潍柴动力研究 告：重卡发动机龙头地位稳固，新业务增长空间大

1 公司概况：综合实力领先的汽车及装备制造集团

综合实力领先的汽车及装备制造集团。潍柴动力股份有限公司成立于 2002 年，是中国 综合实力最强的汽车及装备制造集团之一，以动力系统为主轴实现多元化发展，目前已形成 动力总成（发动机、变速箱、车桥、液压）、整车整机、智能物流等产业板块协同发展的新 格局，其中动力总成系统主要包括“高热效率发动机+AMT 自主变速箱+车桥”商用车动力 总成、“潍柴发动机+林德液压”工程机械液压动力总成、“潍柴发动机+CVT”农业装备动力 总成等，并通过陆续兼并收购进入智能物流产业以及新能源燃料电池产业。公司目前拥有“潍 柴动力发动机”、“法士特变速器”、“汉德车桥”、“陕汽重卡”、“林德液压”品牌，主要产品 动力发动机远销全球 110 多个国家和地区，广泛应用和服务于全球卡车、客车、工程机械、 农业装备、船舶、电力等市场。

不断完善全方位全产业链业务布局。公司自成立以来，牢牢把握发展机遇，通过内生发 展和外延并购的方式扩大生产经营范围，全球竞争力不断增强。公司发展历程大致可以分为 以下三个阶段：（1）2002-2008 年，以柴油发动机起家，业务逐渐起步。04 年在港交所上 市，06 年收购湘火炬，控股法士特变速器、汉德车桥和陕重汽，形成重卡黄金产业链，实现 整合资源、发挥协同效应的目的，并完成湘火炬股权分置改革工作，07 年回归 A 股市场上 市。（2）2009-2015 年，开始通过外延式并购弥补自身技术弱点。09 年收购法国博杜安， 获取大缸径发动机技术；12 年收购德国林德液压，填补高端液压行业核心技术空白，形成发 动机+液压系统黄金产业链；同年收购德国凯傲集团，进入叉车行业，开启非重卡业务协同发展局面。（3）2016 年起，继续完善智能物流产业链，并开始布局新能源业务。16 年投资 苏州弗尔塞能源，在氢燃料电池客车、重卡等产品开发方面进行合作；收购比利时 Egemin 旗下的自动化部门和仓储物流自动化供应商德马泰克，形成智能物流黄金产业链战略；投资 美国发动机生产商 PSI，拥有了清洁能源领域领先技术，并正式进入北美动力系统市场；与 德国 FEV 公司签署共同开发制造一万千瓦海上动力的合作协议；与博世签署全面战略合作 框架协议，建立国际先进的燃料电池汽车技术创新链和产业链，共同合作开发生产氢燃料电 池及相关部件；18 年与固态氧化物燃料电池供应商英国锡里斯动力签署战略合作协议，同年 与全球氢燃料电池龙头企业加拿大巴拉德动力签署战略合作协议；21 年与瑞士飞速集团战略 合作，发力核心部件空压机技术。

市场占有率高，客户分布广泛。2021 年公司重卡发动机国内市场占有率 30.7%，同比 +2.8pp，主要客户包括陕汽重卡、一汽解放、中国重汽、福田汽车、江淮汽车、大运汽车、 三一重工、徐工重卡等。2021 年公司前五大客户收入占比 16.4%，最大客户占比 6.1%，客 户结构分散，对单一客户依赖程度较低。

股权结构合理。公司第一大股东为香港中央结算代理人有限公司，持有公司 22.2%的股 份，主要是 H 股股份。山东省国资委通过潍柴控股集团间接拥有潍柴动力 16.3%的股权，是 公司的实际控制人。

以重卡业务为主，经营波动向上。公司作为国内重卡产业链龙头企业，经营状况与重卡 销量相关性较大，2007 年 A 股上市以来，营业收入总体波动向上。2008-2021 年营收 CAGR 为 15%，归母净利润 CAGR 为 12.8%。2010 年受益于：（1）政府 4 万亿基建投资政策拉动 重卡需求，公司下游重卡客户陕汽、福田等以及工程机械客户龙工、临工等均实现大幅增长； （2）产品结构改善，整车与关键零部件成为核心业务，占比大幅上升至 74.9%，当年公司 实现营收 632.8 亿元，同比+78.1%，归母净利润 67.8 亿元，同比+99%，整车及关键零部 件毛利率达 26.6%，同比+5.2pp。2015 年受宏观经济影响，国内重卡市场大幅下挫，叠加 竞品投放导致公司市占率下滑，公司净利润下降明显。2016-2017 年受益于重卡行业复苏、 德马泰克减亏及费用率下滑，公司实现营收 931.8/1515.7 亿元，同比+25.6%/62.7%，归母 净利润 24.4/68.1 亿，同比+72.9%/178.9%，业绩实现大幅增长，18 年至今业绩表现稳健。

