川润股份研究 告：被低估的风电液压润滑设备龙头

1、 润滑液压领域的高端装备龙头

1.1、 深耕流体控制技术，风电液压润滑业务已成核心主 业

润滑液压设备起家，拓展液压元件及工业服务。公司创立于 1992 年，创立起即 从事润滑液压设备生产销售。2002 年，公司收购自贡东方锅炉配件总厂，即子 公司川润动力前身，主营产品增加锅炉部件与压力容器。2008 年公司于深交所 上市。公司于 2019 年开始布局液压元件领域，2020 年 1 月、2022 年 2 月，公 司分别收购欧盛液压 75%、25%股权，补充了液压柱塞泵产品线。2020 年 10 月，公司完成收购自贡普润商贸 100%股权，助力公司发展工业服务、仓储物流。

深耕流体控制技术三十年，风电领域业务已成公司核心主业。公司在流体控制技 术领域积淀深厚，2019 年 12 月、2021 年 9 月，公司参与制定的润滑系统、流 体传动系统国标分别获批发布。公司业务围绕高端装备制造、工业服务两大板块 布局。其中，高端装备制造业务板块以液压润滑流体控制系统、液压元件为主要 载体。公司的液压润滑流体控制系统、冷却换热管理产品及系统主要用于风电新 能源领域，并拥有较好的市场占有率，液压元件产品主要用于工程机械领域。公 司工业服务板块为高端装备制造业务板块的延伸，主要包括液压润滑流体工业技 术服务、电站锅炉工程技术服务、数字化供应链服务和工业互联 服务。

公司子公司、重要参股公司主要位于成都、自贡、江苏三地。其中四川地区中， 成都地区子公司主营液压润滑流体控制系统、液压油缸，自贡地区子公司主营节 能环保装备及工业服务；江苏地区子公司主营液压泵、液压连接件等液压元件。 公司还于 2022 年 2 月在川润液压之下设立位于广东的全资孙公司（川润新能源 技术（广东）有限公司），以拓展广东及其他沿海区域的海上风电装备制造及新 能源业务；2022 年 3 月，公司公告拟投资不超过 1 亿元实施陆丰海上风电配套 智能生产项目，实施主体为川润新能源技术（广东）有限公司。

公司营销体系完善，客户覆盖多家国内外知名企业。公司的主要销售模式为直销。 公司拥有能够快速响应与满足客户需求的完善营销体系。公司在北京、南京、上 海、中山、长沙建立了 5 个大客户服务中心，并在全国 16 个主要城市建立分支 机构和服务 点。公司客户涵盖多家国内外知名企业，包括 GE、ANDRITZ、 SIEMENS、EMERSON、ABENGOA、WINERGY、ZF、南高齿、明阳智能、金风 科技、远景能源、上海电气、东方电气、三一重工、中联重科等，公司与这些客 户建立了长期稳定的合作关系。公司业务开展不依赖于单一客户，2020 年，前 五大客户销售额金额占年度销售金额比重为 34.61%。

公司股权结构稳定，股权激励彰显公司业务规模扩张的决心。公司实际控制人为 罗丽华、钟利钢夫妇，截至 2021 年三季度，实控人合计持股占比为 24.26%； 此外，实控人罗丽华、钟利钢夫妇与股东罗永忠、罗全、罗永清为一致行动人， 合计持股占比为 32.84%。2021 年，公司审议通过了股权激励计划。首次授予 的限制性股票上市日为 2021 年 5 月 25 日，共向 68 名管理团队成员、核心技术 及业务人员以 2.325 元/股的价格授予了 665 万股限制性股票；

预留授予的限制 性股票上市日为 2021 年 12 月 15 日，共向包括副总经理、董事在内的 22 名核 心管理人员、核心技术人员、核心业务人员以 3.330 元/股的授予价格授予了 180 万股限制性股票。该股权激励计划的业绩考核目标是以 2018-2020 年营收平均 值为基数，2021-2023 年营收增长率分别不低于 50%、80%、120%。授予的股 票将根据各年业绩实现情况，分期解除限售。

拟募资总额不超过 6.3 亿元的定增项目后续有望启动。2021 年 11 月公司公告募 资总额不超过 6.3 亿元的定增预案，计划将募集资金用于实施智能制造升级扩能 建设项目、数字化供应链协同制造服务中心项目、研发技术中心建设项目，以及 补充流动资金。截至 2022 年 2 月，定增预案已经公司董事会、股东大会审议通 过，后续需证监会核准。若定增顺利推进，后续伴随定增项目实施，公司的高端 装备制造产能、数字化供应链服务能力、研发能力将获显著提升。

