军工行业债专题研究 告

一、综述

二、军工行业信用债：央企居多，迄今零违约

1.2018年发行金额下降、净融资额上升，央企发债占绝对多数

军工行业信用债发债数量和金额在2016年之前呈螺旋上升趋势，于16年达到峰值（78只债券，总发行额1941.9亿元），与全行业趋势基本一致。受国内市场16年底以来利率上行、去杠杆等政策以及市场违约事件影响，2017年来全行业信用债发行数量和金额出现大幅下降，接近2014年水平（发行数量同比减少32.95%，发行金额同比减少38.54%）；全行业信用债净融资额也从16年的30194.32亿元大幅下降至17年的2244.37亿元，降幅达92.57%。军工行业16-17年信用债发行变化趋势与全行业相同，发行数量和发行金额分别同比减少56.41%和72.58%，回到2013年水平以下；军工行业信用债17年净融资额较16年下降667.34亿元至-422.97亿元。

2018年，全行业信用债发行数量和发行金额有所上升，净融资额也同比增加637.26%。军工行业18年信用债发行数量和发行金额（30只债券，总发行额449.8亿元）分别同比下降11.76%和15.62%，仅占当年全行业信用债发行总额的0.65%；军工行业18年信用债净融资额193.80亿元，较17年增加616.77亿元，占当年全行业信用债净融资额的1.17%。

从发行人结构来看，军工行业的绝大多数信用债系由中央国有企业发行，在2000年以来的历史发行总额中占比高达98.71%，显著高于全行业35.42%的平均水平；而相应地，军工行业民企信用债发债金额仅占总信用债发债金额的0.72%，显著低于全行业8.33%的平均水平。

从债券结构来看，短期融资券2017年以前在军工行业信用债发行金额中占比最大，2015年和2016年分别发行979亿元和1,259亿元，占信用债发行总金额的83.96%和64.83%；但其17年发行金额同比下降88.96%至139亿元，大幅拉低了军工行业的信用债发行金额。

从2009年到2014年，中期票据对军工信用债净融资贡献最大；短融虽发债金额最多，但对净融资的贡献一直较小且波动较大，在2012、2013、2016、2017、2018年的净融资为负。自2016年以来，军工行业的公司债对净融资额贡献较大且较稳定，是本行业从17年到18年净融资额由负转正的重要保障。

截至2019年3月1日，军工行业信用债市场共有存量债券136只，总金额2,693.9亿元。其中，中期票据共52只，总额1,248.2亿元，占比46.33%；公司债共65只，总额1,039.7亿元，占比38.59%；企业债18只，总额386亿元，占比14.33%；短期融资券仅1只，总额20亿元，占比0.74%。从发行人结构来看，中央国有企业占比高达98.43%，与自2000年以来的军工行业信用债历史发行人结构高度一致。

2.军工信用债迄今零违约

近年来，全市场信用债违约数量和违约规模呈快速的上升趋势。2018年，全市场信用债违约数达135起，同比增加275.00%；债务违约规模1,336.75亿元，同比增加310.61%。债务违约数量的多少直接影响市场对债券的投资热情。在全行业债务违约频发的大环境中，军工企业发行的信用债迄今为止尚未出现过违约记录，信用状况良好。

从历史信用债评级结构来看，军工行业长期信用债评级中AAA级占比达82.89%，显著高于全行业长期信用债评级中的AAA级占比（30.83%），且军工行业长期信用债评级中无低于AA-级的债券。

再聚焦信用债存量：军工行业存量长期信用债有90.37%为AAA级，显著高于全行业平均水平35.75%，且无AA-以下评级的债券。

3.军工行业信用债收益率略低于全行业，到期收益率较高者多为民企和地方国企

为考察军工行业信用债的到期收益率和信用利差，我们选取军工行业内5年期的AAA级和AA级信用债与全行业5年期的AAA级和AA级信用债进行对比。我们注意到：由于信用债违约率低、风险性小，军工行业AAA级和AA级信用债的到期收益率分别比全行业同评级信用债的到期收益率略低。截至2019年3月1日，军工AAA级信用利差比全行业AAA级信用利差平均低18.86%，军工AA级信用债利差波动较大，但在目前全行业AA级信用债利差走阔的背景下未出现信用利差上升。

