恒立液压（601100.SH）：行业需求景气 持续高增长可期

核心观点

1、

工程机械作为液压市场最大下游，占比达到 35.39%。在工程机械行业复苏背景下，公司作为上游零部件液压行业的龙头企业，订单充足，营收超预期增长。

2、

目前，公司挖机油缸市占率达50%，盾构机市占率达70%，龙头地位稳固，经测算，2018年公司营收有望达到38.5亿元，同比增长37.5%。

3、公司的液压泵和阀产品取得市场突破，2017年同比增长198%，目前其自主研发生产的15T以下挖掘机用主控泵阀已批量配套三一、徐工、临工、柳工等国内龙头骨干主机厂，未来泵阀业务有望放量。

一、液压系统简介

液压传动是一种以液体为工作介质的传动方式。主要靠处于密闭容器内的液体静压力来传递力，完整的液压系统基本由动力装置、执行装置、控制调节装置、辅助装置、工作介质五部分组成。

在整个液压系统中，液压泵阀、油缸和和马达是价值体量最大的部件，占到整体液压系统价值量的73%。其中液压泵阀马达的价值远超过油缸。

图1液压系统主要组成部分及其作用

由于液压传动技术具有功率重量比大、体积小、频响高、压力、流量可控性好，可柔性传送动力，易实现直线运动、可实现无极调速等优点，下游应用十分广泛。诸如工程机械、农业机械、机床、塑机、采矿机械等领域均有应用。目前，工程机械仍是液压市场最大下游，达到 35.39%，是液压元件需求增长的重要驱动力。

图2 液压行业下游占比情况

二、液压市场分析

从我国液压行业总产值和销量看，自2008 年以来国家四万亿经济刺激政策的投入，液压行业在 2010 年前后实现井喷式增长，此后，我国液压行业进入相对稳定、成熟的阶段，行业增长率保持在较为稳定的水平，2017 年度我国液压行业工业总产值达到 520亿元，销量大295亿元。预计未来两到三年，行业仍将保持 2%左右的增速，到 2018年度，工业总产值将达到 531亿元、销量达603亿元

图3 2009-2018年我国液压行业工业总产值 图4 2009-2018年我国液压行业市场规模

根据我国液压件进口金额数量和出口金额数量可以得到，2015年我国液压件进口的均价大概在287美元左右，出口均价76美元。主要由于目前国内液压件集中在中低端，高端液压家如泵阀等大部分从国外进口。

图5 2007-2015液压件进出口均价走势

三、公司主营业务分析

图6 恒立液压业务占比

公司液压产品下游应用机械包括：以挖掘机为代表的行走机械、以盾构机为代表的地下掘进设备、以船舶、港口机械为代表的海工海事机械、以高空作业平台为代表的特种车辆、以及风电太阳能等行业与领域。

下游客户包括：美国卡特彼勒（13%）、三一（12%）、徐工（7%）、柳工（7%）、中国中铁（6%）等，客户中挖掘机客户占主要部分。

1、挖掘机专用油缸

2017年公司共销售挖掘机专用油缸27.4万只，同比增长99.24%，实现销售收入11.54亿元，同比增长118.09%，占总营收41%；

从图中可以看出，公司挖掘机油缸继2008年国家四万亿经济刺激政策的投入致使公司营收出现井喷式增长以来，2017年又一次出现大幅增长，主要由于国家基础建设持续投入与挖掘机的更新迭代需求带动了挖掘机的销售，进而公司2017年挖掘机油缸业务大幅增长。通过分析公司营收与挖机销量可以发现，其基本呈现同增同涨关系。