1.2、 收入规模快速扩张，盈利能力改善

公司 2019 年起收入规模进入快速成长期。公司 2019 年起营收规模成长迅速， 同比增速保持在 20%以上。2019-2021 年，公司营收分别为 8.77 亿元、12.73 亿元、15.31 亿元（取自 2021 年度业绩快 ），同比增速分别为 33.01%、45.17%、 20.28%。公司近年盈利情况有所好转，2019 年公司扣非归母净利润扭亏为盈。 2019-2020 年，公司扣非归母净利润分别达到 647 万元、5275 万元，同比增速 分别为 108.44%、714.74%。2021 年公司扣非归母净利润为 2988 万元（取自 2021 年度业绩快 ），同比下降-43.36%，主要是受原材料价格上涨的影响。

液压润滑流体控制系统业务驱动收入增长，液压元件业务成长迅速。公司近年收 入规模提升，主要是受液压润滑流体控制系统收入提升驱动。2020 年，公司营 收较 2019 年提升 3.96 亿元，其中液压润滑流体控制系统产品营收较上年同期 提升 1.87 亿元；此外，液压元件、电站服务（含光伏）业务营收分别较上年同 期提升 0.52 亿元、0.95 亿元。2021 年上半年，公司营收较上年同期提升 3.16亿元，其中液压润滑流体控制系统产品、液压元件及辅件产品营收较上年同期分 别提升 1.42 亿元、0.93 亿元。公司自 2019 年开始布局液压元件业务，该业务 成长迅速，2019 全年收入为 2909 万元，2021 年上半年收入迅速提升至 1.21 亿元，占总营收的比重由 2019 年的 3.32%提升至 2021 年上半年的 14.76%。

近年销售毛利率改善，销管费用率降低，盈利能力改善。公司近年盈利能力有所 提升。2020 年，公司的扣非后销售净利率为 4.14%，较 2018 年提升 15.77pct。 扣非净利润率大幅提升的原因有两方面。一方面，公司销售毛利率有所改善， 2020 年，公司销售毛利率为 26.82%，较 2018 年提升 8.58pct。另一方面，公 司销管费用控费有所成效。2020 年公司销售费用、管理费用占营收比重分别为 5.76%、7.32%，较 2018 年分别下降 1.77pct、5.13pct。

2、 风电行业：海上风机大型化加速，半直驱路线优势凸显

2.1、 “双碳”背景下风电前景广阔，平价时代周期性弱 化

“碳达峰、碳中和”背景下，风电作为清洁能源的地位凸显。根据 GWEC 数据 统计，2020 全球风电新增装机 93GW，同比增长 53%。根据国家能源局数据， 2021 年我国风电新增装机 47.6GW，同比下降 34%，主要原因是 2020 年的风 电新增装机容量基数远高于历史水平，这是 2020 年陆上风机抢装带来的。实际 上，2021 年的风电新增装机容量仍显著高于 2019 年及以前年份水平。 据国 能源研究院新能源与统计所所长李琼慧预计，“十四五”期间我国风光大 基地将新增装机 4 亿千瓦，目前第一批约 1 亿千瓦已开工建设，第二批正在招 标过程中。结合海风发展规划、风电下乡等计划，我们预计 2022-2023 年我国 新增风电装机 52/64GW。

2.2、 海风取得突破性进展，风机大型化加速

全球海上风电发展迅速，中国海风新增装机量取得突破。2020 年，尽管受新冠 疫情的影响，全球海上风电新增并 容量仍突破 6GW，与 2019 基本持平。全 球海上风电新增装机量已从 2010 年的近 1GW 上升到 2020 的 6.1GW，海上风 电占全球新增风电装机容量的占比也从 2010 年的 2.3%上升到 2020 年的 7%。 据国家能源局数据，2021 年我国海上风电异军突起，全年新增装机 16.9GW， 是此前累计建成总规模的 1.8 倍，占新增风电装机的比例达到 35.5%。2021 年 海风新增装机量大增，主要是由于抢装因素。展望未来，海风平价并 进程仍在 持续，未来有望持续发展。

