航空锻造市场需求高速增长，中航重机：锁定军、民市场，扬帆起航

（ 告出品方/分析师：西部证券 雒雅梅）

一、航空航天需求拉动，公司“锻铸+液压”业务持续受益

1.1 公司业务结构持续优化，助力长期专精化发展

处置低效资产、剥离非核心业务促企业经营效率大幅提升。

目前公司确立了以锻造及液压环控两大业务为主的发展方向，力源液压（中航重机前身）于 1996年上市，从事液压业务。

2007年，公司进行重组整合等资本运作，通过收购贵州安大航空锻造、贵州永红航空机械等公司，从单一业务转变为锻造、液压、散热器、燃气机轮、新能源五大业务。

2009年底，力源液压重组改名为中航重机，通过继续收购江西景航、陕西宏远等公司拓宽自身已有业务，同时设立子公司中航力源承接液压业务，将业务重心划分为“液压、铸造、新 能源”三大板块。

2018年起，公司通过转让中航新能源以及中航世新股份逐步剥离新能源业务。

截至2021年，公司以“锻铸+液压”作为核心业务，在“十四五”军机放量期内，作为国内铸锻龙头企业，中航重机业务规模有望持续放大。

1.2 公司处于中航工业体系，股权结构稳定

公司控制权稳定，决策制定效率高，治理环境稳定。

截至2021年11月，中航重机实际控制人中航工业集团直接及间接持有中航重机20.86%的股权，为公司第一大股东。

目前，锻铸造业务主要由旗下 3 家核心子公司陕西宏远、贵州安大和江西景航经营；由中航力源和贵州永红 2 家子公司来负责其液压环控业，业务结构清晰，运营管理高效稳定。

1.3 下游需求拉动，生产规模效应显现，公司经营质量大幅改善

公司围绕“锻铸+液压环控”业务布局，受益需求拉动，公司营收规模持续扩大。自2012年起，中航重机开始剥离非主营亏损低效业务，可纳入合并 表营业收入科目业务减少。

2018年起公司围绕锻铸和液压环控业务运营，受益于下游军工领域需求拉动，营收整体呈现增长态势，2018年至2020年CAGR达7%。2021年前三季度营收65.22亿元，YOY+24.36%，与2020年公司全年营收水平相当，进入高速放量期。业务整合带来盈利能力显著提升。

2015年至2017年，下属子公司中航特材与河北五矿诉讼案以及6.12亿元坏账准备、下属子公司中航力源计提存货跌价准备和坏账损失等负面因素叠加拖累公司整体盈利能力。

2018年公司处置世新公司股权、特材公司破产等事项，逐渐着力发展主营锻铸和液压环控业务，盈利能力得到提升，同时该年度获得高额非经营性收入，归母净利润大幅增长。

在2018年的高基数影响下，2019年公司归母净利润同比出现下降，但整体来看，公司2018年-2020年归母净利润于稳定于 3 亿元左右。

受益于下游军工需求释放以及公司自身产能和技术的领先性，2021年前三季度，公司归母净利润达6.09亿元，YOY+126.72%，为2020全年归母净利润1.77倍，可以看到在业务整合后公司盈利能力较前期多业务并行时期有了大幅提升。

公司战略规划以锻造业务为主，液压环控业务为辅。

顺应下游航空锻件市场的需求，公司核心发展战略围绕锻造业务开展，在技术领先的基础上率先储备锻造设备产能，2018年起公司锻造业务营收贡献占比均超过70%，并呈现显著的增长趋势，而锻造业务中90%以上营收源于航空锻造。

2018年起锻造业务对于中航重机的整体毛利贡献达到75%以上，高于其营收贡献占比，源于锻铸行业的定价优势以及公司自身锻造业务的规模效应释放，使得公司锻造业务相较液压环控业务毛利率更高。