公司主营业务结构：从营收结构来看，公司收入主要来自整车及关键零部件，2021 年 占比 51%，智能物流占比 39%，两项业务合计占比 90%。从毛利结构来看，公司毛利主要 来自智能物流，2021 年毛利占比 48%，整车及关键零部件占比 43%。2010 年起，整车及 关键零部件业务上升为主要业务，2018-21 年收入占比维持在 50%+，毛利率从 18.1%逐年 下滑至 16.3%。2012 年收购凯傲后开启智能物流业务，2016 年收购德马泰克，智能物流产 业链建设逐渐完善，营收实现高速增长，14-21 年 CAGR 为 21.6%，推动公司业绩快速提升，2015 年至今智能物流业务占比均在 30%+，毛利率保持在 25%左右。从区域来看，其中 15-21 年中国大陆营收 CAGR 为 23.3%，国外为 13.4%，2021 年海外营收占比 42.1%，同比+7pp， 主要来自海外市场恢复性增长。

2 财务分析

2.1 历史营收与利润较快增长，短期经营面临一定压力

营收方面，2012-2021 年公司营业收入从 481.7 亿元提升到 2035.5 亿元，CAGR 为 17.4%，总体保持高速增长。根据中汽协数据，2021 年重卡批发销量同比减少 13.8%，在行 业整体不景气的背景下公司营收仍然实现同比 3.1%的正增长，好于行业水平。分季度来看， 营收从 21Q3-22Q1 连续三季度同比下降，主要由于国五清库后市场降温，直接影响公司的 生产和交付。我们认为 22H1 是公司阶段性低点，预计重卡市场连续下滑的现象有望在今年 下半年得到改善。

利润方面，2012-2021 年公司归母净利润从 29.9 亿元提升到 92.5 亿元，年均复合增速 为 13.4%。21 年在行业大幅下滑的情况下归母净利润仍实现 0.5%的正增长，好于行业水平。 分季度来看，公司归母净利润连续三季度同比下滑，最新 22Q1 同比下降 68.6%至 10.5 亿 元，短期经营面临一定压力。

2.2 盈利能力处于行业中上游，偿债能力较好

2012-2021 年公司毛利率维持在 20%左右，净利率大部分在 5%-7%之间，盈利能力相 对较稳定。分产品来看，智能物流业务毛利率较高，整车及关键零部件毛利率出现下滑走势， 随着公司智能物流等新业务不断发展，有望接力成为公司新的增长点，带动公司盈利能力改 善。

公司毛利率和净利率位于行业上游，盈利能力较好。2018-2021 年 ROE 受行业不景气 影响持续下滑，但是一直显著高于可比公司，2021 年 ROE（平均）为 15.2%，为四家可比 公司最高。公司总资产周转率保持稳定，位于行业中游水平。随重卡产业复苏，疫情改善， 公司主营业务和新业务实现恢复性增长，ROE 有望快速回升。

公司资产负债率处于可比公司较高水平，22Q1 资产负债率为 61.98%，长期偿债能力一 般。公司流动比率处于可比公司中游水平，近年稳定高于 1.2，22Q1 为 1.4，短期偿债能力 较好。

2.3 销售、管理、财务费用率有所下降，研发费用逐年增加

公 司 2021 年销售 / 管 理 / 财 务 费 用 率 分 别 为 5.4%/4.0%/-0.2% ， 22Q1 分 别 +0.8pp/+0.6pp/-0.2pp 至 6.2%/4.6%/-0.4%，其中财务费用主要系利息收入、汇兑收益增加 及银行手续费减少所致；公司持续开展降本增效，提升运营效率，销售费率和管理费率均维 持下降趋势。公司研发费用近年不断走高，最新 22Q1 研发费用达到 18.3 亿元，占营收比例 达到 4.4%。公司不断投入研发国六柴油机等项目，有利于公司抢占市场，提高产品竞争力。

