全球汽车后市场冷凝器制造商，邦德股份：技术与客户沉淀助力发展

（ 告出品方/分析师：安信证券 诸海滨）

1. 邦德股份：热交换器供应商，2021年冷凝器销量超 160 万台

1.1. 发展概况：18 年发展史，是目前全球汽车冷凝器最大的制造企业之一

威海邦德散热系统股份有限公司（简称“邦德股份”证券代码：838171）成立于2004年上海松江高科技园区。

2008年公司投资威海，成立威海友邦汽车零部件制造有限公司，于2016年更名为威海邦德散热系统股份有限公司。

公司致力于微通道热交换器研发、生产、销售。拥有先进的数字化生产线及信息化管理工具，是目前全球汽车冷凝器最大的制造企业之一。

截至2022年3月16日，吴国良直接持有公司85,778,900 股股份，占总股本的比例为86.93%；同时，吴国良持有公司法人股东威海尚威商务咨询有限公司 73.44%的股权，并担任执行董事，通过尚威咨询间接控制发行人 2.56%的股份；吴国良持有公司法人股东威海兴尚商务咨询有限公司 52.03%的股权，并担任执行董事，通过兴尚咨询间接控制发行人 0.63%的股份。

吴国良通过直接及间接方式合计控制邦德股份 90.12%的股份，为公司控股股东、实际控制 人。

1.2. 业务一览：汽车冷凝器收入占比超 90%，2021 年其毛利率达 28%

公司是一家专注于热交换器相关产品研发、生产及销售的高新技术企业，主要产品包括平行 流式冷凝器、平行流式油冷器等系列，均属于汽车车头位置的前端冷却系统模块，涵盖两千 余类产品型号，广泛应用于汽车冷却系统等热交换领域。

平行流式冷凝器

公司拥有 2,000 多个型号的平行流式冷凝器，基本覆盖全球主要畅销车型，是公司目前的主 要产品，该产品系列均通过气密性能检测，具备较好的密闭性和耐压性能。

汽车冷凝器是汽车空调系统的核心组件之一，凡是配备空调系统的车辆（包括新能源汽车）均需要冷凝器，汽车冷凝器的结构设计需求特征明显。

基于冷凝器的物理工作原理，冷凝器是一种通过结构设计调整其热交换性能的产品。公司生产的平行流式冷凝器采用铝及铝合金为主材，微通道扁管通过表面喷锌工艺显著增加产品抗腐蚀性及使用寿命。

公司不断通过减薄扁管厚度、增加扁管内肋片、改变翅片形状及开口角度等结构设计优化和产品工艺改良，有效增加翅片散热面积、减少风阻，实现冷凝器内制冷剂温度及流量的均匀分配，大幅提高了气侧和液侧的热交换效率。

平行流式油冷器

公司生产的平行式油冷器属于板翅式的风冷式油冷器，采用空气作为介质和油进行热交换， 具有不局限使用环境且环保的特点。

油冷器是一种加速机油散热使其保持较低温度的装置，通常安装在发动机散热器的下水室内或变速箱壳外侧，以减少其热负荷、提高运转性能；根据热交换的介质不同主要分为风冷式油冷器和水冷式油冷器，其中，风冷式油冷器根据结构和工作原理的不同又分为板翅式和管片式。

公司生产的油冷器主要由铝合金构成，主体材料经过焊接或装配后，通过具备导热性能的机油在其内部循环，与周围的冷空气进行高效热量交换，进而达到稳定变速箱温度、维持其正常运转的目的。受公司产品开发容量及生产产能限制，该产品尚未实施大规模生产。

其他零部件产品（集流管及其组件）

公司对外销售的其他零部件产品以集流管及其组件为代表。集流管是一种制冷系统的通用组 件，公司生产的集流管及其组件既能作为主要产品冷凝器、油冷器等的一部分，也能够单独 对外销售。

公司对外直接销售的集流管及集流管组件主要用于家用空调制冷领域，其工作原理系：

空调中的氟经过压缩机压缩后产生高温高压的液化气体，通过冷凝器散热冷凝后变为低温高压的液体，最终进入集流管集流，从而达到进一步提高热交换效率及降低管阻压力的效果。公司具备较高精度的集流管开槽工艺，控制误差在 0.05mm 以内，能够准确匹配与其相接的扁管装置，满足客户的装配需求。