从到期收益率看：军工行业内到期收益率最高的信用债多由民营企业和地方国有企业发行。央企中，新兴际华股份有限公司、中国电子信息产业集团有限公司等发行的公司债到期收益率较高。

1.可转债2018年大幅增长，中国动力拟发行定向可转债

可转债是指债券持有人可以在特定时间、按特定条件转换为公司普通股票（正股）的特殊债券，兼具债权和期权的特征，在转股期内，投资者可以选择转换为股票，或者继续持有债券。可转债这种“进可攻、退可守”的特性使其成为博弈股市行情的理想工具。

从发行数量来看，我国A股上市公司至今共发行可转债234只，其中军工行业共发行7只，军工行业发行数量占发债总数量的2.99%。包括已退市2只：重工转债、海直转债，存续5只：航信转债、航电转债、机电转债、光电转债、特发转债。从发行金额来看，我国A股上市公司至今发行可转债5277.71亿元，2018年大幅增长。其中军工行业发行金额173.20亿元，军工行业发行金额占总发行金额的3.28%。其中存续5只可转债发行金额86.19亿元。

2017年2月，证监会发布了再融资新政，从定价方式、融资规模、融资间隔等角度对再企业融资做出了严格限制。2017年5月证监会发布了减持新规，同时上交所、深交所配套发布《实施细则》，从多角度、全方位的加严定增股东的减持行为。定增市场管理趋严，导致定增新发预案融资规模在近两年大幅下滑，可转债作为企业融资的替代选择，受益明显。

证监会政策支持，定向可转债有望迎来增长。2018年11月1日，证监会发布消息，试点定向可转债并购支持上市公司发展，积极推进以定向可转债作为并购重组交易支付工具的试点，支持包括民营控股上市公司在内的各类企业的并购重组。虽然目前定向可转债发行尚无配套的法律法规，但随着此次官方再次发声鼓励，未来定向可转债工具有望迎来增长。

2.军工可转债2018年集中上市

当前存续的军工可转债有航信转债、航电转债、机电转债、光电转债和特发转债，除了航信转债，其余4只集中于2018年上市。航电转债、机电转债、光电转债的发行主体分别是中航电子、中航机电、中航光电，都为航空工业集团下属上市公司。

截止2019年3月1日，近一年内可转债发行预案239个，其中军工行业2个，中国动力（600482.SH）与雷科防务（002413.SZ）先后拟发行定向可转债。根据《中国动力发行普通股和可转换公司债券及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》披露，本次重组发行可转换公司债券的交易对方为特定投资者、中国信达、太平国发。根据《雷科防务发行可转换债券、股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》披露，上市公司拟向不超过10名特定投资者非公开发行可转换债券及股份募集配套资金不超过3.97亿元，其中发行可转换债券支付交易对价为2.84亿元，交易对方为特定投资者、西安辅恒、西安伴恒、西安拥恒。

已退市的军工可转债有重工转债和海直转债，皆主要以转股方式退出。

以2019年3月1日交易数据为准，统计各可转债行情指标如下：

除航信转债的债性较强以外，其他军工可转债的股性较强。其中，特发转债转股溢价率为-24.17%。

通过对比上市以来可转债与正股相应时期涨跌幅，可以发现可转债价格运行区间会在较窄的范围内波动，下限由债底和条款所决定，上限受赎回条款约束。如果来自于纯债或条款的安全边际明确，可以逐步增持博弈不确定的股市。

3.1.机电转债

中航机电是中航工业旗下航空机电系统业务的专业化整合和产业化发展平台，是我国军用和民用航空机电系统领域国家队，在我国航空机电产业中具有绝对龙头地位。公司的发展历经三次重大资产重组，实现从“小、散、弱”到“大机电”转变，目前控股12家、托管8家机电系统公司等核心机电系统资产，形成了以军用航空业务为核心，兼顾民用领域协同发展，涵盖机电系统全产业链的格局。