公司核心业务生产量与销售量保持每年增长趋势。

首先，锻造业务2016-2020年生产量 5 年CAGR达 7%，2020年公司锻造产品达到 7.8 万吨销售量，同比增长13.72%，达到近五年年最高水平。

其次，液压泵和散热器销售量增速也处于较高水平，其中液压泵产品销售量 5 年 CAGR 达 14.4%，5 年平均产销率达 101%，属于满产满销的高需求水平；散热器产品销售量 5 年 CAGR 达 9.6%，5 年平均产销率达 97.3%，业务保持稳定增长趋势。

军航装备放量正当时，公司在手订单充足。

受“十三五”军备建设周期结束及军民融合影响，公司2018-2020年合同负债大幅减少。

随着十四五周期的开始，强军建设目标的持续推进，叠加公司新建产能陆续到位，技术优势突出，公司订单量大幅增加。

截止2021年Q3，中航重机合同负债总额达7.49亿元，YOY+1519%，超越2016年6.59亿元预收账款水平，同时远超三角防务及派克新材等同业可比公司。

降本增效稳生产，费用管控趋势良好促盈利能力提升。

中航重机期间费用率相较可比公司处于较高水平，其中财务费用率较高系中航重机融资杠杆率较同业公司略高，同业上市公司近三年 IPO 为自身获取大额无息权益融资来进行设备和技术的购置升级。

中航重机也在采取积极的费用管控，公司财务费用率从2018年的3.1%下降至2020年的1.9%，销售费用率从2018的2.2%下降至2020年的1.0%，整体期间费用率自2019年起呈现小幅下降趋势，管控效果较为显著。

持续大量投入研发费用，加强技术工艺护城河。中航重机在近年营收规模不断扩大的基础 上，研发费用率始终处于3%以上，研发投入绝对值以及稳定性超过同业可比公司。2020年公司的研发投入达到2.9亿元。

在研发费用基数较大情况下，2017年以来还能保持较高的增长速度，反映出公司对新型号产品研发的重视，不断加强自身技术的护城河。

二、航空市场更新升级，航空锻件需求量加大

锻造工艺与同材质的其他工艺相比力学性能更好，在航空行业中为主要使用零部件。锻造和铸造是行业最主要的两种金属材料加工方式。

根据维基百科，锻造使用应力变形方式使可塑状态下的金属材料成为所需要的工艺加工品，并改变它的物理性质。

通过锻造能消除金属的铸态疏松，焊合孔洞，锻件的机械性能一般优于同样材料的铸件。

机械中负载高、工作条件严峻的重要零件多采用锻件。

根据《锻压行业的回顾与展望》，飞机上锻件制成的零件重量约占飞机机体结构重量的20%-35%和发动机结构重量的30%-45%。

机身结构件以模锻件为主，航空发动机锻件以盘环锻件为主。

2.1 锻造工艺主要分为模锻、环锻，广泛应用于航空市场

模锻工艺为航空锻造业主要工艺。锻造工艺根据成型机理又细分为模锻、自由锻、环轧。

自由锻由于锻件形状简单，操作灵活，适用于单件、小批量及重型锻件的生产。

环轧为生产无缝环件的主要加工方式。模锻是精度要求比较高，比较复杂的锻件，当前应用于航空锻造的主要模锻技术为整体成形技术（大型复杂结构件）和等温锻造技术（中小型复杂零件）以及精密辗轧技术（环形件）等。

目前先进模锻工艺有半等温锻技术和近似超塑性技术。

环形锻件作为航空发动机的关键锻件，制造难度大，以难变形材料为主。

环形锻件采用辗环加工，是借助辗环机使环件产生连续局部塑性变形，进而实现壁厚减小、直径扩大、截面轮廓成形的塑性加工工艺。

2.2 “十四五”期间军用航空航天锻件市场前景大

推重比是飞机和航空发动机重要的技术性能指标，表示为飞机发动机或飞机单位重力所产生的推力，飞机最大平飞速度、爬升率、升限等性能都与飞机推重比有关。

为提升军机推重比可通过减轻飞机自重和提升发动机动力实现，因此航空锻造高端化的底层逻辑是提升军用航空器的推重比，可通过提升难变形材料占比以及结构件大型化、一体化来实现，因此产生了对航空锻造的迫切需求。