冷凝器近年来收入占比超过 90%，2019 年后零部件及其他收入大幅减少。

2019 年以来，零部件及其他收入大幅减少，一方面系原下游主要客户三星电子调整产品结构导致订单减少，另一方面公司综合考虑冷凝器下游订单需求上涨、集流管组件毛利率相对较低、总产能有限等因素主动减少该类产品产量所致。

2018 年-2021 年期间，公司冷凝器产品毛利率分别为 35.1%、40.56%、36.39%、27.77%，其中 2021 年下降较多，主要因为受到当期美元兑人民币汇率波动、对美国产品出口加征关税、产品成本变化等因素影响。

2019 年-2021 年期间，公司冷凝器产品的产销率分别为 97.59%、88.65%和 97.78%，其中 2020 年度，受新冠疫情影响，境外出口业务出现海运集装箱紧张、物流周期延长的情形， 公司产品交货时间延长，产销率有所降低；油冷器产品的产销率分别为 90.80%、89.40%和 103.51%。

2019 年-2021 年期间，公司冷凝器产品单价分别为 163.12 元/台、148.64 元/台、134.55 元/台，油冷器产品单价分别为 110.05 元/台、98.4 元/台、92.05 元/台，公司主要产品的销售单价逐年下降主要系受中美贸易关税调整、汇率波动等宏观经济因素及内部生产工艺改进和结构优化带来成本下降等综合影响，同时公司针对前述情况采取了主动降价措施所致。

1.3. 商业模式：冷凝器多以直销、ODM 模式销售，外销为占比接近 90%

公司主要采购的原材料包括铝箔、铝杆、铝管、铝型材等。公司采取“以销定产”为主、策略性备货为辅的生产模式。

近年来，公司建立了以 ERP 系统为中轴，贯穿采购、生产、销售、财务核算等全流程、各 支线的“信息驱动精益制造”经营管理体系，以产品工艺流程节点和产品物料清单为核心基础单元，对销售订单 价、采购申请提起、生产指令分配、生产进程控制、客户账期管理等环节进行高效管理，以匹配公司“多型号、小批量、定制化”的产品生产特点，进而实现公司对生产计划准确度、利润控制有效性、产品质量稳定性和生产交期及时性的精准把控。

公司产品销售均采用直销模式，并以出口为主、内销为辅，海外销售区域主要集中在北美洲 （美国、加拿大等）和欧洲地区。

2019 年至 2021 年期间，公司主营业务中外销收入占总营 收比例分别为 90.53%、94.09%、87.30%、87.26%。

值得注意的是，公司内外销区域结构变化较大，基于中美贸易摩擦大背景下，公司主动降低 美国市场销售占比，近 4 年间北美市场收入占总营收比例从 2019 年最高的 76.42%下降至 2021 年的 59.16%，而欧洲市场、亚洲市场从 2019 年最低的 11.84%、5.38%分别提高至 2021 年的 19.58%、7.82%。

2021 年公司出口毛利率为 27.67%，内销毛利率为 31.55%，总体来看，境内销售毛利率与境外销售毛利率存在一定差异，但差异不大，主要和产品型号、结算币种、境外加征关税贸易政策等因素有关。

公司主攻汽车售后市场，下游客户类型主要包括汽车配件分销商、零售店、大型连锁店、终 端品牌商等；根据下游客户的需求特征，采用以 ODM 为主、OBM 和 OEM 为辅的多层次客 户合作模式。

在 ODM 模式下，公司充分发挥技术研发优势，自主优化产品设计，形成核心竞争优势，同时，每个月会推出新型产品供客户选择，增强客户粘性。

公司的集流管及其组件类产品主要采用 OEM 合作模式进行销售，面向格力电器、三星等国内外知名家用电器品牌商。而公司的自有品牌产品销售还处于推广阶段，主要销往国内汽车零配件集散市场。