公司作为我国机电系统的绝对龙头，航空主业突出，内生增长稳健，将核心受益我国军民两大机电产业的发展。公司主营业务是航空产品、非航空产业及现代服务业；公司航空主业突出，航空产品贡献70%以上毛利，过去五年营收、归母净利复合增速6.7%、9.31%，归母净利增速高于营收增速，盈利能力持续提升。

1)2020年我国空军要构建以四代装备为骨干、三代装备为主体的装备体系。根据目前我国空军军机的装备数量和结构看，我国军机新型号未来十年的换装列装规模达4000亿，对应机电系统市场规模达700亿，年复合增速有望维持在20%以上。公司在国内军机机电系统占有绝对龙头地位，是中航工业旗下唯一的机电系统平台，产品已涵盖各机电子系统，基本垄断国内军机市场。综合看，军机机电系统仍将是公司未来两到三年内生增长的核心驱动因素，主要受益两个核心逻辑：一方面，未来几年我国军机新型号换装列装处于加速态势，保持较高景气度；另一方面，机电系统综合化、多电化技术趋势决定了新机型中机电系统的单架价值量占比有提升，公司产品毛利率有望稳中有升。

2)以C919为代表的国产民机上量及机电系统国产化趋势将是拉动我国民机机电系统快速增长的主要力量。长期看，我国民用飞机机电系统总规模达3000亿美元；中期看，至2020年机电系统在国产民用飞机中市场规模达200亿元；民机机电系统的国产化率也有望进一步提升。公司依托军机航空核心技术优势大力拓展民用航空产品，已实现从国内机型配套向全球民机市场配套发展，民机产品配套从初级向中高级产品发展，从单个产品向系统级产品的发展。我国机电系统产品在C919项目中有5个系统先后与国外知名企业开展合作，其中液压、燃油、电源系统分别与派克宇航、UTAS组建了合资公司，高升力系统与MOOG开展了项目合作，空气管理系统与LIEBHERR开展了项目合作，座椅系统实现自主研制；MA700支线飞机实现5个机电系统的自主牵头研制，实现了系统级研发、关键部件研制；GA600大型水陆两栖飞机几乎所有机电系统实现自主研制等。综合看，公司民机机电系统业务有望伴随我国以C919国产大飞机为代表的民机产业，未来体量上升一个大的台阶。

公司是唯一的航空机电全科目平台，优质资产注入仍有望有序推进。公司自2013年托管18家机电系统下属企业以来，截至目前已陆续收购了托管公司中的4家，目前仍托管包括两个优质研究所：南京机电液压中心（609所）（2018年6月新增）、航空救生研究所（610所）等在内的8家公司。我们认为：不管是军机还是民机在综合化、多电化发展趋势下，现有机电系统“小、散、弱”的局面只能通过整合来建立系统供应商级的能力，中航机电作为唯一平台，资产注入仍有望继续，核心优质资产注入将带动中航机电在系统级供应能力上再上升一级，协同效应有望进一步凸显。中航工业整合组建机载公司有利于更好地承担国家机载重大专项，是顺应全球航空机载产业机、电一体化发展趋势的需要。根据证券时 道，机载专项是继大飞机专项、两机专项后的又一个国家专项投入，资金投入将在160亿元左右，公司有望受益机载专项的落地。

3.2.光电转债

我国高端连接器的领军企业，将受益于行业集中度提升及国际化拓展。目前全球连接器市场集中度不断提升，行业巨头增长势头依然不减，并购整合趋势强劲，前十大企业市场份额从上世纪80年代38%提升至今的60%。我国已经是全球增速最快、市场规模最大的连接器市场，但前十大企业市场份额不足20%，具有较大提升空间，未来或将诞生类似安费诺、泰科等巨头型公司。公司专注于中高端连接器，已是国内规模最大的军工防务及高端制造领域互连技术解决方案提供商，下游涉及军工、新能源汽车、通信、轨交等领域，已占据先发优势，并逐步与国际接轨，有望成为世界级的互联技术解决方案提供商。