图7 恒立液压挖掘机油缸历年营收 图8 恒立液压历年营收增速及挖掘机销量增速

根据公司的挖机油缸销量和国内统计的挖掘机销量，公司的挖机油缸市占率从2008年的13.7%提升至2017年的48.9%，据董秘证实，公司的市占率在50%左右。

挖掘机专用油缸包括动臂油缸、推土油缸、斗杆油缸和铲斗油缸四种类型，通常一台挖掘机需装配四只油缸

以挖掘机市场为例，液压系统占挖机价值量约 33%，液压核心元件占比约 22%。对油缸和泵、阀的价值量配比做一个说明。 一般一台挖掘机需要 4 个油缸、1 个主泵、2 个主阀、3个马达，从价值上来看， 4 个油缸=1 个主泵=1 个主阀，如果考虑到液压马达，液压泵+阀+马达 的价值量大约是液压油缸的 2.5 倍。

以中型挖掘机为例，整机价格约 40 万元，其液压系统成本约 13-14 万元，占挖机价值量的 33%左右。核心液压元件价值约 8.5-10 万元，占比超过 22%； 其中，油缸单价超过 5000 元，合计超过 2 万元，占比约 5%；主泵、主阀单价约 2.5 万元，加上先导阀等其他泵阀合计约 5.5 万元，占比约 14%；马达单价约 4000 元，合计约 1.2 万元，占比约 3%。

从目前公司的主要下游客户可以看出，公司占比加大的五个客户中有四个是挖机客户。以公司目前最大客户—卡特比勒（占比13%）为例，公司2010年成为卡特的合格供应商，从而进入全球高端品牌挖机的供应体系。公司在全球范围内与卡特合作，目前主要供卡特小挖和大挖油缸产品，其中挖机专用油缸出口占20%，主要是配套卡特。

从历年公司的国外营收及其占比情况可以发现，公司的国外收入逐年上升，2017年达到6.4亿元，占比23%。从公司的海外市场来看，客户主要集中在北美、欧洲、日本三个地带，占比分别为41%、47%、12%。欧洲成了公司第一大海外市场，产品全部出口发达国家。

按海外产品结构来看，挖机油缸占37%，起重系列油缸31%（主要出口美国），海工海事油缸19%，盾构机油缸4%。对于美国市场，目前公司也有部分产品在征税清单内，贸易战对出口美国产品或有小幅影响，但公司也在积极寻找解决方案，如果未来加税25%，一方面，会考虑和客户磋商其所能承受的成本压力。另一方面，考虑在周边成本较低的国家投资建厂。公司董秘表示，不会放弃美国市场，会积极寻求解决方案。

图9 恒立液压营收占比情况

2、液压泵阀

恒立比较早地布局了液压泵阀业务，2011年投资实施高精密液压铸件项目；2012年收购国内老牌液压件企业上海立新；2013年成立恒立科技；2015年收购哈威Inline，一系列布局全部剑指高端液压泵阀。公司液压泵和阀产品取得市场突破，子公司液压科技自主研发生产的15T以下挖掘机用主控泵阀已批量配套三一、徐工、临工、柳工等国内龙头骨干主机厂，泵阀实现国产替代，进入成长期，同时中大挖泵阀产品在小批量配套主机厂。2017年泵阀业务收入2.49亿元，同比增长198.7%。

挖掘机等行走机械用的液压泵、多路控制阀、液压马达和油缸为高压、大流量液压件产品，其技术含量高、制造工艺复杂、精密度要求严格，属于高端液压件。从液压件制造的难易程度来看，液压泵阀的制造难度要高于油缸和液压马达。（核心液压件制造难易程度）

从目前国内的情况看，油缸基本上实现了国产替代，特别是恒立、三一的中兴液压已经实现自主供应。但泵阀方面，国内挖机市场主要由川崎重工和博世力士乐所占据。从技术角度来讲，生产高端液压件的主要瓶颈是高精密液压铸件的制造，液压件的尺寸精度、表面光洁度、致密性、耐压性等对高精密液压铸件的生产技术和工艺提出了极高的要求，所以突破高精密液压铸件的技术与工艺是解决高端液压泵阀的关键所在。

美国、日本和德国作为世界上最发达的国家和制造强国都有着液压强国的深刻背景，孕育了世界上最具有竞争力的精密液压制造巨头。如德国博世力士乐、美国伊顿、日本川崎重工作为世界三大精密液压制作巨头，掌握着世界上最先进的液压制造技术。

