军工行业深度研究 告：军工行业迈入高质量发展快车道

一、2021 年军工行业上涨 11.17%，实现年线三连阳

2021 年，军工行业涨幅前十名分别为：西仪股份、卫士通、新雷能、中兵红箭、昊华科技、天宜上佳、 富士达、景嘉微、振华科技、华测导航。跌幅前十名分别为：ST 凯乐、天微电子、国瑞科技、恒宇信通、 红相股份、天箭科技、航天发展、纵横股份、盟升电子、中国软件。2021 年，军工行业共有 49 家上市公司在年中创出盘中价历史新高（剔除次新股和北交所公司）。

二、“十四五”首年即大年，开局即决战，起步即冲刺

2021 年是“十四五”的开局之年，即突破了过去五年计划前松后紧的发展规律，首年即大年，开局即 决战，起步即冲刺，全行业呈现出需求高度旺盛时不我待，供给高度紧张如火如荼，国企改革机制焕发内 生性活力，民企开足马力抢抓历史性机遇。

供给侧与需求侧共同支撑着我国军工行业的持续高景气。我们将时间尺度聚焦在“十四五”，军工产业 的发展主脉络和核心逻辑可以进一步细化。

首先，需求侧的核心逻辑可以总结为对武器装备“质”与“量”的需求快速提升。在“我国实现中华 民族伟大复兴”的中国梦，以及“强国必须强军，军强才能国安”的强军梦背景下，十九大提出了国防和 军队现代化三步走蓝图，已经明确规划了三大阶段性重要目标，即：2027 年实现建军一百年奋斗目标、2035 年基本实现国防和军队现代化、以及本世纪中叶（2050 年）把人民军队全面建成世界一流军队。

供给侧的核心逻辑则在于军工企业的高“质”“量”发展。军工央企“十四五”发展主线在于：十大军 工央企的“十四五”发展规划以及 2020-2022 国企改革三年行动方案，重点围绕企业、业务、管理和市场 化四个维度的改革以及提质增效等举措。民参军企业的发展主线在于：在主机厂“小核心，大协作”的发 展思路下承接产能转移，依靠市场化灵活机制，积极扩产快速发展。军工国企和民参军企业，二者将构建 成融合一体的军民共同建设、优势互补、快速发展的供给侧局面，实现军工产品品质/质量的提升，产能/ 产量的提升，一齐推动军工行业的高“质”“量”发展。

当前仅仅是军工行业全面扩产的早期，仅仅是实现“2027、2035、2050”三个重要目标的开始，仅仅 是军工行业黄金时代的序幕。站在当前时点看“十四五”及未来，军工行业有望迎来的是一个成长和价值 兼备且景气度持续提升，高景气增长预期不断被巩固、兑现验证并强化的新时期和大时代。

2.1 “十四五”需求侧：强国必先强军，军强方能国安

在中国梦与强军梦、“两个一百年”奋斗目标与强军目标的推动下，“十四五”军工行业的发展将按照 国防和军队现代化三步走发展蓝图，基于《纲要》等政策指引，通过装备建设及军队建设两大途径实现， 表现出来的将是对武器装备“质”与“量”的需求快速提升。

2.2 “十四五”供给侧：历史性机遇，高“质”“量”发展

在 2021 年的策略 告中，我们详细论述了军工行业供给侧的四个变化，即：

① 供给主体：军工国企通过深化改革实现高质量发展；民参军企业困境已过，成长天花板大幅抬升， 并因其规模的低基数，表现出更大的业绩弹性；

② 供应链：加强供应链的安全性和完善性，加快突破核心技术和关键环节的“卡脖子”短板问题,确 保产业安全和战略主动；

③ 产能：当前处于产能扩张早期，预计民企扩张意愿更强、扩张速度更快，成为行业快速扩产的重要 力量，国企将在关重件业务上承担主要角色；

④ 资金支持：军费中的装备费持续支持；一级市场和二级市场有效补充。 今年我们对供给主体、产能以及资金支持中的资本市场变化做出进一步的探究。本节先对军工行业供

给主体中的国企进行深入分析，而民参军企业由于与产能变化密切相关，详见第三章，资本市场的变化详 见第六章。

十大军工央企是军工行业供给侧的“国家队”主力，同样也是军工行业发展的主要引领者。我们认为， 十大军工央企的发展主旋律将围绕“十四五”规划，而在国企改革三年行动方案攻坚收官的 2022 年，央 企改革也势必将对军工央企的发展产生举足轻重的阶段性影响。