高推重比需求，推动锻造企业高效发展。

据《大型模锻件与航空工业》，飞机机体减重与起飞重量减重存在 1:10 的叠加效应，机身减重很大程度上有助于飞机起飞重量降低，通过采用大型整体模锻结构件替代原有的拼接件可有效降低机身重量，同时采用大型模锻件可以有效的减少拼接件在组装过程中引起的间隙和装配问题，降低进一步加工成本并且提升飞机性能，因此这对锻造企业研制大型设备和相关工艺技术提出新的要求。

锻铸设备大型化推动难变形材料的应用，进一步减轻飞机自重，实现增强军备目标。

随着我国航空锻造产业链的精密化，对于材料和锻件产品的耐高温、耐高压、耐高腐蚀等性能要求不断加大，未来锻件材料朝着高温合金、钛合金、高强度钢等难变形材料布局发展。

设备的高端精密化也能有效的解决难变形材料变形抗力大、变形温度窄、组织性能不易控制等问题，达到齐头并进状态，进一步减轻飞机自重。

国防支出、装备费占比持续增长夯实“以战领建”思想。

我国坚持勤俭建军方针，在合理使用国防费的前提下，国防费规模保持稳步增长，支出结构持续优化。

2020年国防军事费用支出为1.29万亿元，2013-2020年CAGR为7.2%，每年保持增长趋势。

根据《新时代的中国国防》数据，我国国防费构成为人员生活费、训练维持费和装备费，其中装备费在2010-2017年占国防经费比重持续上升，2017年达到41.1%。国防费用规模的持续提升和装备费用的稳定增长为军机放量和升级换代打下坚实的基础。

我国与美国现役军机在数量与代际结构上存在较大差异。

据 World Air Forces 披露，中国2021年役军机数为3285架，约为美国现役军机数的24.8%，全球现役军机数量排名位列第 3 位，仅次美国和俄罗斯。

但我国与美国在军机总数和各细分机型代际上都存在较大差距，我国以 J-7 为主的现役二代战斗机数量占比达 44.3%，以 J-20 为首的四代战斗机数量仅有 19 架，轰炸机以战术轰炸机为主。

相较美国主要以三代战斗机为主，四代战斗机为辅，同时配备战略轰炸机（研发出最新型战略轰炸机 B-21，计划在未来逐步代替原有老式轰炸机）的组成结构还有一定的差距。

确保到 2027 年实现建军百年奋斗目标，到2035年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。

因此我们预计我国在十四五期间将对军机列装结构进行升级，J-16、J-20等三代和四代战斗机会逐渐代替服役时间较长的二代战斗机，国内新型轰炸机的更新换代以及直升机、教练机、运输机的加速列装等举措，加之周边国家对于美国战斗机的采购推动我国对于新型战斗机的部署，新增军机市场存在巨大空间。

十四五期间内军用航空锻件存在 41427 吨增量需求。

根据我国装备费下的军机设备数量和结构，并对标美国国防支出中武器支出下的军机代际结构和军机数量，测算未来我国军机机体结构和航空发动机锻件的增量市场空间。

我们预测在“十四五”期间，我国会新增1163架战斗机、370架特种机、1258架教练机、220 架运输机和2505架直升机。

假设机身结构占军机空机质量40%，我们预测军用航空机身结构模锻件的需求约28142吨；其次，军机需要配备航空发动机以及航发备用件，假设航空发动机占飞机重量10%、航发锻件占航发重量35%，我们预测十四五期间军用航空发动机锻件需求约为13285吨。

2.3 民用大飞机放量，推动相关航空锻件市场增长

根据《中国商飞公司市场预测年 （2021-2040）》，预计2040年全球客机机队规模将达到 45,397架，其中新增民用飞机41,429架；2021-2040年我国将新增民用飞机9,084架，民机整体规模将达到9,957架，占全球客机机队22%，成为全球最大的民用航空市场。