中国风电机组大型化趋势显著，主流机型容量迅速提升。经过十多年的发展，到 2020 年，中国新增陆上风电场主流机型单机容量已提高到 2.0MW-2.9MW；新 增海上风电场主流机型单机容量已达到 5.0MW 以上。2020 年陆上风电机组平均 单机容量达到 2.6MW，较 2010 年增长 76%；海上风电机组平均单机容量达到 4.9MW，较 2010 年增长 85%。

2.3、 半直驱技术路线在海上风机应用中优势凸显

目前海上风机的主流风力发电系统，按照有无齿轮箱及增速情况，主要分为永磁 直驱、双馈异步和永磁半直驱。永磁直驱风力发电系统使用的永磁同步发电机转 子为永磁结构，无需外部提供励磁电源，提高了效率，直接驱动式结构省去了齿 轮箱，提高了可靠性，但是由于运行转速低，发电机体积增大，成本较高。双馈 异步风力发电系统在风力机和发电机之间增加了一个增速齿轮箱，将风力机的转 速提高到了与发电机同步的转速附近，因此发电机的体积可以大大缩小。而半直 驱风力发电系统采用低变速比的齿轮箱，其机械传动部分类似双馈，电气传动部 分类似直驱，这种技术可以使齿轮箱和发电机体积都有所减小。

半直驱技术兼顾了直驱的高稳定性、双馈的低成本。风力发电机组中，齿轮箱易 过载、损坏率较高，直驱风机免去了齿轮箱，从而减少了传动环节的损耗及运维 成本，但与双馈风机相比，在同等容量下体积相对较大，吊装运输成本相对更高。 而半直驱风机在直驱风机的基础上增加了低传动比的齿轮箱，相比双馈风机降低 了运行期间齿轮箱的损耗，且增加了系统稳定性；相比直驱风机降低了重量和体 积，具备成本优势。

半直驱技术适应海上风机大型化趋势，有望获得广泛应用。2021 年北京风能展 期间，我国各主流整机厂推出了 50 款新机型，其中 29 款为半直驱机型。一方 面，半直驱机型在所有新机型中占比较高，以往以直驱路线为主的金风科技也一 次性推出了 16 款半直驱风机；另一方面，海上风机领域半直驱技术路线被广泛采用，金风科技、明阳智能、电气风电、中国海装均推出了半直驱海上风机新品。 基于成本优势及稳定性优势，半直驱技术未来有望在海上风机中获得广泛应用。 据华经产业研究院数据，2019 年，半直驱机组的全球装机容量市场份额为 12.2%。而根据 Wood Mac 预测，2029 年半直驱机组在全球海上、陆上风电市 场的占有率将分别有望提升至 34%、45%。

2.4、 风电液压润滑流体控制系统 2025 年市场空间有望 达 145 亿元

风电液压润滑流体控制系统主要包括润滑、液压、冷却三大系统。润滑系统主要 为风力发电机组的齿轮箱提供润滑，对齿轮箱齿轮、轴承等摩擦部位进行润滑和 冷却。液压系统属于风力发电机组的动力系统，主要功能是为变桨控制装置、叶 尖控制装置、风轮锁定装置、偏航驱动和制动装置、停机制动装置提供液压驱动 力。冷却系统主要用于风力发电机组中的发电机、变频器等设备散热及冷却。

我们测算，2022-2025 年，我国风电液压润滑流体控制系统的市场规模将由 96 亿元提升至 145 亿元。 我们预计 2022-2025 年国内陆上风电新增装机量分别为 45、55、63、70GW，对应风电液压润滑流体控制系统的单价为 0.180、0.176、 0.172、0.169 元/W；预计国内海上风电新增装机分别为 7、9、11、13GW（2021年海上风电抢装），对应风电液压润滑流体控制系统的单价为 0.216、0.211、 0.207、0.203 元/W。基于以上，预计 2022-2025 年我国风电液压润滑流体控制 系统的市场空间将从 96 亿元增长至 145 亿元。

3、 系统装备业务：风电液压润滑系统龙头，一体机新品有望发力海风市场

3.1、 风电液压润滑流体控制系统龙头地位稳固

公司的液压润滑流体控制系统业务具体产品包括：液压润滑流体系统、冷却换热 管理产品及系统等。在公司成立之初，此项业务下游以传统工程机械领域为主， 2016 年起公司重点布局风电领域，目前业务收入主要来自于风电新能源领域。