2.3 “十四五”开门红：首年即大年，年年皆丰年

军工行业的需求侧及供给侧变化均朝着“质”“量”提升这一核心相向而行，“十四五”首年即迅速开花结果。

① 增长提速，业绩跃升

“十四五”首年前三季度核心军工上市公司（我们选取的 54 家军工业务突出的核心企业）收入增速出 现明显提升，归母净利润则延续了“十三五”末的高速增长，反映出了“十四五”首年即大年，军工企业 的收入体量和盈利能力均出现快速增长。

② 合同负债与预收款激增

“十四五”首年三季度末核心军工上市公司合同负债与预收款项合计出现阶跃式提升，达到 824.99 亿 元，同比 2020 年年末增长 173.93%，也较“十三五”首年（2016 年末）增长 8 倍以上。同期合同负债与预 收款项占营收比例也出现明显提升，由“十三五”的 13%左右提升至 50%以上，预计将在逐步兑现至军工企 业利润表中。值得一提的是，2021 年三季度末，有 7 家军工行业上市公司，位居高端制造行业（包含机械 设备、国防军工、电子、电气设备、汽车、交通运输、通信等行业）中的合同负债与预收款项占营收比例 前 15 名

③ 经营现金流净额近年来首次扭负为正

军工行业一般具有明显的季节特性，企业在前三季度经营现金流净额往往呈现负值，在第四季度才能 有所改善，这一点从“十三五”核心军工上市公司合计经营现金流净额均为负数且数值较大即可看出。而 在“十四五”首年，经营现金流净额三季度即实现了首次扭负为正，充分表明了军工行业整体账期有所缩短，运营质量明显提升，也为“十四五”未来几年的发展奠定了良好的基础。

④ 武器装备采购需求显著提升，较 2020 年翻倍

三、量、价、效三因素共振，军工行业迈入高质量发展快车道

经过几十年的投入，军工行业已基本具备“内循环”的技术基础和物质条件，未来 10 到 15 年将是武 器装备建设的收获期和井喷期。“十四五”时期，供给侧与需求侧的变化正有力支撑着行业高景气发展，特 别是在量、价、效三个维度上，军工行业正在发生着深层次的变化，整体呈现出以量换价、以效创利的健 康良性的行业生态。

① 量：需求端高速增长，而军品以销定产特性，导致需求传导至供给存在一定滞后，行业短期出现 产能瓶颈。2021 年，军工全行业范围扩产，行业进入新一轮扩产周期，为“十四五”高增速打好基础做足 准备。

② 价：在订单放量的基础上，军品采购机制进一步优化，通过强调精益化管理，提高军费使用效率， 而这也引发了市场对军品价格的担忧。我们认为，军品生产重在保质保量保交付，量升带来的规模化效应 将很大程度抵消产品降价的影响；同时，掌握核心技术的公司仍将享有较高的议价权。因而，我们判断， 军品价格或为略降、缓降，目标为提高军费使用效率，长久看将有利促进行业高效、可持续发展。

③ 效：行业进入良性发展快车道，提质增效、高质量发展是军工央企、民参军企业共同的追求和目 标。从军工央企维度看，两利四率考核指标的指引，聚焦主业、注重研发与总装、开放社会化协作，股权 激励力度加大等措施，均有利于激发企业内生活力，发挥产业链链长引领作用。对于民参军企业而言，受 益于参军门槛降低，配套层级提升，迎来发展红利期，从小而美逐步走入规模化、专业化发展。