国产民机实现重大突破，拉动国内头部领先锻造企业加速制造。

根据《中国商飞公司市场预测年 （2021-2040）》，预计2040年我国民用客机50座级以上涡扇支线客机953架，120座级以上单通道喷气客机6,295架，250座级以上双通道喷气客机 1,836架。

支线客机ARJ21已投入使用（2021年交付量约为100架）；单通道喷气客机C919作为中国首款按照最新国际适航标准研制的干线民用飞机，目前正处于局方审定试飞阶段，截止2020 年5月，总设计师吴光辉称C919订单总数达到815架；双通道喷气客机C929前正在研发阶段。伴随我国民机锻件的国产化发展，相关锻造企业将迎来增量市场空间。

预测2021-2040年，民用航空将产生224478吨航空锻件需求。

首先，假设机身结构锻件占客机重量的35%，我们预计我国客机机身结构锻件的需求约136714.2吨；其次，假设航空发动机占客机起飞重量的10%，航空发动机锻件占航发重量25%，我们预测未来20年我国民用航空发动机锻件需求约为87764.95吨。

2.4 国有企业为主、民营企业为辅，锻件市场呈现竞合态势

目前锻件公司主营产品对应军民用航空不同需求，由于军工锻铸行业进入门槛高，格局较为稳定。

国有企业主要以中航重机、二重万航等为首，民营航空锻造公司主要以三角防务、航宇科技、派克新材等为首。

中航重机已有产能属同业规模最大，并积极布局新产能建设。

中航重机已有大型模锻与环锻设备能够覆盖公司目前以及未来2-3年的订单需求，并且新设备在2023年之后陆续投产，相较同业公司目前较小的航空航天锻件产能，中航重机能够积极响应未来军民锻件增量市场的大量级订单份额。

三、技术优势叠加优质客户资源，重机构建行业护城河

公司作为航空工业集团下属企业，紧跟国内航空业发展的节奏，研制产品几乎覆盖国内所有飞机和航空发动机型号，在已上市锻铸企业中营收体量远超竞争对手，市场份额显著高于同业公司。

旗下主要业务子公司深耕锻铸与液压环控赛道多年，技术水平领先，拥有大量尖端设备，具有较强先发优势，在已批产型号中占比较高。

3.1 三家子公司齐发力，航空锻铸行业龙头地位显著。

公司作为锻铸行业龙头，掌握核心技术与工艺，积极拓展订单，市场份额不断扩大。

2020年公司在中航重机、三角防务、派克新材和航宇科技 4 家核心公司航空航天锻件营业收入总额中占比约为72%。

中航重机锻造业务收入主要由陕西宏远、贵州安大和江西景航贡献，2015-2020年 6 年营收 CAGR达7.4%。

随着“十四五”军工行业景气度上行，我们预计未来中航重机在锻铸行业的营收规模能够持续增加。

陕西宏远：成立于1965年，原名中航工业 148 厂。

国内市场：军品上，陕西宏远目前承担在役、在研、预研等多个飞机型号和发动机型号关键锻件的研制与生产，主要产品为大型飞机结构件和发动机盘轴类件等，在军用市场批产型号的订单份额持续增长；民品上，为C919、ARJ21、新舟 60 等机型提供大型结构件，截至 2021H1，新品新增订货同比增长85%。

国外市场：2020年获得霍尼韦尔两项发动机锻件（航发盘件）认证以及成功开发赛峰起落架公司 T 型锻件并实现批产交付，打开国外市场，成功开发波音公司 8 项新品。

其由德国西马克集团量身定制并于2019年 9 月投产的核心设备200MN电动螺旋压力机，其最大打击力为36500吨，以生产大型精密模锻件为主，其锻造能力可以覆盖80%以上的飞机结构件，以及几乎全部的航空发动机模锻件。

作为国内最大的电动螺旋压力机之一，减少机加工余量程度极高。陕西宏远使用该机器研发出国内外大型密模锻件，获得国际民航巨头赛峰（大型起落架活塞杆模锻件）、空客、波音等订单，不断扩大其营收规模。

2021H1陕西宏远实现营业收入13.69亿元，YOY+48.11%，利润总额1.56亿元，YOY+66.96%。营业收入快速增长系2021H1部分机身结构模锻件交付所致。