3 行业分析：重卡行业与经济和政策关系密切

3.1 重卡行业受政策影响大

重卡又称重型卡车/重型货车，是指重量（包括载货量）大于 14 吨的货车。按照结构可 以分为半挂牵引车、重卡非完整车辆、重卡整车；按照用途可分为物流类重卡与工程类重卡， 前者主要用于物流运输，后者主要用于矿山、工程项目等。

重卡销量走势与国标实施时间点密切相关。每一轮国家排放标准的升级都会带来短期内 厂商的清库和消费者的低价抢购。例如，从国五升级到国六，重卡需要升级三元催化器（用 来净化汽车尾气的一种装置，含铂/Pt、铑/Rh、钯/Pd 三种贵金属）并加装 DPF（颗粒捕捉 器，主要作用是收集排气中的 PM/颗粒物），同等型号重卡价格增加约 2 万元，同时商家会 对库存国五车进行促销，国五车的技术、配置等比较成熟，产品类型选择余地大，一部分消 费者会选择抄底买国五车获得价格优势。2020 年 7 月 1 日城市类重卡国六排放标准实施， 叠加北京、天津等地提前实施重卡国六标准，导致部分需求提前释放，重卡销量创历史新高， 全年销售 161.7 万辆，同比+37.7%；2021 年 7 月 1 日是重卡国六实施的最后期限，上半年 国五重卡抢装明显，下半年国六重卡销量大幅下滑，21H1/H2 销量分别为 104.4/34.9 万辆， 同比分别+28.3%/-56.5%，今年前五月重卡销量 32.4 万辆，同比-63.4%，前期透支影响延 续。

3.2 重卡销量与宏观经济发展密切相关

经济增长促进重卡需求持续提升。重卡属于生产资料用车，国家的宏观调控及政策环境 对重卡尤其是工程类重卡的影响十分显著，销量与固定资产投入密切相关，通过对比发现， 重卡保有量与 GDP 不变价走势相关度高。2007 年我国经济实现高速增长，GDP 同比增速 高达 14.2%，带动重卡销量大幅上升，同比+58.6%达到 48.4 万辆；2010 年受益于政府 4 万亿投资政策拉动，重卡销量达 101.5 万辆，同比+59.7%；2011-2015 年，行业处于下行周 期，需求被透支，销量低迷；2016 年开始受益于治超新政、国五国六排放标准持续升级、 PPP 项目推进、固定资产投资加速等多方利好因素影响，多余库存逐渐出清，市场复苏态势明显，重卡销量由 2015 年 55 万辆的低点持续增长至 2020 年的 161.7 万辆的高点，CAGR 高达 24.1%；2021 年在需求透支的影响下，销量下滑至 139.3 万辆，同比-13.8%。

中央积极出台政策稳增长促投资，下半年重卡有望实现恢复式增长。年初至今，在国内 散发疫情及海外局势影响下，今年“六稳六保”工作责任和难度更加明显，近期国务院常务 会议进一步部署稳经济一揽子措施，努力推动经济回归正常轨道、确保运行在合理区间，国 资委、财政部等各大部委的配套政策已陆续出台。 （1）5 月 23 日，国务院常务会议明确要求，汽车央企发放的 900 亿元商用货车贷款要 银企联动延期半年还本付息。国资委在随后印发的《关于中央企业助力中小企业纾困解难促 进协同发展有关事项的通知》中要求，“中央汽车企业所属金融子企业要发挥引领示范作用， 对 2022 年 6 月 30 日前发放的商用货车消费贷款给予 6 个月延期还本付息政策支持。” 引 导金融机构将存款利率下降效果传导至贷款端，继续推动实际贷款利率稳中有降，有助于进 一步降低企业融资成本和激发投资意愿。

（2）5 月 31 日，国务院发布《扎实稳住经济的一揽子政策措施》，部署实施 6 个方面 33 项稳经济一揽子政策措施，其中提出要加快推进一批论证成熟的水利工程项目、加快推动 交通基础设施投资、因地制宜继续推进城市地下综合管廊建设、稳定和扩大民间投资等举措。 据不完全统计，截至 5 月底，全国重大项目当年计划投资超 12.5 万亿元；20 余省份当年计 划投资超 10 万亿元，同比增长 10.1%。 综合来看，随着国内疫情的逐步好转以及国家支持政策的落地，社会物流将进一步得到 畅通，各地复工复产和基建投资项目速度将进一步加快，叠加同期低基数效应，我们预计下 半年重卡行业有望实现恢复性增长。