1.4. 财务指标：2021 年营收实现 2.31 亿元（+49.05%）

规模端来看，2018 年-2021 年期间，公司营收分别为 1.80 亿元（+9.13%）、2.05 亿元 （+13.67%）、1.55 亿元（-24.20%）、2.31 亿元（+49.05%），归母净利润分别为 3121.73 万元（-7.14%）、4747.30 万元（+52.07%）、4128.90 万元（-13.03%）、3640.52 万元（-11.83%）。

营收规模 2020 年有所下降，2021 年相比于 2020 年同比增长 49%，涨幅较大；2019-2021 年期间归母净利润呈现下滑趋势。

盈利能力来看，2018-2021年期间，毛利率和净利率均呈现先升后降的趋势。

公司毛利率 2019 年达到最高的 42.04%，净利率 2020 年达到最高的 26.62%。2021 年公司毛利率和净利率分别降至 31.05%和 15.75%。

从三费费用率来看，公司管理费用率和研发费用率近年来波动较小，均维持在 5%左右，而 销售费用率自 2019 年的 3.34%降至 2021 年的 1.09%，下降较多。

1.5. 募投项目：拟新增 140 万台/年的热交换器产品产能，在手订单超 92 万台

本次公开发行股票所募集的资金扣除发行费用后，将依据轻重缓急拟投资于热交换器数字化 生产项目（一期）和研发中心建设项目。

热交换器数字化生产项目（一期）拟新增 140 万台/年的热交换器产品产能，其中新增公司现有主要产品冷凝器产能 118 万台/年、油冷器产能 22 万台/年。近年来，公司各类热交换器 产品销售数量逐年稳步增长，生产规模不断扩大。

2019-2021 年，公司产能利用率分别为 101.54%、72.57%和 97.29%，除 2020 年受疫情影响外整体产能利用率较为饱和。截至 2021 年 12 月 31 日，根据 ERP 系统内的生产任务单记录，公司目前已排产、尚未生产的产品数量（含冷凝器和油冷器）共计 90.00 万台，还有 2.31 万台产品需求尚未排产，尚未生产的在手订单数量合计已达到 92.31 万台，占公司现有全年产能的 50%以上。

2. 当下看点：前沿客户信息+累积精进工艺，推动企业跨步成长

2.1. 客户关系：大型汽车零部件分销商，可优先获知行业新产品新技术前沿信息

公司的主要客户基本为大型汽车零部件分销商，采购需求稳定、销售渠道健全、资金实力较 强，与主要客户之间已建立了长期良好的合作关系。

公司生产的平行流式冷凝器和平行流式油冷器分别应用于汽车领域的空调系统和变速箱换热系统，通过直接客户美国 Keystone 公司（美国 LKQ 公司旗下子公司）、荷兰 NRF 公司、美国 PRP 公司、美国 OSC 公司等全球汽车大型零部件分销商出口至北美、欧洲、韩国、澳洲、南亚及全球各地，最终应用于 DS、GMC、Jeep、Mini、Ram、Smart、宝马、奥迪、特斯拉、现代等主要畅销车型；公司所生产的以集流管为代表的热交换器零部件主要销往格力电器、三星集团等国内外知名厂商。

公司通过与行业内知名汽车零部件分销商的密切合作，积累了大量丰富的研发、管理和生产经验，有利于公司未来业务的持续发展。

通过持续稳定地为优质客户提供服务，公司可以优先获知行业新产品、新技术标准等前沿信息，优化提升技术优势，保持在汽车热交换器领域的技术先进性。

2020 年和 2021 年，荷兰 NRF 公司和美国 LKQ 公司为前两大客户，两者合计销售收入占比 接近 30%。近两年公司前五名客户合计收入占比均处于 50%左右，客户集中度较为适中。

2.2. 技术研发：自主研发取得实用新型专利 40 项，在研项目旨在提效保质降本

在专利技术方面，截至 2022 年 2 月 28 日，公司通过自主研发取得实用新型专利 40 项，专 利涉及扁管、翅片、边板等热交换器核心部件的结构及其生产工艺。

其中“一种金属扁管无屑切割拉断装臵及其使用方法”等正在申请发明专利，通过微结构调整提升产品换热效率和稳定性，同时新结构的变化也推动了相关关键部件的加工工艺变化，减少冗余工步、提升生产效率。