利润总额除去2017年因为特材减值准备0.55亿元而大幅降低外，随订单数增长而增长。

贵州安大：成立于1966年，作为目前国内航空环形锻件生产龙头企业之一，主要产品是航空发动机环件。

国内市场：军品上，以航发环锻件为主，开辟多项环锻件双流水；民航市场为中航商发、商飞配套。其参与编制 12 项现行国家标准，2 项国家标准计划及若干项军用标准，产品护城河能力强。国外市场配套罗罗、GE、Safran、HI 等知名航空发动机厂商。

20 世纪 70 年代末，贵州安大就开始等温锻的技术开发研究，并在 21 世纪初研制出国内首 件大型高温合金等温锻锻件。

2017年投产的 250MN 等温锻+模锻压机,可实现难变形材料大型锻件复杂结构件及盘件精密成形。

2018年 120MN 等温锻压机投产，等温锻造能力以及产能都得到大幅提升。

2021年总投资 4.5 亿元的贵州安大航空锻造产业园一期项目落地，建成全国首条智能自动化环锻生产线，实现对锻件变形时间的精准控制，保证生产品质，未来可为贵州安大的大规模生产起到降本增效作用，进一步提升盈利能力。

公司研发技术强，仅2021年 6 月以来，就新获取 6 项装置和产品专利。

2020H1贵州安大实现营业收入11.17亿元，YOY+27.58%，利润总额1.36亿元，YOY+28.29%。

贵州安大订单需求稳定增长，随着下半年部分产品的交付，营收和利润总额能够保持稳定增长。

江西景航：主要从事航空飞行器结构部件和发动机零部件等，2021年被评为 6 大主机厂金 牌供应商。

核心设别为 8000T 电动螺旋压力机等。2020H1 实现营业收入 5.42 亿元，YOY+34.16%，利润总额 0.94 亿元，YOY+71.28%，增长得益于军品和民品订单增加。

公司 18 年和 21 年募投项目旨在储备产能及提升产品精度。

锻铸行业准入门槛高，工艺设备形成天然壁垒，未来下游军民用飞机等升级换代，对于锻铸工艺技术的要求更为精进。

因此，中航重机积极应对市场新需求，在数字智能化等建设上持续投入，并积极推动巨无霸设备的打造和对工艺技术的提升，有助于陕西宏远和贵州安大扩大产能，解决产能瓶颈问题，并获取更多新型号产品市场份额、助力市场龙头地位进一步得到巩固。

增资安吉精铸，深化技术与拓展产业链。

2021 年 1 月公司发布公告拟通过公开摘牌方式向安吉精铸增资 5000 万，精进公司高端精密铸造业务，缓解目前铸造产品批量生产工艺技术瓶颈，提升公司的产品技术竞争优势，缩小与国外产品间的工艺差距。

3.2 液压环控业务剥离低效资产，扬帆起航

散热器产品持续助力液压环控业务营收增长，液压泵产品经营回归正轨。液压环控业务营业收入 2015-2020 年 CAGR 为 5.5%，得益于贵州永红营收持续增长以及 2020 年以来中航力 源经营状况重回正轨。

伴随中航力源剥离亏损子公司，以及贵州永红持续着力深耕散热器等赛道，我们预计未来中航重机液压环控业务的盈利质量与盈利能力将得到进一步改善。

中航力源：

2014年中航力源旗下定位“高端液压铸件”的子公司力源金河受“高强度精密铸造项目”资本化下折旧费用和财务费用等多重影响，出现亏损情况。

2017年液压业务在订单减少和成本压力双重压制下业绩下滑，中航力源出现亏损。

2018年苏州子公司“高端核心液压基础件研发及产业化生产项目”导致成本大幅上升，原本预期工程机械产品配套市场规模不尽如人意，在持续亏损状态下无法扭亏为盈。因此在管理层的决策下，中航力源开始剥离低效民用液压业务。