表1 全球液压件巨头情况

国内仅少数企业掌握高端液压件的生产制造能力，大部分企业仅能在中低端产品上竞争。但随着中国制造业加快转型升级，主机厂规模正日益壮大，并有望逐步扶持和带动核心零部件企业的发展。近几年，我国国内企业与国外的差距正在日益缩小，并且在价格、服务上具有较大优势，核心零部件企业有较大的机会。

表2 国内部分液压件企业情况

按照国际上液压件产品销售结构看，泵阀的市场空间约是油缸的两倍。从公司下游挖掘机行业来看，一台挖机通常配备一套泵阀和四只油缸，2017 年全年销售挖掘机14万台，小挖（0-13t）、中挖（13-30t）和大挖（30t 以上）销量分别为 7.30 万台、4.76 万台、1.97 万台，以油缸单价 2000 元、5000 元、9000 元，单机配备 4 台油缸，测算国内挖掘机油缸市场约 22 亿元；

以泵+阀合计单价 25000 元、55000 元、85000 元，测算国内挖掘机泵阀市场约 61 亿元；挖掘机泵阀的市场空间接近油缸的两倍。以马达单价为 1500 元、4000 元、7500 元，单机配备3台马达，测算国内挖掘机马达市场约 13 亿元。核心元件总市场需求约 96 亿元，按液压系统占比35%和核心元件占比 22%来计算，2017年挖掘机液压系统需求超过150 亿元。根据公司50%的挖机油缸市占率计算2017年油缸收入为11.2亿元，公司年 显示2017年油缸收入为11.5亿元，进一步说明此预测方法较为准确合理。

表3 液压行业市场份额预测

市场需求：

根据2018年一季度挖掘机市场销量实际情况，对公司一季度业绩进行预测：结果显示2018Q1油缸市场份额为9.7亿元、泵阀为16.5亿元、马达为5.8亿元，核心元件市场份额为41.9亿元，恒立液压油缸收入达4.8亿元，按其占主营收入42%计算，保守估计公司一季度营11亿元左右，同比增长90%左右。(后.公司发布一季度 告，营收9.7亿元，同比增长74%。

表4 恒立液压一季度营收预测

从挖掘机械市场保有量分析，当前我国挖掘机保有量在149.8～162.4万台，中国工程机械工业 认为未来3~5年内，150万台左右的市场保有量基本满足当前市场需求，工程机械将进入存量时代，未来旧机换新将成为主要市场需求。预测2018国内挖掘机械销量约15.5万台，涨幅在20%左右。

由此对公司2018年业绩进行预测：结果显示2018年油缸市场份额为31.5亿元，泵阀73.4亿元、马达16.1亿元，液压行业总市场份额192.6亿元，同比增长27.4%，根据董秘证实，公司计划在2018年对挖机油缸进行再次涨价，涨价幅度在5-30%，由此预测公司2018年挖机油缸收入为15.8亿元，全年营收38.5亿元，同比增长37.5%。

表5 恒立液压2018年营收预测

（一方面采用行业增速属于保守数据，公司董秘预计其2018年订单会增长70-80%。其次，在此未考虑公司泵阀业务放量情况，因此公司营收应同向增加）

3、非标油缸

2017年公司重型装备用非标准油缸实现营业收入10.42 亿元，同比增长 86.09%；目前，公司非标油缸产品主要应用下游包括：盾构机（40%）、海工海事（20%）、高空作业平台（20%）、其他领域（20%）等重型装备，其中，盾构机占非标油缸收入比例为 45.78%，实现销售收入 4.77 亿元，同比增长 101.70%，海外客户拓展较快。