3.3 物流类重卡占比较高

消费驱动物流类重卡增长。从下游来看，重卡主要应用于工程建设和物流运输两方面， 2006 年以来，物流类重卡占比持续提升，由 2006 年的 48.1%增加至 2021 年 66.5%，22M1-5 销量为 22 万辆，占比 67.8%，物流类重卡与工程类重卡结构趋于稳定。这主要是因为我国 经济发展方式的转变，第三产业所占比重逐渐增加，由 2006年的 41.9%提升至 2021年 54.5%， 逐步由投资驱动转变为消费拉动，物流运输的需求大大增加，带动了半挂牵引车等物流类重 卡的销量，中国的公路货运量在近 10 年整体维持增长，2020 年受到疫情影响有所下降，在 2021 年已呈现恢复态势，同比+14.2%达到 391.4 亿吨。随着疫情好转，未来物流运输景气 度恢复，物流类重卡需求有望持续恢复。

4 公司分析：重卡龙头地位稳固，新业务增长空间大

4.1 重卡发动机龙头寻求新的增长点

公司是重卡发动机龙头企业，具备行业领先地位。发动机是重卡整车的核心部分，价值 量约占整车价值量的 20-30%。公司是国内重卡发动机龙头，2021年共销售发动机 102万台， 同比增长 3.1%，其中卡车发动机占比 61.8%，重卡发动机销售 42.9万台，占卡车发动机 68%， 市场份额同比提升 2.8pp至 30.7%，维持稳中有进的行业地位，国六重卡发动机市占率超 20%， 排名第一。

持续加大研发投入，不断突破创新。2022 年 1 月 8 日，公司发布全球首款本体热效率 51.09%的柴油机，这是继 2020 年发布本体热效率 50.23%的商业化柴油机后，实现的又一 次重大突破，柴油机热效率两次登上世界行业巅峰，同时也为国七排放标准的实施提供了技 术准备。该技术的应用具有较大的经济效益和社会效益，据公司测算，与市场主流产品（46% 热效率柴油机）相比，51%热效率柴油机可实现油耗、二氧化碳排放分别降低 10%。2021 年 9 月，公司发布中国首台自主研发的商业化 CVT 智能拖拉机——雷沃 P7000，突破了无级变速传动、拖拉机整机系统智能控制、电液悬挂控制、重型拖拉机制造集成等多项核心技 术，各项性能指标达到国内领先、国际先进水平。公司不断加大研发投入，加速新工艺技术 及智能转型，实现了从批量生产模式向小批量多品种的定制化敏捷制造的转变，突破了一批 先进工艺技术，为打造最具品质竞争力的产品提供了坚实保障。

国六取得明显进展，积极储备国七技术。排放标准升级到国六阶段对技术研发和服务能 力均提出了更高要求，行业集中度有望不断提升。近年来公司投入大量资金进行国六各型号 柴油机的开发，全系列发动机已达到国六 B 排放标准，并提前完成非道路国四等法规产品准 备，有助于公司在整体市场结构变化阶段更快抢占市场，增强产品竞争力，继续保持行业领 先地位。同时，公司围绕客户痛点和市场需求，充分发挥公司国六发动机产品的排放、动力、 油耗、售后服务等优势，加大对国六产品的市场拓展，率先推出系列一站式解决方案，降低 客户的使用成本和维修成本，2021 年公司国六发动机销量排名第一。未来将充分发挥技术 领先和服务 络优势，在国六阶段实现市场份额的进一步提升。

产品用途不断延伸。从用途来看，公司发动机产品中重卡发动机占比持续下滑，工程机 械发动机、农用装备发动机等占比不断提升，21 年装载机、推土机、起重机销量均为行业第 一。随着三农工作由脱贫攻坚转向全面乡村振兴，生产集约化、装备高端化趋势明显，农业 装备市场迎来较好发展机遇，我国高端农业装备市场规模约 40 万台，自主装备品牌存在附 加值低等问题，尤其是大马力的农业装备多依赖进口。雷沃重工业务范围涵盖农业装备、工 程机械、智慧农场管理等，21 年公司战略重组雷沃重工，为其提供发动机、液压、大型 CVT 等“动力心”核心技术，形成智慧农业整体解决方案，推动潍柴雷沃重工引领行业向大型化、 高端化、智能化升级。21 年公司配套雷沃重工农业装备发动机 2.4 万台，同比增长 10 倍， 预计到 25 年配套量有望达到 20 万台，4 年 CAGR 近 70%，公司在农业装备行业的市场份 额有望不断提升。