2020年底，中航力源转让 90%的力源金河股份。

2021年，中航力源拟对其苏州子公司采用股权转让与增资的方式进行混改，混改结束后，中航力源约占苏州子公司 34.18%股权，不再纳入中航重机合并 表范围，公司 表质量和液压业务的盈利能力得到改善。

近年来，中航力源攻克以航空燃油为工作介质的液压泵关键技术、拥有国际航空航天AS9100 体系认证以及 NEDCAP 认证，为 GE、MOOG等提供民用航空零部件，为国产运输机、AC313 直升机等提供主液压泵配套。

军品业务方面，持续提升军用航空产业管理能力，推动均衡生产，强化交付节点考核，提高批产产品计划交付能力，大力推进产品质量管控，2021H1军品新签订单同比增长39.1%，订单饱满。

民品业务方面，瞄准中联、三一重工、徐工等主机大客户，一方面紧抓传统汽车起重机和履带式起重机市场，另一方面，持续开发高端市场，非开挖机械市场成为民品业务新的增长点，2021H1民品新签订单同比增长46.6%。2021H1，实现营业收入5.37亿元，YOY+36.75%，实现利润总额0.09亿元。

贵州永红：

作为航空冷却系统（附件）和民用热交换器的专业化生产企业，研发制造热交换器已有40余年历史。

主营产品为铝制板翅式换热器和铝钎焊冷板，是亚洲最大的板翅式铝制换热器生产企业。

民品市场上，在风电领域、工程机械领域和新能源汽车领域不断与该领域的头部玩家合作。

在国际市场上和Ymer、AtlasCopco加强合作关系，进一步拓展国外市场订单。

2021H1，永红公司军民品市场订单份额持续增长。

军品市场上，加大军品市场研发力度，不断突破技术难题和开发新品，为国内多种飞机、发动机配套。

2021H1 公司实现营业收入 5.84 亿元，YOY+32.71%，利润总额 0.64 亿元，YOY+23.47%。

3.3 行业护城河巩固中航重机龙头地位

1）技术壁垒：航空锻件的性能与质量对于技术要求和设备要求极高，机身结构件随着产品的大型化，对于能够生产出大型锻件的巨无霸设备的需求突出。

中航重机自身拥有多台 200MN 及以上量级的设备，目前在建项目也意图提升设备吨位数，以求弥补在大型精密锻件业务的缺失。

中航重机拥有多年与下游主机厂的合作经验，能够快速利用设备优势顺应主机厂的配套需求。

大型锻件的设备研发门槛高，需要有大量技艺和资金的门槛支持，中航重机作为行业营收规模位列前茅以及发展历史悠久的公司，具有先发优势。

与此同时，航空环形锻件锻造难度大，自成技术壁垒，中航重机拥有全部主要材料的环形锻件生产技术，产品率先于其他企业应用于全部主流发动机。

2）军品采购方式形成天然竞争壁垒：根据《军品价格管理办法》，军品锻铸件由军方审价 确定，锻铸企业属于被动的价格接受者，军方在选定供应商后或实行定向采购。

我国航空发动机制造产业主要由中国航空工业集团和中国航空发动机集团有限公司主导，公司下游客户集中度较高。

中航重机处于中国航空工业体系内公司，在已有产品中获得较多的批量生产型号订单，积累市场份额。

随着新设备的落地，中航重机能够发挥自身企业优势，积极拓展新产品型号的订单来响应采购方需求。

3.4 中航重机股权激励绑定核心人员

通过限制性股票奖励业绩增长，激励核心人员提升公司运营效率。

2020年 6 月公司发布《关于向 A 股限制性股票激励计划（第一期）激励对象授予限制性股票的公告》，以6.89元/股授予董事、管理层、核心技术人才等115人共777万股（占股本总额0.83%）限制性股票。

采取分期行权方式，完成日满24个月后分3期解禁每期解禁比例分别为33.3%、33.3%、33.4%。

解锁条件为可解除期限日前一会计年度加权平均资产收益率不低于4.70%、4.90%、5.10%；营业收入复合增长率不低5.30%、5.40%、5.50%；三个指标均不低于同行业对标企业 75分位。