图10 恒立液压非标油缸下游需求领域

公司与国内外领先的重型装备制造企业建立了配套供应关系。公司通过不断加深与核心客户合作，拓宽业务领域，获得了持续的发展动力。

集中了中铁工程、中国铁建、中交天合、法国NFM、意大利SELI、北方重工、日立造船、罗宾斯、大林组等一批盾构行业的优质客户，产品远销美国、欧洲、日本、澳大利亚等国家。

表6 非标油缸应用领域及主要客户

公司盾构机用高压油缸国内市占率超过70%，为国内盾构机油缸领域绝对龙头。目前在建的地铁隧道施工绝大部分是由盾构机完成，由于盾构机用于隧道开挖时只能前进不能后退，通常仅用于一次性作业，重置或维修成本高昂，因此盾构机油缸对可靠性要求极高。并且盾构机寿命较短，属于“易耗品”，一般仅能工作10公里左右。“十三五”期间，国家和地方政府相继出台基础设施相关政策，地铁、隧道、地下管廊等地下空间建设空间巨大，盾构机行业将持续受益。[截至2017年底，全国共有32个城市开通运营轨道交通，运营里程约4750公里（含磁浮、有轨电车）；已开工建设轨道交通的有53个城市，规划建设规模超9000公里]。

在地铁施工过程中，一般掘进 5-10公里需更换油缸，过去数年中，国内每年新增地铁 500 公里。根据中国产业信息 预测，我国 2018 ~2020 年盾构机市场需求量分别为410 台、477 台、543台。其中，盾构机平均价格为 4000 万元/ 台，则 2017 年~2019 年的市场份额分别为 137.6 亿元、164 亿元、190.8 亿元、217.2亿元，通常每台盾构机油缸价值200万以上，即2018-2020年盾构机市场份额为：8.2亿元、9.54亿元、10.86亿元。

假设公司继续开展盾构机业务且市占率不变的前提下，公司未来的盾构机营收为5.7亿元、6.7亿元、7.6亿元。非标油缸营收为13亿元、15亿元、17亿元。（据此前董秘交流，公司目前的盾构机业务只要是以低价占领市场，因此其毛利较低，未来公司有意减少盾构机方面的业务）

表7 盾构机市场份额预测

据此前董秘交流，公司目前的盾构机业务只要是以低价占领市场，因此盾构机油缸毛利率偏低，后期在产品提价以及主动提升大盾构油缸供货比例的双重推动下，公司盾构机用油缸盈利能力将有所提升。未来随着其他领域非标业务规模的扩大，盾构机占比或将稳步下降，从而使产品结构得到进一步优化。

产能问题：

据董秘介绍，由于下游挖掘机等市场超预期，目前公司的订单满足率只有30%，产能明显不足。公司计划在 2018 年投入 5 亿元，用于油缸产线改造、液压泵阀/系统产线 建设以及高精密液压铸件二期项目。2017 年公司累计投资 2.07 亿元，超 过年初计划的 1.5 亿元。

四、公司财务分析

成本控制方面：2017年公司营业成本同比增长 75.78%，但增速小于营收增速，主要由于销量大幅提升后规模效应得以体现，单位折旧摊销有效摊薄。

此外，公司销售毛利率由2016年的22.02%迅速修复至2017年的32.82%，主要有两方面因素：

第一：营收规模增长，销量上升，销售规模高增长带来的单位固定成本的摊薄。

第二：产品单价上升，公司在2017年年初进行一次涨价，2018年公司准备在此进行调价，上调区间在5%-30%（主要针对油缸），主要是钢材等原材料价格上涨等成本因素的影响。

图11 恒立液压主要产品历年毛利率

期间费用方面： 告期内公司期间费用率 16.75%，较上年同期下降 0.73 个百分点。其中，销售、管理费用控制合理，财务费用受制于汇率波动以及利息支出的增加同比增长1.14亿元，对于净利润产生较大影响。

现金流量表方面： 告期内公司经营活动产生的现金流量净额为 1.54 亿元，同比增长 1,994.36%， 主要是公司销售大幅增长，销售货款回笼及时所致。

图12 恒立液压估值及增速情况

综合观点：