军民融合典范，虽是军工体制内企业，但具备很强的市场化基因。经过近半个世纪的积淀，公司已建立了市场化的薪酬制度、完善的激励体系等，并形成了以客户为中心、问题为导向的快速响应机制,市场化基因构筑了公司的强大竞争力。公司通过不断聚焦主业、提质增效，确立了“集团化、多元化、国际化”的发展路径，以洛阳本部为核心，先后收购或成立沈阳兴华、富士达、翔通光电、中航海信、泰兴航空等，不断吸纳技术，完善产品体系如液冷产品、特种光模块产品等，并从连接器向线缆组件、系统产品延伸，价值量不断提升，将进一步打开市场空间。

内生增长确定性高，18年将是开启新一轮增长的拐点。公司在国内的军工、新能源、通信等连接器业务上都处于行业明显优势地位，十三五后期或将开启新一轮增长。公司上市后最主要的问题是产能问题，07年IPO以来公司每隔3年就会进行一批新产品产业化项目。公司拟发行可转债募集资金13亿元，主要用于新技术产业基地（预计19年建成投产）、光电技术产业基地二期项目等，将解决公司进一步业务扩张及新产品产业化的产能问题，预计将分别为公司新增收入13.75、10.03亿元，将满足新一轮增长需求。

1)公司以军为基，军品收入占比55-60%，利润占比更高，仍是目前最重要的业绩增长点。公司军品涉及航空、航天、船舶、电子、通信指挥、兵器等几乎所有军工领域，在我国武器装备更新换代需求加速释放的背景下，信息化程度提高将带动连接器系统需求增长，军改负面影响削弱叠加十三五后期武器装备发展迅速，公司军品将重回快车道，预计今年订单将呈现逐季好转态势，预计全年增速将达到17%左右，明后两年增长更为确定，或在20-30%之间。随着公司液冷等新产品的产业化并不断拓展配套领域，综合设备柜等集成化产品逐步推广，集中度及产品价值量将进一步提升，为公司长远发展打开了更大的成长空间。此外参考军品竞争对手航天电器连接器业务的毛利率水平，基本维持在40%左右。

3)国内新能源车连接器龙头，并向合资车企、外资车企拓展。公司是我国最大的新能源汽车连接器供应商，也是国内最早介入新能源汽车产业的连接器企业，并参与部分标准的制定，公司不仅在连接器而且在线缆组件、集成化产品上具有优势。目前公司已与比亚迪、北汽、东风、宇通、中通、奇瑞等自主品牌车企长期深度合作，将受益于国内补贴退坡下新能源汽车销量回归理性的确定性增长。此外公司逐步拓展合资车企、外资车企，在德国设立分公司，与特斯拉建立合作关系，一旦成功切入或将形成示范效应，从而有望进入世界主流新能源车企。

3.3.航电转债

中航电子是我国空、海、陆航装备所有国产军用飞机航空电子系统/设备的最大和主要的供应商，产品覆盖航电系统和飞控系统，是我国航空电子/飞控专业领域的领导者。

内生增长：受益于军机列装加速和升级换代下航电系统单机价值量的提升，而且19年有望随航空装备订单好转迎来业绩增长拐点。

1）军机航电系统量价齐升：军机列装换装加速带来我国军机航电系统未来10年超1500亿元的市场空间。且航电系统成本占整机比随战机代际进化而提升，我国正处在二代机（数量占比50%）向三代机三代半机型跨越的更新换代期，因此航电系统有望迎来量价齐升。

2）军机订单好转，军机配套景气度或于19年更为明显。在军费增速呈现向上拐点、军改负面影响削弱、军品交付5年周期前松后紧的背景下，航空装备板块订单在18年订单明显好转。按照“军方-主机厂-配套厂”的采购顺序，航空装备产业链景气度将向上游传导，以中航电子为代表的航空装备配套厂商的经营数据表现或将在2019年更为优异。