3.1 量：大规模、快速扩产周期伊始

3.1.1 “十四五”开年，下游需求迅速提升、军工行业产能出现瓶颈

下游需求迅速增长的同时，行业短期出现了一定的产能瓶颈，其主要的原因可从军品产品特性、产业 特点、生产主体来看：

① 产品特性–以销定产，需求向供给传导存在滞后：下游需求传导至生产供给端出现滞后，现有产能 难以满足快速增长的需求；

② 产业特点–相对封闭，专业化分工程度不够：军工行业由于其特殊性，较为封闭，人才、设备、信 息、资金等资源难以根据市场化规律流动。

③ 生产主体–军工央企占据绝对主力，社会化产能有较大的提升空间：此前民参军门槛高，配套层级 低，参与者较少，导致了产能扩建的承担主体主要是以军工央企为主的国有企业，但是由于国有企业主要 依赖技改资金投入等手段，力度相对有限，也难以精准和及时，且存在产业链扩产不均衡，导致影响全产 业链整体效率。

在各军工集团的 2021 年三季度运行会上，曾多次出现保交付的说法，也侧面印证了军工行业短期供 给与需求不匹配。

3.1.2 中上游密集募资、启动扩产，备战“十四五”

军工行业的产能提升过去多依赖于国家财政支持或技改投入，计划性较强，难以及时适应和响应短期 急需，而实施主体以军工央企为主，社会化资本参与较少，民营企业扩产意愿不强，扩产能力也不足。随 着政策对直接融资的支持鼓励，以及注册制大幕拉开，军工行业扩产迎来了有源之活水。

从军工企业募集资金的规模和次数来看，2021 年军工企业新一轮扩产周期已然启动。我们统计了 2016 年至 2021 年军工上市公司募集资金的情况（统计口径为截至 2021 年 12 月 31 日披露预案的公司，为还原 军品扩产情况，我们剔除补充流动资金及投入民品的部分），可以发现，募资公司数由 2016 年的 27 家增 长至 2021 年的 41 家，其中，2021 年军工行业上市公司的募资资金总额已达 415.81 亿元，超过了过去四 年募集资金之和，其中 82%采用定增形式募集，新一轮扩产周期已经正式启动。

从募集资金的项目投向来看，2020 年以来，多个航空航天细分产业的中上游企业配套企业密集推出了 对应的扩产计划，也印证了“十四五”航空航天产业下游需求的增长提速。其中，元器件、材料、机加/锻 铸造等领域相关公司的产能建设和释放进度不仅是影响对应细分产业发展的关键点，更是市场投资者的聚 焦点。

3.1.3 本轮扩产周期预计在 2023 年到 2024 年陆续达产

募投建设周期和扩产幅度方面，基于军工材料、航空机加/锻造的产能及产值情况，我们判断本轮扩产 的建设期将在“十四五”末前完成，在此过程中产能有序提升，到 2023 年、2024 年产能有望得到充分释 放。

① 军工材料领域

“十四五”期间军工材料产能及增速预测。可以看出，到 2025 年，高温合金产能预计约 4.37 万吨，较 2021 年增长 157.06%，年均复合增速为 20.78%；碳纤维产能预计约 3.35 万吨，较 2021 年增长 210.19%，年均复合增速为 25.41%；钛合金产能预计约 7.15 万吨，较 2021 年增长 138.33%，年均复合增 速为 18.97%。

② 航空机加/锻造领域

自 2020 年起，多个航空机加/锻造领域上市公司先后启动了产能提升计划，锻造领域如中航重机、三 角防务、航宇科技、派克新材，机加领域如爱乐达、通达股份（成都航飞）等均有产能在建，以把握市场 先机。到 2025 年，锻造产值预计约达到 150 亿元，年均复合增长率为 14.22%; 机加产值预计约 50 亿元，年均复合增长率为 29.38%。