产品种类不断丰富，清洁能源重卡渗透率有望持续提升。从能源类型来看，重卡发动机 主要分为柴油发动机、天然气发动机及新能源发动机。随着环保要求逐渐趋严，清洁能源重 卡需求大幅提升，2021 年我国新能源重卡销量迎来快速增长，同比+298.9%至 10448 辆， 其中以纯电动重卡为主，占比达 92.4%。22 年初，受疫情爆发影响，新能源重卡销量下滑， 随着疫情好转，5 月销量逐渐恢复，环比+63%至 1825 辆，同比+383%。21 年 2 月起，受 天然气价格下滑影响，LNG 重卡销量大幅上升；3 月后销量不断下滑，主要由于天然气价格 波动回升、环保限产等影响，天然气重卡所在的煤炭、钢铁等资源型物流运输市场低迷；随 着 22 年燃油价格不断上升，油气价格差距拉大，LNG 重卡燃料成本低于柴油重卡，叠加国 家出台环保政策，大力推广清洁能源重卡，LNG 重卡销量触底反弹，21 年公司销售 LNG 发 动机 5.6 万台，占比 5.5%。随着环保政策不断推进，预计未来新能源重卡、LNG 重卡等清 洁能源类型重卡发动机将再次迎来快速增长期，长期来看公司有望受益于清洁能源重卡渗透 率的提升。

公司发力大缸径发动机市场，产品结构有望持续改善，盈利能力有望持续提升。公司产 品结构上移，大排量大缸径发动机利润率更高，战略高端产品持续发力。大缸径发动机机 （400-10000kW）可以使用更大的进排气门，进排气能力提升，发动机功率和扭矩提升，在 同等载货情况下，车辆速度快，动力输出大，运行工况更佳。大缸径发动机应用领域广泛， 包括发电设备、5G 大型数据中心备用电源等工业动力，远洋捕捞、公务用艇及内河航运等 船舶动力，以及其他大型机械等领域。目前竞争日益激烈的物流业，特别是电商物流、冷链 运输、超市配送等领域的兴起对货物运输的时效性提出更高要求，大缸径发动机凭借快速高 效的优势可以更好的满足中高端重卡产品的配套需求，市场前景广阔。

大缸径发动机的全球市场容量约 15 万台/年，市场规模约 300 亿美元，该市场目前由海 外企业垄断，如卡特彼勒、康明斯、利勃海尔、MTU 等。公司 2009 年收购法国博杜安，开 始布局大缸径高端高速发动机，2021 年销售 5198 辆，15-21 年 CAGR 达 48%，21 年大缸 径发动机实现收入 14.1 亿元，同比+49.3%；22Q1 延续高速增长态势，国内外市场双双发 力，销量同比+42%，公司预计于 2025 年达成 2 万台的销量目标。大缸径发动机的售价与利 润更高，平均毛利率约 30-40%，高于普通发动机 10-20pct，随着大缸径发动机占比提升， 公司盈利能力将不断增强。

拓展客户配套纵深度，扩大市场份额。潍柴目前已经进入国内主流重卡主机厂的供应链， 前五的配套份额更集中。（1）2006 年进入中国一汽产业链，配套产品不断丰富，19 年进入 一汽解放青岛 LNG 供应链，未来将带动公司 LNG 发动机销量不断提升。（2）2020 年中国 重汽与公司签订合作协议，结束了 14 年不装载潍柴机的历史，2021 年配套中国重汽发动机 6.9 万台，同比+73.6%，近年来配套产品从 8L、10L 逐步拓展至 12L、13L 大排量发动机和 气体机等系列，未来潍柴配套中国重汽的比例有望进一步增加。（3）陕重汽是潍柴动力的控 股子公司，也是潍柴打造的黄金重卡产业链上的关键一环，潍柴配套率超过 90%。陕重汽的 重卡市占率维持 10-15%基本稳定，是公司发动机销量的后盾。（4）福田 2001 年刚进入重 卡行业选择的是潍柴发动机，2008 年福田与康明斯开始合作生产发动机，福田欧曼开始转 向福康，潍柴更多的装载在自卸车、搅拌车这类专用车上，2017 年后，由于市场需求，欧 曼又重新转向潍柴发动机。（5）东风重卡配套发动机多元，包括康明斯、玉柴、潍柴等。其 中东风康明斯是合作生产，内部配套，玉柴和潍柴是外购。（6）海外市场开拓加速。15-21 年海外营收 CAGR 为 13.4%，2021 年海外营收占比 42.1%，同比+7pp，主要来自海外市场 恢复性增长，预计今年海外市场也会取得较快增速，有利于公司摆脱国内重卡周期影响。 重卡市场集中度高，头部效应明显，随着排放要求的升级对技术要求越来越高，实力强 的头部重卡公司未来优势将越发凸显，市占率有望继续提升，凭借优质的产品及客户渠道， 未来潍柴发动机的市场份额有望持续提升。