液压润滑系统装备领域技术领先，参与多项国标制定。公司自创立起就深耕液压 润滑设备领域，在该领域技术实力领先，主导编制了润滑行业的润滑系统能效评 定、检验规范、系统术语和图形符号三项国家标准，以及参与起草了流体传动国 家标准。公司曾完成国内“50MW 塔式光热发电定日镜液压驱动系统”示范项目 研发、国内首台出口印度的 5400KW 大型立磨液压润滑系统研制、国内首台 7000KW 中心传动润滑系统研制、国内首条日产 5000 吨和 10000 吨水泥生产线 润滑系统研制等。近年来，公司拓展液压润滑流体控制系统产品在风电领域的应 用完成了多项突破，如公司完成首台“风力发电机组润滑液压系统装置”新产品 国产化研制、完成亚洲首批单机容量最大的 10MW 海上风电机组水冷系统等。

公司风电润滑系统产品全球市占率超 30%。公司的液压润滑流体控制系统在风 电领域的业务开拓进展顺利。润滑系统产品方面，公司产品具备较强竞争力， 2021 年在风电润滑系统领域的销售额全球市占率超过 30%，已向 GE、winergy、 ZF、SUZLON、明阳、远景、国电、海装、上电、东电、湘电等国内外知名客 户供应超 10 万套产品。液压系统产品方面，公司产品广泛应用于双馈、直驱、 半直驱等各类风力发电机组。冷却系统产品方面，公司产品可应用于高原、低温、 海上等各类特殊的工况环境，可配套从 850KW-8MW 系列风力发电机组，目前 已累计供应超 2 万套产品。

风电运维后市场有望提供风电业务新增长动能。近年风电运维市场成长迅速。据 GWEC，2020 年全球风电运维市场规模约为 173 亿美元，同比增长 38%。对于 风电等新能源后市场服务，从海外成熟市场来看，运维服务长合约模式是大势所 趋，预计国内运维服务模式将趋向完善，行业价值链重心由设备端逐步转向服务 端。公司作为风电液压润滑流体控制系统供应商，在布局高端装备制造的同时发 力工业服务领域，具备产业链协同优势，全力开拓风电运维后市场，为风电业务 发展贡献新动能。2021 年上半年，公司液压润滑流体工业技术服务领域营收为 6471.8 万元，同比增长 48.12%。

3.2、 创新推出一体机新品，助力海风业务发展

创新推出一体机产品。公司创新研发出了集液压、润滑、水冷三大子系统的一体 机产品，为风电机组提供全面的流体解决方案。一体机产品中，液压系统用于风 轮锁定、高速轴制动和偏航制动；润滑系统用于齿轮箱主轴承、齿轮和发电机轴 承的润滑及冷却；水冷系统用于发电机的冷却。2021 年 8 月，公司为明阳智能 陆上单机容量最大风电机组配套的8.0-11.xMW平台一体机系统产品成功完成下 线，该产品集成液压、润滑、水冷三大子系统，公司仅用 45 天就完成产品研发， 并一次性通过客户验收。

一体机产品成本低、体积小、性能更加稳定，在海上风机应用中具备优势。一体 机将三大系统集成在一起，最直接的效果为使得产品体积缩小，在当前海风“大 兆瓦”时代具备一定优势。同时，一体机产品中公司采用独特设计助力成本不断 降低，例如首次采用新型过滤器，过滤性能达标，过滤器筒体缩短至现有的 1/2， 批量生产可大幅度降低原材料成本。另外，采用温控阀+电动阀双回路实现冷热 油切换，整体系统的可靠性也得到提高。

公司与明阳智能就 2022 年合作签署 6.3 亿元大单，预计将强力支撑业绩增长。 2022 年 1 月，公司公告全资子公司川润液压与明阳智能签署了《风力发电机组 零部件 2022 年框架采购合同》，供应液压系统设备及运维服务，合同总金额 6.3 亿元。公司往年风电零部件供应收入主要体现在液压润滑流体控制系统产品收入 中，2020 年、2021 年上半年液压润滑流体控制系统产品收入分别为 7.08 亿元、 4.14 亿元，而本次框架合同一次性签约金额就达到 6.3 亿元。公司曾同明阳智 能顺利开展过类似合作。2019 年 7 月，川润液压与明阳智能签署了《风力发电 机组零部件 2019-2020 年战略框架协议》，协议总金额为 2.67 亿元，2019-2021 年，公司分别确认销售收入 2168 万元、1.81 亿元、3561 万元。本次框架合同 的采购金额较往年大大提升，预计后续合同执行、收入确认将强力驱动公司 2022 年业绩增长。

