，子午线轮胎活络模具国产化的比例逐渐加大，出口的数量也在不断增加。

近些年我国轮胎模具行业实现快速发展，模具从结构简单到复杂，从铸铁到铸钢、铸铝等，从手工和机械加工到数控和专机加工，我国轮胎模具制造业竞争力快速跻身全球前列。

国内沃土孕育全球龙头，产业升级驱动集中度仍趋提升

轮胎模具行业高技术壁垒，高集中度，全球龙头为本土企业豪迈科技。

全球范围内轮胎模具企业数量并不多，除附属于轮胎制造商的几家模具企业外，专业轮胎模具制造企业较少，主要集中在意大利、美国、德国、韩国等发达国家，这些国家轮胎工业历史悠久，相关产业较早进入成熟期，其中法国、意大利是世界子午线活络模具加工制造技术的发源地。国内轮胎模具市占率靠前的除龙头豪迈外包括巨轮、天阳等几家企业。

本土企业豪迈科技超越韩国世和成为全球轮胎模具龙头，且市占率持续提升，逐步拉开与竞争对手的差距。

2014 年之前韩国世和轮胎模具收入居全球首位，2014 年后豪迈科技超越韩国世和成为全球轮胎模具龙头，且近年来豪迈轮胎模具市占率稳步增长，韩国世和和国内第二大企业巨轮智能市占率呈现下降趋势，甚至营收方面均出现不同程度的下降。

2019 年豪迈、巨轮和韩国世和轮胎模具收入分别为 28.74 亿、3.11 亿、6.00 亿，全球市占率分别为 19.05%、2.06%、3.97%，三家合计占比约 25%。规模以上企业定位中高端市场，中高端市场参与企业更少，集中度更高。

龙头竞争力强劲，市场份额有望继续向头部集中。

近些年豪迈取得远超行业的营收增速主要源自突出的竞争力，豪迈科技成立初主营轮胎模具的加工设备，产业基础牢固，成立至今深耕轮胎模具二十五年，技术实力远超同行，达到全球领先水平。

公司目前是全球范围技术领先、产能较大（2 万套）、品种较全、客户群较优的专业轮胎模具制造商。

近年来，轮胎企业为适应市场需求，广泛采用新技术、新材料、新工艺、新花纹，相应地对模具产品也提出了越来越高的要求，公司的竞争优势愈发明显，龙头地位更加稳固，市占率有望稳步提升。

豪迈科技轮胎模具业务收入十年复合增速达 20%，出口增速更快。

豪迈多年来发展迅速， 轮胎模具收入由 2010 年的 5.77 亿快速提升至 2020 年的 29.94 亿，2010-2020 年轮胎模具收入复合增速约 20%。

豪迈技术实力持续提升，国际竞争力稳步增强，公司目前与全球前 75 名轮胎生产商中 66 家建立了业务关系，轮胎模具出口额占国内同类产品的 90%以上， 收入端来看国外收入增速远超国内，2010-2020 年公司国外收入复合增速高达 34%。

未来轮胎模具行业竞争格局演变的主基调是，随产业升级市场份额向产品竞争力突出的龙头集中，同时也将逐步打破模具和轮胎的附属模式，形成更加明确的专业化分工趋势，这 将带来一定的规模扩容。

轮胎模具行业有两种业务模式，一种是专业生产轮胎模具的轮胎模具企业，如豪迈科技、巨轮智能、韩国世和等；另一种是附属于轮胎制造商，为其品牌轮胎公司研发的轮胎配套轮胎模具，如法国米其林、美国固特异等轮胎制造商的轮胎模具公司，为保护轮胎知识产权，这些模具公司生产的轮胎模具一般自用而不对外销售。随产业成熟度的持续提升，附属模具模式已不具备成本优势，未来将呈现专业化分工趋势。

受益大型轮胎企业配套模具企业份额逐步市场化，公司在大客户中的收入增速快于其他类型客户，份额和占比提升较快。

2020 年公司前五大客户合计销售额占比 39.78%，第一大客户占比 12.74%，前五大供应商采购金额占比 31.78%，第一大供应商占比 11.80%。

但公司目前在大客户中的销售占比和主要供应商占比处于正常范围，不存在客户和供应商集中度较高的风险。

公司竞争优势明显，市占率仍有较大提升空间

公司技术优势较强，研发保持高投入，同时长期以来形成的以人为本的企业文化造就较强的持续创新能力。

公司作为国家高新技术企业，高度重视研发创新，取得了多项发明专利，目前已熟练掌握电火花、雕刻、精铸铝三种模具加工技术，同时紧跟技术发展趋势，在模具制造过程中运用激光雕刻、3D 打印等多种全新工艺，在技术工艺的全面性、先进性、稳定性上具有明显的领先优势。