控股子公司陕重汽是国内重卡整车领先企业。重卡行业是重资产行业，高集中度可以形 成规模效应以降低成本，从而支撑高昂的研发费用和生产制造费用。国内重卡行业发展成熟， 市场集中度高，格局稳定，CR5 占比保持在 80%以上，2021 年占比 85.7%，同比+1.7pp， 分别是一汽解放、中国重汽、东风汽车、陕重汽、福田汽车，市占率分别为 24.8%、20.5%、 19%、13.8%、7.6%，其中一汽解放稳居龙头，在 2017 年市占率首次超过 20%后，目前是 唯一一家市占率超过 20%的企业。公司控股子公司陕重汽为全国第四大重卡整车厂商，2021 年共销售重卡 15 万辆，维持行业第 4 位，未来有望保持稳定。

4.2 高端液压具备国产替代机会

液压广泛应用于装备制造业。液压系统是工业强基领域的核心基础产品，作用是通过改 变压强来增大作用力，一个完整的液压系统包括动力元件（油泵）、执行元件（马达）、控制 元件（阀）、辅助元件（各类附件）和液压油。因为原动机的输出特性往往不能和执行机构 的要求（力、速度、位移等）完全匹配，因此就需要某种传动装置，将原动机的输出量进行 适当变换，使其满足工作机构的要求，液压系统就是用液压原理来实现这种变换功能的装置。 液压技术广泛应用于装备制造业，包括工程机械、采矿业、农业、林业、市政公用设备等， 尤其是工程机械领域，占到了液压系统应用领域中的 40.5%。根据国际流体动力统计委员会 （ISC）和中国液压气动密封件工业 统计，2020 年全球液压市场规模超 2500 亿元，其 中国内规模占比超 30%，是全球第二大液压市场。

收购林德液压掌握液压核心技术。德国林德液压是一家全球化的模块化液压系统供应商， 是全球高压液压技术的领先者，产品包括液压泵、液压阀、电子控制系统、外围设备、回转 系统、电动马达等。林德液压原是凯傲全资子公司林德物料搬运公司的一个部门，2012 年 被潍柴收购，打破了西方对我国高端液压技术的垄断，2014 年在山东潍坊设立了林德液压 （中国）公司，是林德液压有限公司在中国乃至东南亚、南亚的研发、生产、制造和销售基 地。

高端液压国产替代空间大。全球高端液压市场基本被国外厂商占据，如美国派克汉尼汾、 德国博世力士乐、美国伊顿、日本川崎重工等，液压一直以来是我国卡脖子产品。近年来， 国家不断重视核心技术攻关，明确提出到 2025 年 70%的高端装备零部件要完成自主生产， 国产替代空间大。潍柴通过林德液压布局高端液压产品，林德液压（中国）自 2015 年投产 以来，营业收入保持快速增长，2021 年高端液压实现国内收入 5.6 亿元，同比+11.8%，15-21 年 CAGR 为 74.3%。从服务的客户来看，林德液压原来的客户大部分是高端客户，如卡特 彼勒、沃尔沃、JCB、克拉斯、利勃海尔、阿特拉斯、约翰迪尔，进入中国后，开拓了部分 中端客户，如山推、徐工、中联、三一等，客户范围不断拓展。