公司高度重视研发创新，建立了完善的内部研发体系，并与哈尔滨工业大学（威海）建设技 术合作。

公司凭借不断提升的设计创新能力，先后被授予 2018 年威海市“专精特新”中小企业、“国家高新技术企业”、“山东省省级企业技术中心”、“威海市工程实验室（工程研究中心）”、“威海市市级工程技术研究中心”、“威海市先进民营企业”、“经济发展突出贡献企业”、“自主创新先进单位”等十余项荣誉资质。

2018-2021 年期间，公司累计研发投入达 4223.49 万元，每年的研发费用约为 1000 万左右，费用率稳定在 5%上下。

募投中，“研发中心建设项目”旨在为公司提供新增研发场地、研发设备，加强公司产品开发和工艺优化能力，对产能增长带来的新增研发需求进行配套支撑。

目前公司 4 项在研项目分别是边板端部结构优化改善项目、过冷式储液器结构优化项目、平型冲压边板连续冲压成型项目和集流管自动数控冲孔项目，其中前三项已取得阶段性成果。

原材料价格上涨的风险

公司主要原材料为铝杆、铝箔、铝型材及铝管等铝制材料，主要原材料的定价方式为长江有 色金属 公示的A00铝价加上合理的加工费用。

根据国家统计局数据统计，2019年初至2021 年 10 月初，A00 铝日均价呈现波动上升趋势，2021 年 10 月至 2021 年底铝价有所回落，2022 年初至今，铝价再度波动上涨，但暂未突破过去三年最高点位，至 2022 年 3 月 20 日，国内铝锭市场价均价已达 21986.9 元/吨。

当 A00 铝价在高位时，公司采购的铝杆、铝箔及铝型材等主要原材料采购价格随之上涨，将导致公司生产成本增加；当 A00 铝价呈下降趋势，公司生产成本将反之降低。故铝原材料的波动性是影响公司盈利能力的主要因素之一。

全球海运紧张带来的经营风险

2020 年初新冠疫情全球海运物流受阻，自 2020 年下半年开始，“一箱难求”、运价“创新高” 已成为行业常态。

根据上海航运交易所数据显示，反映即期市场价格的 SCFI 指数，于 2020 年 11 月首次站上 2,000 点，2021 年 4 月底突破了 3,000 点关口，到 7 月中旬已冲破 4,000 点，远超 1,000 点的历史平均水平。

2021 年四季度以来，全球主要海运航线费率出现阶段性下降，表现出海运运力的阶段性缓解，但运力指数相较往年仍处于高位。在公司以 FOB 为主的结算模式下，境外海运物流费用由客户承担。

由于客户无法获取充足和及时的集装箱舱位来运输货物，境外物流运输的整体速度变慢，故由此导致公司的交货时间延长、销售实现存在不确定性，同时也会导致库存周转周期延长，公司运营成本增加。

可见，全球疫情下的海运紧张也是制约公司未来盈利能力的要素之一。

存货跌价的风险

2019 年年末至 2021 年年末，公司的存货账面价值分别为 3,360.15 万元、4,305.53 万元及 6,058.28 万元，占流动资产的比例分别为 29.48%、29.75%及 45.09%。

公司的存货余额金额相对较大，国际贸易形势恶化、新冠疫情加剧等因素可能导致订单无法按约履行等情况，从而制造存货跌价的可能性，进而影响公司盈利水平。

3. 行业角度：创新能力存在加强潜力，汽车后市场为未来主要战地

3.1. 概念剖析：汽车热交换器是热管理系统的关键部件，可将热量在流体间传递

汽车热管理系统在汽车中主要用于对发动机、燃料、机油、润滑油等装臵的冷却和对发动机 舱及驾驶室的温度控制，系统由多个部件和传热流体组成，部件包括换热器、节温器、传感 器、风扇、冷却液泵、压缩机、执行器、冷却水套和各种管道；传热流体包括空气、废气、 冷却液、机油、润滑油等。

汽车热交换器（换热器）是一种将热量从热流体传递到冷流体的设备，在汽车的各运行系统 中广泛运用。

作为热管理系统的关键部件之一，热交换器在每辆汽车上属于必需品，具体来看，绝大部分轿车和客车都会安装空调装置；满足欧Ⅱ排放法规的增压柴油机或采用自动变速箱的汽车都装有一件机油冷却器；重型载重车、大型客车、部分中轻型客车和载重车中，为了排放达标都要安装中冷器。