3.2 价：以量换价，价格略降、缓降，利润率相对稳定

随着军品定价机制的改革，以及订单放量，市场对军品价格格外关心，提价、降价还是补价，每每“甚 嚣尘上”，甚至成为影响公司股价的重要因素。

2019 年新的《军品定价议价规则》颁布对军品装备的采购定价原则和程序进行修改，由原来“定价成 本+5%的利润”修改为“定价成本+5%目标价格+激励利润”（其中激励利润为定价成本与目标成本的差额按 一定的比例计算）、“竞标定价”及“询价定价”等方式。同时，明确提出“采购议价”的概念，在各个采 购方式中引入议价环节与机制，以达到控制装备价格的目标。这其中，军品定价方式的改变集中体现在从 “单一模式”向“多种模式”、从“事后定价”向“事前控制”、从成本加成法向采购价加成法转变。

在 2021 年 8 月，陆军装备部发布《关于加快推动陆军装备高质量高效益高速度低成本发展的倡议书》， 提出“要加快大力推开原材料竞价采购、分系统竞争择优、大批量阶梯降价，多点挖潜、控价让利，通过精益管理实现价格整体最优；列装使用环节要统筹降价”。

由于保军是军工行业的第一要务，不会追求绝对的经济性，所以会出现部分产品提价，部分产品降价， 部分企业赚钱多了，部分企业赚钱少了，长期来看，影响的是竞争格局，提升的是行业效率。对于军品价 格的变化趋势，我们认为，武器装备质升量升是首要目标，价格或为略降、缓降。

与此同时，军、民品本质不同，用民品逻辑，如医药集采等，去理解军品，显然是不适用的，是脱离 本质的张冠李戴。理由有二：

① 对于军品，“保军”是第一要义，“保军”需“保质”、“保量”、“保及时交付”，这就导致，绝对不 可能出现，以降价为目标导向。不合理降价或价格战，带来的供应体系破坏，以及军品质量的下降，如此 后果是难以承受的，绝不可能以降低质量为代价换取假性低价。质不高，量不足，交付不及时，这同“练 兵备战”的军队方针是相违背的；

② 纵然未来 10 到 15 年将是武器装备建设的收获期和井喷期，但是军品相比民品，毕竟还是“多品 种、小批量”，如同样是飞机，波音 737 系列已生产上万架，而军机单个型号与其有数量级的差异；因此， 军品不可能具有民品一般的规模化优势，成本和利润的压缩空间也都是有限的。

总体来看，我们的判断如下：

① 当前还处于供需双方动态博弈阶段，部分军品出现一定程度降价是可能的，也是合理的，这也是军 费使用效率提升追求的结果之一，但大概率是价格略降、缓降；

② 随着军品订单的迅速放量，由于规模效应，将会出现良率提升、边际成本降低、利润率提高的现象， 因此价格的降低是可以通过军品放量得以补偿的，我们预计，军工企业的利润率将保持相对稳定，不易出 现较大幅度的下降；

③ 部分单一客户、单一品类的公司，短期价格和利润率有突变可能；

④ 长期来看，影响的是竞争格局，提升的是行业的整体效率。有核心技术、议价能力强、成本控制好 的企业将会长期受益，中上游企业的行业集中度有望逐步提升。

3.3 效：央企聚焦高质量发展，民企走向规模化专业化

3.3.1 军工央企：利润率逐步提升，为业绩提供弹性

军工央企是军工行业供给侧的“国家队”主力，也是军工行业发展的主要引领者。“十四五”期间，十 大军工央企发展路径依托于通过深化改革，实现军工产业各领域高质量发展；由中办国办出台的《国企改 革三年行动方案（2020-2022 年）》以及十大军工央企关于“十四五”的发展规划有望成为军工央企“十四五”期间发展的两大主线，助力军工产业实现高质量发展。

3.3.2 民参军：量升、质升、配套层级升，走向规模化、专业化

民参军企业迎来了历史性发展机遇，随着自主可控、国产替代的推进，“小核心、大协作”体系的确立、 以及民参军的门槛降低，民参军企业市场空间显著增加，配套层级不断提升，成长天花板大幅抬升。