与潍柴发动机形成较好的协同效应。林德液压主要配套的是装载机、叉车、推土机等工 程机械和农业机械，同时还广泛应用于路面机械、林业机械、海工机械等，但主要是一些小 型机械，在装载机、挖掘机、工程机械等领域与潍柴发动机拥有较好的协同效应，未来配套 有望持续增长。公司充分发挥发动机、液压、电控、变速箱等资源优势，成功打造挖掘机、 压路机、装载机等工程机械液压动力总成以及玉米机、小麦机等农业装备液压动力总成，显 著提升燃油经济性和操控舒适性，助力整车整机产品大幅提升市场竞争力。目前公司液压动 力系统已完成全系列产品布局，经过批量化市场验证，相对于竞品效率提高 10%、油耗降低 15-21%、噪声降低 2 分贝以上。未来将充分发挥液压动力总成优势，通过明显的差异化竞 争，进一步加大产品协同，持续开拓市场，随着定增项目投产，未来公司液压动力总成新增 产能有望达 10 万套/年。

4.3 智能物流业务快速发展

物流业发展促进叉车需求增长。叉车是一种工业搬运车辆，在物流系统中扮演着非常重 要的角色，是物料搬运设备中的主力军，广泛应用于车站、港口、机场、工厂、仓库等国民 经济中的各个部门，物流业的快速发展对叉车销量有明显的促进作用。近十年来我国物流行 业保持稳定发展，2021 年物流总额 335.2 万亿元，同比+11.7%，叉车销量总体保持上升趋 势，2021 年销量 109.9 万台，同比+37.4%；在汽车行业受疫情影响整体不景气的情况下， 22 年 1-4 月叉车销量 37.1 万台，同比+3.9%。随着物流行业持续稳定发展，叉车需求上升， 公司将持续受益。

智能物流行业快速发展。智能物流系统由自动化仓库系统、自动化搬运与输送系统、自 动化分拣与拣选系统、电气控制和信息管理系统等部分组成。与传统物流相比，智能物流在 生产与配送的效率和准确性、实现企业信息一体化、提高空间利用率从而降低土地成本 （40%-70%）、减少人工需求从而降低人工成本（2/3 以上）、提高物流管理水平等方面具备 明显优势。我国智能物流产业起步较晚，距发达国家还有一定差距，2018 年以来，我国积 极出台政策鼓励智能物流行业发展，随着工业机器人、激光扫描器、无线射频设备、生产控 制软件等智能化软硬件设备加速应用，以及物联 、工业互联 、人工智能等技术的发展， 智能物流渗透率不断提升，尤其在烟草、冷链、汽车、医药、机械制造等行业应用更为广泛， 14-18 年我国自动化立体仓库保有量 CAGR 超 20%，根据智研咨询预测，到 2025 年我国智 能物流行业规模有望达万亿元，5 年 CAGR 为 10.9%，前景广阔。

公司已构建完整的智能物流体系。德国凯傲集团是全球领先的内部物流领域供应商，主 要业务包括工业叉车、仓储技术及相关服务和供应链解决方案。2012 年公司以 4.67 亿欧元 获得凯傲 25%的股权，正式切入叉车和仓储技术服务领域，随后陆续增持股票，目前持有 45.2%的股份，是第一大股东，2014 年实现并表。收购完成后，凯傲经营状态持续向好， 2013-2021 年营业收入 CAGR 为 10.9%，归母净利润 CAGR 为 19.3%，2021 年实现营收 102.9 亿欧元，同比+23.4%，占公司比重 39%，归母净利润 5.7 亿欧元，同比+164%，占 公司比重 35%。

2016 年公司支持凯傲重组德马泰克，自动化和仓储物流供应商德马泰克是一家全球性 工程公司，设计、构建并生命周期支持物流解决方案，可优化工厂、仓库或配送中心从接收 到运输流程所有的材料和信息流，产品包括自动导引车辆、托盘式堆垛机、自动存储检索系 统、分拣机和输送机等存储分拣设备及领先的整合软件平台和自动化技术。根据 Interact analysis 统计，2020 年德马泰克是全球仓库自动化市场收入最大的供应商，21 年的市场份 额为 9.6%。至此，凯傲集团和德马泰克协同发展，形成了叉车+仓储物流解决方案的一体化 智能物流体系。为更好地挖掘中国市场的巨大潜力，21 年底凯傲集团在山东济南落成平衡重 式叉车新工厂，并开始建设仓储技术设备新工厂。德马泰克新工厂预计将于 23Q1 投产，将 生产多层穿梭车系统货架、自动导引车系统的部件以及传送带和输送系统等产品，该工厂为 德马泰克在中国的第二个工厂，将使亚洲市场能更快、更全面地获得广泛的自动化产品组合。