汽车上使用的热交换器品种较多，有空调冷凝器、机油冷却器、散热器（俗称水箱）、中冷 器、蒸发器、暖风散热器、尾气再循环系统冷却器、液压油冷却器等，在汽车上分别属于空 调系统、发动机、变速箱、车身和液压系统。

由于热交换器品种多样，故我们聚焦于冷凝器和油冷器这两类邦德股份的主要产品来探讨。

冷凝器的分类

冷凝器集成于整车的前端模块，它属于空调系统组成的一部分，冷凝器通过把制冷剂的能量 传递给周边环境，使高温、高压的制冷剂蒸汽变为高温、高压的制冷剂液体。

冷凝器可分为管片式、管带式和平行流式，三类结构的冷凝器相较而言，平行流式冷凝器从传导系数、体积、重量、空气侧阻力、制冷器侧阻力等方面均占据了很大优势，是目前市场上主流的冷凝器结构。

油冷器的分类

3.2. 产业格局：我国换热器行业起步晚、创新能力弱，2020 年规模达 1318 亿元

全球汽车热交换器市场主要以日本电装（Denso）、德国马勒（MAHLE）、法国法雷奥（Valeo）、韩国翰昂（Hanon）、德国贝洱（Behr）、日本康奈克（CalsonicKansei）、美国德尔福（Delphi）等自有品牌公司为主，其产品主要以散热器和乘用车空调为主，占据汽车热交换器市场的绝大部分份额。

根据 EVSales 的数据，电装、翰昂、马勒、法雷奥四大巨头在 2019 年的全球 汽车热交换器市场份额超过 70%。

热交换器的应用较为广泛，是许多工业产品的关键部件。

根据华经情 的数据，2015 至 2019 年，全球热交换器市场规模逐步增长，由 590 亿美元增长至 648 亿美元，4 年 CAGR 达 2.37%。2020 年全球热交换器市场规模约为 664 亿美元，同比增长 2.47%，预计到 2023 年将超过 700 亿美元。

中国换热器行业起步较晚。

20 世纪 60 年代，国内国产第一台管壳式换热器、第一台板式换热器、第一台螺旋板式换热器才出现。20 世纪 80 年代后，我国出现了自主开发传热技术的新趋势，大量的强化传热元件被推向市场，国内传热技术高潮时期的代表产品有折流杆换热器、新结构高效换热器、高效重沸器、高效冷凝器、双壳程换热器、板壳式换热器、表面蒸发式空冷器等一批优良的高效换热器。

21 世纪后，大量强化传热技术得以应用，换热器行业在技术水平上迎来大的飞跃；同时，中国汽车市场发展、人均汽车保有量的增加将进一步带动换热器等汽车零部件的售后市场规模增速。

目前，我国汽车热交换器行业市场集中度较低，企业数量众多，但规模较小，行业内具有规 模优势的企业相对较少，只有少数企业具备产品设计、模具设计与制造、材料开发与制备、 产品与新车上市同步化等多个环节的整体能力。

相较于外资热交换器企业，国内企业的技术多为引入国外核心技术进行国产化改造，在技术创新方面还不能完全独立。 2015 年至 2020 年，我国热交换器行业的销售收入稳定增长，由 2015 年的 771 亿元提升至 2020 年的 1318 亿元，5 年 CAGR 达 11.32%。

中国换热器产业主要集中于石油化工、电力冶金、船舶、机械工业、集中供暖等领域。

根据前瞻研究院的数据显示，石油化工行业是换热器最主要的应用领域，约占换热器 30%的市场份额;电力冶金行业所需的换热器约占换热器市场 17%的份额;船舶行业约占换热器行业 9% 的市场份额;机械行业在汽车、工程机械、农业机械中大量需求机油冷却器、中冷器等换热器，约占换热器行业 8%的市场份额。