3）民机航电：未来10年国内民机航电系统新增市场空间约800亿元。子公司上航电器是C919飞机首飞系统级供应商，将受益于国产民机新兴市场的蓬勃发展。

资产注入预期：托管机载系统旗下5家科研院所等单位，作为集团唯一航电业务上市平台资产整合预期强烈。托管之意是将航电板块的经营管理和未来发展均由中航电子进行决策，以实现航电业务板块的整合。托管或是资产注入的前奏，但5家科研院所资产注入的前提是改制，而改制需要国家相关政策支持，故注入尚需静待政策“东风”。

四、军工行业可交债：都为私募EB

可交换债券是指上市公司股东依法发行的、在一定期限内依据约定的条件，可以交换成该股东所持有的上市公司股份的特殊债券。一般来说，可交换债券和其转股标的分别属于不同的发行人，可交换债券的发行人为控股母公司，而转股标的发行人则为上市子公司。

从发行数量来看，我国A股上市公司共发行可交换债券224只，其中124只在深交所上市，87只在上交所上市，另外有13只在IOC（机构间私募产品 价与服务系统）上市。其中军工行业共发行9只，已退市6只：15九洲债、16万泽01、16万泽02、16沃金E1、16银河E1、17佳船E1，未到期3只：18太控EB、17中兵EB、17湘电EB。

从发行规模来看，我国A股上市公司共发行可交换债券2639.24亿元，其中军工行业发行金额共52.59亿元，军工存续可交换债券发行金额21.09亿元。

存续三只军工可交换债券均为私募EB，流动性较低。根据发行方式不同，可交换债又可以分为公募EB和私募EB。私募EB流动性不及公募EB，私募EB上市交易平台为沪深交易所、机构间私募产品 价与服务系统；流通转让平台为沪深交易所综合协议交易平台、上交所固定收益证券综合电子平台、机构间私募产品 价与服务系统。另外，私募EB投资者数量须在200人以下。

应流股份于2018年2月12日接到应流投资的通知，应流投资拟以所持公司部分A股股票为标的发行可交换公司债券。日前，应流投资已取得上海证券交易所《关于对霍山应流投资管理有限公司非公开发行可交换债券挂牌转让无异议的函》（上证函[2018]159号）。在公告日当天，应流投资持有公司132,732,130股A股股票，占公司已发行股本总数的30.60%。根据应流投资通知，本次可交换债券的拟发行期限为不超过3年（含），拟募集资金规模不超过人民币6亿元（含），拟发行方式为非公开发行。

五、军工行业债转股：集中于船舶行业

1.本轮债转股强调市场化、法制化

为推动更多市场化债转股项目的顺利落地，五大行均已成立金融资产投资公司。截至目前，签约项目数量已超过120家，累计签约总额超过万亿，占目前市场化债转股签约总额的一半以上，为债转股项目的主力军。其中，建行累计签约数最多，数额最大。

根据国家发改委相关数据显示，截至2019年1月22日，市场化债转股签约额已突破2万亿元，落地金额已达6200亿元，2018年落地率超过30%，对比2017年年底该比率仅为8%左右。这表明在市场化政策的完善与助推下，市场化债转股进程显著提高。

根据公开信息的不完全统计，本轮实施债转股的企业以国有企业为主，在我们统计的83个签约项目中，占比达85%，涉及签约金额占比达96%。债转股的签约行业中，主要集中于煤炭、钢业与建筑行业，其中煤炭行业比重最大，签约规模达1956.87亿元，占总签约规模的28.15%，具备强周期特征，同钢铁和煤炭为供给侧改革重点领域相对应。