公司研发持续保持高投入，约是巨轮智能的 3 倍，研发投入占营收的比例稳定在4%左右。2020年公司研发投入2.0亿元，同比增长13.24%，营收占比3.78%， 同期巨轮智能研发投入仅 6863.8 万元，公司技术领先优势将持续扩大。

公司多年来形成较好的企业文化，以人为本，鼓励变革和创新，对成果进行激励。公司自主研发的电火花工艺则是早年由车间工人王钦峰主导完成。

公司设立了创新改善管理部门和创新改善专员，负责公司级别的提案改善和建议的考核管理、创新成果奖励管理；在各部门设有专职或兼职改善专员，负责本部门创新建议收集、落实、反馈等；每个车间职工随时提出创新改善的想法，专员进行评价和帮助实施并录入公司档案。每年对员工创新提案有一定奖金激励。

经过多年实践，公司全员创新，释放巨大动力，推动公司转型升级发展。我们认为公司战略高度重视研发创新，研发高投入夯实核心竞争力，同时战略重视带来企业上下创新驱动的核心文化，长期保持较强的创新活力，助力公司长期稳健发展。

公司研发驱动模具制造设备持续更新迭代，持续发挥铸造和加工一体化优势，不断提高生产效率并降低成本，同时受益较好的企业文化和成熟的管理体系，人工成本和费用管控较好，与国际同行竞争对手相比成本优势较为明显。

公司盈利能力相较同行业竞争对手表现出明显韧性，2011 年以来全球轮胎模具竞争格局发生较大变化，全球主要轮胎模具企业韩国世和和巨轮智能轮胎模具业务毛利率（韩国世和为综合毛利率）持续下滑，豪迈轮胎模具业务毛利率韧性较强，2020 年豪迈轮胎模具业务毛利率为 34.51%，巨轮智能仅 11.58%。2020 年豪迈净利率高达 19.02%，巨轮智能转亏，韩国世和从 2016 年起就陷入亏损。

公司目前全球市占率已经遥遥领先主要竞争对手，客户覆盖面较全，主要客户对公司产品的认可度和信任度不断加深，公司已逐渐形成品牌影响力，同时考虑到轮胎模具成本占轮胎成本的 1-2%，价格敏感度相对不高，品牌影响力也会是轮胎模具企业核心竞争力的重要组成部分。

全球前 75 名轮胎生产商中 66 家与公司建立了业务关系。重要客户包括全球轮胎前三制造商法国米其林、日本普利司通、美国固特异。国内客户涵盖了包括佳通、固铂成山、 双钱、三角轮胎、河南风神、杭州中策、玲珑轮胎、广州万力等国内十大品牌轮胎制造商在内的大中型轮胎企业。

综合以上，我们认为，公司轮胎模具在全球的市占率还有较大提升空间，据我们测算目前市占率仅 20%左右，且多年来公司市占率持续刷新轮胎模具龙头市占率的最高纪录，早期韩国世和的市占率最高仅在 10%左右，公司市占率超越世和后稳步提升，达到当前历史从未有过的高度。

我们认为公司凭借较为突出的技术和成本优势，市占率仍将稳步提升，实现超越行业平均的收入增速，而随着竞争格局的愈发集中，竞争压力也将有所缓解，盈利能力韧性有望进一步增强。

三、制造能力外溢，铸造和加工业务空间可期

公司铸造及大型零部件业务主要包括风电、燃气轮机等能源类大型零部件的铸造和加工。铸造及大型零部件业务通过近些年的培育，增长较快，技术水平不断提升。

零部件加工业务最初是给 GE 加工燃气轮机零部件，后来客户拓展到西门子和三菱等，产品种类也不仅局限于燃气轮机，现在还覆盖了蒸汽轮机、发电机、风电等零部件。

目前公司铸铁能力年产 20 万吨，高端铸钢项目年产