①自主可控，海外向国内转移。在中美博弈的背景下，以美国为主导的西方国家对我国进行高端技术 封锁、产品出口管制，倒逼自主可控大发展，促使一些进口产品国产替代。原本对外依赖产品存在一定技 术壁垒，而民参军企业可充分利用市场资源，打破技术封锁，在某些领域形成优势，占据市场份额。这种 海外产能转移国内，给民参军企业带来较大的发展动力和市场空间。

②聚焦主业，国企向民营转移。聚焦主业是近几年军工央企主要发展重心之一，在 2019 年 12 月 24 日 召开的央企负责人会议中，再次强调了做强主业和专业化整合的重要性。而随着军工央企主业的不断聚焦， 一些配套业务将逐步剥离，转移给具有较好成本控制的民营公司，同时“小核心、大协作”逐步成为了军 工企业的战略定位，为民参军创造了良好的条件，增加了民参军企业配套业务的市场空间。

③军队停止有偿服务，军内向产业转移。随着军改的推进，军队逐步停止有偿服务，一些军队体制下 的科研院所、高校科研机构着眼备战急需，着力开展基础前沿创新和关键核心技术研究，致使一些生产任 务委外给产业，给予了民参军企业发展的机会。

④“四证合三证”，民参军门槛降低。2017 年 2 月的中央军委装备发展部党委扩大会上，明确提出“降 低准入门槛，实现‘武器装备质量管理体系认证’与‘装备承制单位资格审查’两证融合管理，实现‘两 证合一’”，即原军工“四证”变为“三证”，于 2017 年 10 月 1 日正式实施。军工门槛的不断降低，有利于 更多民参军企业加入军工配套制造行列，增加民参军供给。此外，2021 年 6 月，国务院发布的通知将保密 资格由三级调整为两级，取消三级资格。此举将有望提高原三级保密企业的配套深度，承担更高机密等级 业务，增加民参军配套市场空间。

从 2021 年业绩表现来看，民参军企业的生存空间已得到大幅改善，民参军上市企业数量进一步增多， 由 2016 年的 26 家上升至 101 家，占比由 39%上升至 59%。市场份额占比进一步扩大，营业收入由 2016 年 的 440 亿元上升至 2021Q3 的 1096 亿元，占比由 12.07%上升至 23.25%；归母净利润由 2016 年的 35 亿元 上升至 2021Q3145 亿元，占比由 28.89%上升至 40.07%。

提高军费效率是国防建设的必由之路，民参军引入市场竞争，是降低整体成本、激发行业潜力的重要 手段。短期内受民参军生长空间的打开，国产替代以及规模效应等影响，利润率有提升态势；但长期来看， 对于一些承接产能外溢的企业来说，随着军品规模增加，降价压力显现，毛利率将出现下滑，规模效应使 其净利率降幅趋缓。综合来看，我们认为，未来在这种降价与扩张的平衡和博弈之下，民参军企业利润率 总体会呈现略降、缓降，净利率降幅小于毛利率降幅。

基于对军工行业“十四五”的乐观预期，民参军普遍有“扩产冲动”。由于行业订单饱满，主机厂订单外溢，民参军因较低的规模基数，表现出更大的业绩弹性，充分享受行业发展红利的预测固然是正确的、 毋庸置疑的。同时，高速扩产也可能存在四个潜在风险：

① 快速扩产可能会以牺牲产品品质为代价。一味快速、盲目扩产，人员素质、管理水平、技术能力等 方面难以同步跟进，可能导致出现产品一致性等技术问题。而军品标准无疑是极高的，一旦技术层面出现 问题，企业会有“猝死”风险。

② 扩张“低端”产能，难以可持续发展。目前国内出现军工热，其中不少企业根本不具备研发能力， 也不掌握核心技术，配套产品单一，未来发展动力不足。部分军工项目以谋求取得军工资质和国家补贴等 短期利益为目的，这既不符合国家政策导向，也不利于军工产业的健康发展。如果仅仅扩张“低端”产能， 没有核心技术和能力，长期来看容易暴露诸多风险。