明阳智能在海上风机领域地位领先，公司有望受益于其海风布局加速。明阳智能 为国内风机第一梯队整机商，且在海风整机商中地位领先。明阳智能在海风领域 技术积累深厚，其 MySE 紧凑型半直驱技术路线具有低成本、高稳定性、高发电 量等特性。2020 年 7 月，明阳智能发布的 MySE11MW-203 半直驱海上风机为 当时国内最大的海上风机；2021 年 7 月，明阳智能为三峡集团提供的漂浮式风 机机组成功下水安装，成为国内首个下水安装的漂浮式风机机组。预计后续明阳 智能海风布局有望加速。国内方面，广东省在沿海各省“十四五”海上风电、建 设规划中计划装机容量较为领先，且提出了 2030 年建成投产 30GW 海上风电装 机容量的目标，届时或将成为全国海上风电装机容量最大的省份，同时广东省还 于 2021 年 6 月印发了海上风电省补方案。

明阳智能是广东省政府批准的第一批 战略新兴产业基地实施单位之一、广东省海上风电产业集群建设的重点单位，预 计将显著受益于广东省的海风发展规划及优惠政策。海外方面，明阳智能布局进 度领先，2021 年上半年斩获意大利 Renexia 公司塔兰托海上风电项目，该项目 是国内海上风机首次出口到海外市场；2021 年 10 月底，再次斩获一笔欧洲海上 风电订单，为一个漂浮式项目提供 11MW 半直驱海上风电机组。川润股份研发 的一体机产品成本低、体积小、性能稳定，符合明阳智能对于海上风机产品结构紧凑、低成本、高稳定性的需求，基于公司与明阳智能的深度合作，后续有望持 续受益于明阳智能的海上风机布局推进。

4、 液压件业务：快速崛起，产品种类扩充

4.1、 工程机械液压件进口替代趋势逐渐加速

液压系统是工程机械主要成本之一。以挖掘机为例，发动机、液压系统等关键零 部件在生产成本中占比近半，其中液压系统成本占挖掘机价值量 30%以上，是 其主要成本之一。在其他各类工程机械中，液压系统，包括油缸、液压泵阀、液 压马达等，均为工程机械的重要成本组成部分。 关键零部件国产化程度较低，替代空间大。与整机市场形成鲜明对比，工程机械 关键零部件供货商仍然以国外厂商为主。以液压泵阀为代表的全球高端液压件几 乎被博世力士乐、川崎重工、派克汉尼汾、伊顿等少数几家液压生产企业所垄断， 国内企业生产技术和收入规模较外国企业仍有较大差距，存在巨大进口替代空 间。

高端液压件高度依赖进口。我国液压件行业起步于 20 世纪 50 年代，目前已成 为一个具有专业化生产体系、产品门类比较齐全、基本能满足下游行业配套需求 的产业。但是从产品结构上看，我国液压件行业呈现出普通液压件结构性过剩、 产品同质化竞争严重与高端液压件结构性短缺、无法形成有效供给、大量依赖进 口共存的局面。我国液压件行业高端液压件依赖进口，国产液压产品大多集中于 价值链的中低端产品。目前，挖掘机油缸已基本实现国产，但泵阀的国产化率还 比较低。

国外液压件企业主要有两点优势：1、技术积淀较深。液压技术起源于德国，发 展于日本，博世力士乐、伊顿、川崎重工、派克汉尼汾等国外巨头掌握着在世界 上最先进的液压制造技术，产品线较为丰富，而我国企业作为后来者整体技术水 平较国际巨头还有一定差距，但正在加速追赶，部分关键产品技术已不存在显著 差距。2、起步早，产能大。20 世纪国际液压巨头已进入中国大陆市场发展，而 中国企业建设则较晚，产能也远低于国际巨头，在满足国内需求上还有发展空间， 但也正在积极扩能。

政策推动进口替代。近年来，为支持液压行业发展，我国陆续出台了《中国制造 2025》、《工程机械行业“十三五”发展规划》、《液压液力气动密封行业“十 三五”发展规划》等政策及措施，在税收等方面为高新技术液压企业提供优惠， 有效促进了行业发展。工程机械行业“十四五”发展规划正式发布，“内循环” 高层定调，产业升级、高端零部件补短板政策将极大推动工程机械液压件等高端 零部件进口替代。