3.3. 下游发展：我国汽车产销量保持世界第一，中美后市场规模均稳中有增

汽车工业市场包括汽车前市场和汽车后市场。汽车前市场是为汽车制造企业整车装配供应汽 车零部件及配件的市场；而汽车后市场是指汽车销售以后，围绕汽车售后使用环节中各种后 继需要和服务而产生的一系列交易活动的总称。

前市场 2010 年以来，得益于全球经济复苏以及世界各国鼓励汽车消费政策的相继出台，全球汽车产量企稳回升。

2010 年至 2017 年期间，全球汽车产量由 7,758 万辆增长至 9,730 万辆，年均复合增长率为 3.29%。

短期来看，全球汽车行业发展趋势有所放缓，长期来看全球经济长期增长的共识已经基本确立，未来全球汽车行业仍将保持稳定发展态势。

从全球汽车产量区域来看，全球汽车制造业格局逐步向多极化发展，汽车生产中心已逐步从 北美、西欧、日本等发达国家转移到以中国、巴西、印度为代表的发展中国家，以中国为代 表的亚太地区已成为全球最重要的汽车生产区域。

根据 OICA 数据显示，2020 年美国、德国、法国、日本四大汽车强国的市场份额为 28.28%，中国、印度、巴西等新兴市场国家汽车产量占全球汽车产量的比重已超过 39%，其中中国汽车产量占全球汽车产量总量的 32.50%，系全球第一大汽车生产基地。

从全球汽车销量区域来看，欧洲、北美和亚太地区既是汽车市场的主要生产区域，也是汽车 市场的主要消费区域。

其中，欧洲、北美等发达国家的汽车行业发展较早，汽车市场十分成熟；随着多数发展中国家的居民收入水平稳步提升，发展中国家汽车消费需求持续增长，市场规模不断扩大，汽车产业稳步发展。

后市场

汽车后市场的终端客户是已拥有汽车的消费者，其市场容量与汽车保有量密切相关。

从全球汽车后市场规模来看，美国、欧洲等主要发达国家的汽车后市场已经非常成熟，发展较为稳定；相较而言，中国的汽车后市场具有起步晚、增速高、车龄平均偏小的特点。

根据麦肯锡数据显示，2017 年北美、欧洲、亚洲汽车后市场规模分别为 2,720 亿欧元、2,420 亿欧元、1,820 亿欧元，未来新兴市场的成长率将会超过成熟市场，预计 2017-2030 年北美、欧洲、亚洲汽车市场的复合增长率为 1.8%、1.3%、6.84%，2030 年亚洲汽车后市场规模将会达到 4,300 亿欧元（33,345.21 亿人民币）。

根据世界银行于 2019 年 8 月公布的 2019 年全球 20 个主要国家千人汽车拥有量数据，美国 千人汽车保有量为 837 辆，是全球千人汽车保有量最高的国家。

根据交通部数据显示，美国汽车总保有量从 2010 年的 2.42 亿辆上升至 2020 年的 2.68 亿辆。全球汽车市场中，美国的汽车市场发展历史较长，汽车售后维修市场较为发达。

根据美国汽车售后配件供应商 Automotive Aftermarket Suppliers Association 的统计，美国汽车售后维修服务市场规模由 2000 年的 1,550 亿美元增长至 2019 年的 3,000 亿美元左右，年均复合增长率为 3.7%。

自 2009 年我国汽车产销量超越美国以来，我国已经连续十年蝉联全球汽车产销第一，近年 来每年超 2,000 万辆的新车销量，使得我国汽车保有量以 10%以上的速度增长。

国家统计局数据显示，我国汽车保有量从 2010 年的 9,086 万辆增长至 2020 年的 28,087 万辆，年复合增长率达 11.95%，2020 年已超越美国成为全球最大汽车保有量市场。

中国汽车销量增长趋势放缓，产业链价值逐渐向后市场转移，“车龄与保有量”双效驱动汽车后市场高速发展，汽车后市场规模增长趋势强劲。据汽车后市场 数据显示，2019 年我国汽车后市场规模达到 13,327 亿元，同比增速 11.47%。

从人均汽车保有量来看，2019 年我国千人汽车保有量为 173 辆，而美国、日本、德国千人 汽车保有量远超我国，如美国 2020 年每千人汽车拥有量甚