4.4 积极布局氢能产业

氢能是清洁能源的终极解决方案，政策鼓励发展。氢燃料电池是一种将氢气和氧气（空 气）的化学能直接转换为电能的发电装置，本质上是一种电化学反应，具有能量转化效率高、 环境友好、能量密度高等特点，被称为清洁能源的终极形态。根据国际氢能委员会预计，到 2050 年，氢能将承担全球 18%的能源终端需求，创造超过 2.5 万亿美元的市场价值，氢燃 料电池汽车将占据全球车辆的 20%-25%，届时将成为与汽油、柴油并列的终端能源体系消 费主体。我国积极鼓励出台政策鼓励氢能产业发展，从产业规划、发展路线和补贴扶持全方 位支持燃料电池产业发展。近期，国家发改委发布了《氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）》，预计到 2025 年，燃料电池车辆保有量约 5 万辆，可再生能源制氢量达到 10-20 万吨。

氢燃料电池重卡应用有望加速。当前氢燃料电池市场以大中客和中卡为主，主要由于中 小功率燃料电池系统可以与此类车辆所需的马力适配，同时可以获取较大的补贴优惠，另外 大中客主要的应用为城市公交，受政策的支持力度大，且路线和运行场景相对固定，因此发 展也更为快速。未来在技术发展和补贴驱动下，燃料电池功率增大，氢燃料电池重卡应用将 加速，同时由于氢燃料电池在能量密度、补能时间、续航等方面优于纯电动汽车，因而在重 卡的新能源转型中，氢燃料电池重卡有望成为比纯电重卡更好的选择。

公司已掌握氢燃料电池全产业链布局，未来有望取得先发优势。公司 2016 年起开始布 局氢能产业，16 年投资苏州弗尔塞能源，在氢燃料电池客车、重卡等产品开发方面进行合作； 与博世签署全面战略合作框架协议，内容包括建立国际先进的燃料电池汽车技术创新链和产 业链，共同合作开发生产氢燃料电池及相关部件等；18 年与固态氧化物燃料电池供应商英国 锡里斯动力签署战略合作协议，与全球氢燃料电池龙头企业加拿大巴拉德动力签署战略合作 协议；20 年正式建成 2 万套级产能的燃料电池发动机和电堆生产线；21 年与瑞士飞速集团 战略合作，发力核心部件空压机。目前公司已实现氢燃料电池全产业链布局（双极板、电堆、 空压机、电机、电控等），覆盖 50kW-200kW 产品，应用配套订单也稳步增长，将依托全国 唯一的国家燃料电池技术创新中心，实现核心技术自主可控和应用全领域场景覆盖。

在“碳达峰、碳中和”的战略背景下，我们认为，新能源重卡、新能源叉车等将加速替 代传统燃油类型。当前氢能行业尚处于萌芽期，根据《中国氢能产业发展 告 2020》，到 2025/2035/2050 年，氢燃料电池系统单位成本将从 10000 元/kw 下降至 3500/1000/500 元 /kw，重卡系统功率在 2025/2050 年提升至 150/300kw，百公里氢耗下降至 8/6.5kg，大幅降 低整车运营成本，氢燃料电池渗透率有望逐步提升。公司前瞻把握战略发展机遇，积极推进 新能源战略落地，有望在未来取得先发优势。

5 盈利预测

关键假设：

假设 1：22H1 重卡行业受市场降温及疫情影响持续低迷，随着稳经济一揽子政策出台 及消费信心恢复，基建、物流等需求提升，预计 22H2 重卡行业在同期低基数背景下将迎来 恢复性增长，预计重卡行业销量 80-100 万辆， 22/23/24 年公司发动机销量 67/80/96 万台， 同比-34%/+19%/+20%；

假设 2：大缸径发动机占比提升，高端液压国产替代进程加速，带动 ASP 及盈利能力持 续提升，预计 22/23/24 年整车级关键零部件毛利率为 15%/16%/17%；公司在重卡以外非道 路市场持续发力，预计 22/23/24 年非道路发动机销量分别为 24/30/38 万台，占比分别提升 至 36%/38%/40%；

假设 3：物流业及工业互联 的快速发展促进公司智能物流业务增长，随着国内新产能 落地，凯傲+德马泰克形成的叉车+仓储物流解决方案的一体化智能物流体系市场将进一步开 拓，预计 22/23/24 年公司智能物流业务同比+10%/+20%/+25%。