国内液压件龙头迅速追赶国际巨头。国内液压件厂商依靠自主研发，逐渐形成了 有自主知识产权的知识体系，研发出多款高端产品，具备了实现进口替代的基础。 国产产品在质保期、故障率等指标水平方面已接近进口产品水平。以恒立液压为 例，恒立 2011 年申请上市时拥有专利 17 项，而到 2019 年末已拥有专利 249 项，被国家知识产权局评定为“国家知识产权示范企业”。恒立液压和艾迪精密 成功研发液压泵、行走及回转马达、多路控制阀等产品，率先实现中大型挖掘机 高端液压件的国产化。

疫情促进进口替代。国外疫情紧张影响产能，高端零部件产品供不应求，推动国 内主机企业寻求国内零部件供应商来应对全球供应偏紧带来的缺口，有助于加速 国内优质零部件企业实现进口替代。 工程机械液压件进口替代正成趋势。当前，国内厂商的产品已经经过一段时间的 市场检验，达到接近国际主流产品的技术要求。与国外竞品相比，国内高端零部件有两点主要优势：1、性价比高，国产厂家作为市场的新参与者，在产品质量 性能接近的同时有相对更低的价格，性价比优势十分显著；2、供给稳定，当前 国际政治局势不稳，疫情影响下海外生产复工受限，而国内厂商与国内市场同频 共振，能够保证稳定供给。因此，我们认为工程机械高端液压件进口替代已经形 成趋势，且正在加速推进。未来国内主流甚至国外部分市场都将由国产厂商替代， 增量市场空间巨大。

4.2、 收购欧盛液压补短板，液压元件业务高速发展

公司现有液压元件产品主要包括高压柱塞泵、液压油缸和液压连接件，主要应用 于工程机械领域。2019 年，公司开始布局液压元件业务，与工程机械行业优质 客户开展前期试生产合作。公司液压元件业务成长迅速，2021 年上半年实现收 入 1.21 亿元，同比增长 328.62%。公司未来将进一步拓展液压阀、液压马达、 蓄能器、过滤器、换热器、智能控制元件等产品。

收购欧盛液压，实现液压柱塞泵产品线的布局。2020 年 1 月，公司完成以 4125 万元对欧盛液压 75%股权的收购，2022 年 2 月，公司以 1375 万元完成对欧盛 液压剩余 25%少数股东股权的收购，欧盛液压成为公司全资子公司。欧盛液压 主要从事液压柱塞泵的研发与生产，产品广泛应用于冶金、工程机械、农用机械 等行业。液压柱塞泵是液压行业最核心的元件之一，被比喻为液压系统的“心脏”，通过此次收购公司的液压产品从原有高端油缸拓展至液压柱塞泵及马达、液压阀 等多种产品序列。欧盛液压的液压泵产品具备进口替代的实力。2012 年欧盛液 压为宝钢提供的 A4V125 排量的液压泵，在其 2050 精轧液压伺服系统线上试验 了 12000 小时，较原装德国力士乐泵噪音更低，且在线寿命高出 1873 小时。

定增募投项目助力公司打造华东液压件生产基地。欧盛液压地处江苏省启东市， 而公司有大量客户、供应链合作单位位于华东片区，公司计划将以欧盛液压为华 东区域重要产业基地，进一步加大核心元件类产品研发。公司 2021 年 11 月公 告的定增预案中，拟将募集资金中的 1 亿元用于开展欧盛液压启东基地的扩能建 设和智能制造升级，项目建设期两年。欧盛液压后续目标市场将由目前相对分散、 更注重性价比的工业机械行业，转向集中度较高、市场空间广阔、更重视产品技 术表现的大型工程机械行业。定增项目若顺利开展，将显著提升欧盛液压产能及 制造交付能力，助力液压元件产品起量。

5、 盈利预测

关键假设与盈利预测

2020 年年 中公司调整业务分项，收入由五项业务构成：液压润滑流体控制系 统、液压元件及辅件、节能及环保装备、工业服务（包含电站服务、液压润滑流 体工业技术服务及产业互联 服务）、其他业务。