短期股权激励会增加期间费用等造成净利润的承压，但能够长期绑定和激励核心技术人员，使得企业的研发处于稳定高速状态，在公司高额的研发投入下，加速提升核心竞争力。

3.5 “国产民机+转包业务”市场增长空间大，有望推动公司业绩进一步增长

公司航空零部件转包业务订单随着全球客机需求量增长有望进一步增强。航空“转包”生产是全球航空飞机及发动机制造商普遍采用的一种基于“主制造商-供应商”的供应链合作模式。

2015年起中航重机就积极推动公司转包国际巨头业务的拓展，旗下子公司陕西宏远和贵州安大不断获取新业务。

随着全球客机需求的快速发展，中航重机能在在订单数量和新的业务线上获得更大份额。

国产飞机零部件国产化推动中航重机扩大其民品业务份额。

单通道喷气客机C919和涡扇支线客机ARJ21的研制是国内在该赛道里程碑式的突破，大型客机国产化为国内锻造企业带来新机遇，因此中航重机也在积极开拓国产飞机市场锻铸造零部件的份额。

公司旗下子公司贵州安大和陕西宏远皆为C919锻件的核心供应商之一，陕西宏远也是ARJ21 的核心供应商之一，未来伴随国产飞机的正式放量生产，中航重机的民品业务增长空间巨大。

四、中航重机盈利预测及 告总结

4.1 盈利预测

关键假设

1.锻造业务 产能建设及投放：

伴随陕西宏远和贵州安大2018年与2021年的募投项目逐渐投产，我们预计公司21-23年锻加环锻对应的母材锻造总产能分别为95000/95000/100000吨，同时，航重机积极打造锻造智能基地，将有效提高锻造效率与锻造精密程度。

营收与毛利率：

假设伴随中航重机锻造产能逐步释放，能够积极获取军品新型号产品的批量订单，逐渐提升新型号军品在公司整体产品结构中的比例，同时随着公司的规模进一步扩大，成本端呈现边际下降趋势。

我们预计公司21-23年锻造业务的营业收入同比增速分别为+36.15%/+21.30%/+13.34%，毛利率分别为28.60%/29.6%/30.6%。

2. 液压环控业务：

公司航空液压业务在行业中处于领先地位，产品配套交付能力不断提升。非航空业务方面， 公司剥离亏损民品业务，基本完成民品业务整合。

紧抓传统市场，持续开发高端市场促进液压业务毛利率的提升，同时积极探索新市场，非开挖机械市场成为新的增长点。

作为龙头企业，在军机加速列装以及回归经营正规的条件下，营收增速将高于行业平均。

我们预计液压业务2021年-2023年营业收入分别为10.84/13.61/16.14亿元。由于低效资产剥离，公司液压环控业务处于盈利修复期，我们预计21-23年毛利率为18%/18%/19%。

贵州永红航空热交换器作为行业龙头之一，在保障已有配套市场份额下，加大市场研发力 度、积极开拓海内外热点市场。

国际市场，稳固与Ymer、AtlasCopco的合作关系，持续保有市场份额。作为行业龙头且积极拓展热点下游市场，我们预计热交换器业务2021年-2023年营业收入分别为11.53/14.25/16.43亿元，毛利率分别为30%/30%/31%。

我们预计公司2021-2023年整体营业收入分别为90.36、109.99、125.43亿元，同比增速为+34.91%/+21.72%/+14.04%，综合毛利率分别为27.37%/28.09%/29.03%。

4.2 相对估值及 告总结

中航重机作为航空锻造行业龙头，具有设备数量优势和成熟的工艺技术，作为下游航空业首选的锻造供应商，在新型高毛利军品订单需求释放节点可率先抢占市场份额，在未来民航释放大量需求的节点也可借助下游认可度获得大笔订单，从而提升公司整体营收规模以及盈利水平。

我们预计公司2021-2023年将实现归母净利润7.38/10.30/13.72亿元，对应EPS 0.70/0.98/1.30元/股。

我们引入