2.军工行业债转股：集中于船舶行业，中国重工已完成

军工行业已实施或正实施债转股的企业共7家，分别是中国重工、*ST船舶、中船防务、中国动力、航天通信、博云新材、炼石航空，签约金额共359.04亿元。作为首例军工债转股企业的中国重工已于2018年3月1日完成其与中国信达等8名实施机构的股权过户及相关工商变更登记手续，标志着军工央企市场化债转股顺利走完了“第一单”，项目金额高达218.68亿元。

从签约数量与涉及金额来看，军工债转股的实施对象以国企船舶企业为主，自17年至今陆续有4家上市企业展开，签约金额共计349.68亿元，以引入外部资金对旗下高杠杆率的子公司进行增资，缓解债务压力。其中，中国重工签约时间最早、涉及金额最大，为军工企业债转股起到标杆作用。中国船舶、中船防务和中国动力也相继与外界投资机构签订债转股合作协议，签约金额分别为54亿元、48亿元和29亿元，对其子公司“输血”。目前，三家上市公司均完成对旗下子公司的增资部分，并已开展以发行股份或可转债的形式回购投资机构所持有的子公司股权。

其他三家军工企业分别为航天通信、博云新材、炼石航空。其中，除炼石航空仅于近期发布债权人变更的公告并未披露债转股的预案外，其余两家均以上市公司向公司子公司增资的形式开展债转股项目，并未引入外资，涉及金额少。

从实施方式来看，四家船舶企业债转股模式相近。可分为两个步骤，第一步通过结合“债权直接转为股权”与“现金增资偿还债务”两种模式，外部投资机构对旗下子公司增资，成为子公司的股东；第二步由上市公司向投资机构以“发行股份购买资产”的形式，收回其子公司的少数股权。以中国重工为例，公司于2017年8月15日与中国信达资产管理股份有限公司（简称：“中国信达”）、中国东方资产管理股份有限公司（简称：“中国东方”）、中国国有资本风险投资基金股份有限公司（简称：“国风投基金”）、中国国有企业结构调整基金股份有限公司（简称：“结构调整基金”）、中国人寿保险（集团）公司（简称：“中国人寿”）、华宝投资有限公司（“简称：华宝投资”）、深圳市招商平安资产管理有限责任公司（简称：“招商平安”）、国华军民融合产业发展基金（有限合伙）（简称：“国华基金”）签订债转股合作协议，其中中国信达与中国东方约定以标的公司（即大船重工与武船重工）或标的公司合并 表的附属企业的金融机构贷款债权向标的公司增资，投资金额分别为50.34亿元、20亿元，其余6家投资机构以现金对标的公司进行增资，投资金额合计148.34亿元，用于清偿标的公司债务。

从退出方式来看，除中国动力以发行其普通股或可转债的方式回购投资机构所持有的子公司股权外，其余三家上市公司均采用向投资机构发行其公司股份以回购标的公司的股权，为投资机构提供了市场化退出的渠道。标的公司股权的转让价格均由第三方资产评估机构完成。以中国重工为例，以公司第四届董事会第五次会议决议公告日前20日上市公司股票交易均价的90%，即5.78元/股的发行价格为准，公司向8家投资机构发行总数不超过38亿股的股份，购买投资机构持有的大船重工42.99%和武船重工36.15%的股权。公司目前已完成同投资机构的股权过户及相关工商变更登记手续，即向投资机构定向增发本公司股权以回购其持有的子公司股权，发行总数公司股权由债转股项目实施前的19,079,897,108股增加至22,879,793,243股。上述股份锁定期为3年，投资机构承诺在锁定期内与中船重工形成一致行动关系以保证国有资本绝对控股地位。

中国重工的资产负债率自其债转股实施以来得到明显改善，资产负债率下降近10个百分点。

在本轮市场化债转股优先选企的方向上，国务院于2016年10月10日公布的《关于市场化银行债权转股权的指导意见》明确了市场化债转股使适用企业的范围，提出了“三个鼓励”和“四个禁止”。银监会于2017年8月7日印发的《商业银行新设债转股实施机构管理办法（试行）》（征求意见稿）第三十四条至第三十六条以及银保监会