我们对于各项业务的假设为：

1、液压润滑流体控制系统：此业务为公司的核心业务，2020 年收入为 7.08 亿 元，下游主要集中在风电领域。公司为风电液压润滑流体控制系统龙头，2021 年公司风电润滑系统产品销售额的全球市占率超 30%。由于 2020 年风电抢装形 成高基数，2021 年风电行业新增装机量出现下滑，公司自身在不断加强海上风 电领域、大功率机组和高附加值产品的市场拓展。2021 年上半年，该项业务收 入 4.14 亿元，同比增长 52.15%，毛利率 30.28%。我们预计 2021 年公司该项 业务有望实现稳健成长，收入增速预计为 10%；受制于原材料价格上涨、产品 价格下降，我们预计毛利率由 2020 年的 28.78%下降至 2021 年的 25.00%。

2022 年开始，在风电平价时代的推动下，风电行业的周期性开始弱化，行业未来有望 走出稳健成长态势。2022 年公司该项业务拓展取得显著进展，实现从单一产品 到液压、润滑、冷却流体系统管理整体解决方案的拓展，并与明阳智能签订总金 额为 6.3 亿元的《2022 年框架采购合同》，因此我们预计该项业务收入有望实 现跨越式发展，全年收入实现 50%的增速；伴随着供应链管理持续加强、高附 加值产品比重提升等因素，2022 年毛利率有望回升至 27%。2023 年，风电行 业持续发展，我们预计公司该项业务收入增幅为 25%，毛利率维持在 27%的水 平。

2、液压元件及辅件：产品主要为高端液压油缸、高压柱塞泵和液压连接件等， 下游主要应用于工程机械领域。目前，液压件产品存在较大的进口替代空间。公 司液压件业务于 2019 年正式起步，2020 年收入为 0.81 亿元，基数较低，但成 长迅速。2021 年上半年，该项业务收入 1.21 亿元，同比增长 328.62%，毛利 率 1.04%。液压件业务是公司后续重点发力的业务领域之一，公司于 2022 年完 成了对欧盛液压的全资收购，欧盛液压的高压柱塞泵产品具备进口替代实力。

公 司定增预案拟将募集资金中的 1 亿元用于开展欧盛液压启东基地的扩能建设和 智能制造升级。我们认为该业务未来三年有望实现快速增长。此外，公司计划将 欧盛液压后续目标市场由目前相对分散、更注重性价比的工业机械行业，转向集 中度较高、市场空间广阔、更重视产品技术表现的大型工程机械行业，有利于提 升该项业务的毛利率水平。基于以上，我们预计公司该项业务 2021-2023 年收 入增速分别为 140%、35%、20%；伴随着产能提升及市场开拓，毛利率有望分 别提升至 2%、10%、15%。

3、节能及环保装备：公司此项业务专注于各容量等级余热锅炉、生物质发电和 高效换热压力容器等设备的研制、生产及销售。在“双碳”目标的引领下，公司 在冶金、水泥、玻璃等高耗能领域具备广阔的发展空间。2021 年上半年，该项 业务收入 0.95 亿元，同比增长 22%，毛利率 17.27%。2021 年，我们预计公司 该项业务收入实现 10%的增长，毛利率维持 2020 年 20%的水平。2022 年，公 司进一步将以余热利用核心设备和技术，为客户提供烟气综合治理整体解决方 案，打造节能减排产业的新业态、新模式。我们预计 2022-2023 年公司该项业 务收入增速分别为 15%、15%；毛利率维持在 20%的水平。

4、工业服务：基于公司液压润滑流体控制系统、节能及环保装备业务近年来的 不断发展，公司在两项业务的存量市场上拓展出工业服务业务，此项业务还包括 了公司数字化供应链服务和产业互联 服务等。风电等新能源后市场运维服务将 在未来 3 至 5 年有较大市场空间，运维服务长合约模式是大势所趋，公司运维 服务模式也在不断趋向完善，推动公司发展由设备端逐步扩展至服务端，未来公 司该项业务有望更加平稳向上。2021 年上半年，该项业务收入 1.82 亿元，同比 增长 53%。我们预计公司业务 2021-2023 年收入增速分别为 20%、15%、15%； 伴随着收入规模的提升，毛利率有望分别提升至 34.50%、35.00%、35.00%。

综上，我们预测公司 2021-2023 年营业收入分别达到 15.35、20.76、25.16 亿元， 增速分别为 20.54%、35.26%、21.23%。公司 2021-2023 年归母净利润分别为 0.51、 1.13、1.77 亿元，对应 EPS 为 0.12、0.26、0.40 元。