③ 盲目“参军”转型。一方面，部分企业转型军工，以增厚业绩、捕捉市场热点与提升估值水平为主 要动机，埋下种种隐患；另一方面，军工行业有其自身独特规律，部分企业尚未充分了解。军工行业由于 其技术密集、装备研制流程长等特点，产品的从无到有需要大量的资金、技术以及时间积累，而对于资产 重、回 周期长、研发风险大的领域，脆弱的民营企业一定要慎之又慎。

④ 未做长期产能规划。军工行业在未来五到十年快速发展，是具有确定性的。但快速发展之后，届时 是否会产能过剩。民参军企业快速扩产的同时，需做好产能的长远规划，提高产品的军民通用性，提高产 能利用率，做好产能转化的准备。

总体来看，“十四五”期间，我国军民两用技术进入深度融合阶段，民参军企业成长天花板大幅抬升， 并因其规模的低基数，将表现出更大的业绩弹性。民参军的发展在军工央企产业链链长的带动下，发挥越 来越重要的作用，整体经营呈现量升、质升、配套层级升，价格略降缓降，利润率相对稳定，走向规模化、 专业化的发展趋势。

3.4 军工行业未来增速几何

在我国国防实力与经济实力还不匹配的现实矛盾下，我国国防建设和军工行业发展正迎来规模性快速 增长和结构性转型升级，军工行业在数量、质量和结构三个维度都迎来了实质性的重大变化和历史性的发 展机遇。当前是“十四五”放量的早期，下游需求景气度高度确定，而军工行业正处于扩产早期，本轮扩 产周期预计于 2023、2024 年增速达到阶段性高点（未来新型号、军贸、军转民等未考虑入内）。在行业基 础增速上，可以从技术升级、自主可控、“小核心、大协作”、军技民用四条主线挖掘超额增速标的。

① 技术升级：信息化、智能化、现代化持续推进；产品价值量及价值占比提升

武器装备的升级是由需求和技术相互耦合、共同驱动向前发展。一方面，随着更新换代的持续推进， 某些核心环节价值量有望进一步提升，如先进战斗机高温合金的用量比例不断提升，航电持续升级且价值 占比进一步增加等；另一方面，为适应现代战场，武器装备信息化、智能化、现代化将持续推进，催生新 技术、新模块，打开市场空间。

② 军品自主可控天然诉求，解决“短卡控”企业业绩弹性大、增速快

我国武器装备发展从最初主要依赖国外进口，到引进并吸收英美等国的装备技术，再到如今通过自主 研发，实现自主可控，我国武器装备制造逐步迈向世界先进水平。但真正的核心部件国产化不足，对我国 武器装备发展形成了较大制约。自 2018 年以来，美国对我国高新技术企业的封锁趋势不断加剧，倒逼我国 军工行业自主可控提速。中长期看，中美博弈具有长期性和反复性，自主可控更将有望成为军工行业未来 发展的重心之一。

自“十三五”以来，各军工产业供给主体在部分细分产业中的关键技术攻关中已经取得了成果，并通 过补短板，填补了军工各细分产业链的部分重要位置；选取了的典型自主可控公司经营表现，其 业绩也取得了显著超出主机厂的行业增速。

为研究自主可控率的提升对超额收益的影响。我们做了测算，在不同的国产化率情况下，给定目标值 为 2027 年达到 100%自主可控率。所得值为至 2027 年全自主可控，该板块随着行业年均增速不同，能取得 的复合增长率。

③ 小核心、大协作：配套比例提升、层级提升，产业链拓展进一步打开市场空间

在行业需求高度旺盛，充分利用社会化产能，构建“小核心、大协作”的产业链生态，成为总装厂的 必由之路，也成为相关配套企业增长的重要驱动力。“十三五”期间，以成飞机加企业为代表公司，营收增 速连续快于主机厂增速，承接外溢产能效果明显。

根据航空工业 2020 年社会责任 告，目前主机厂平均一般能力社会化配套率为 75%；分别假设 3 年、 5 年、7 年为达到 95%的时间；所得值为至 95%时，机加板块行业平均增速叠加社会化配套提升外，能取得 的复合增长率。

④ 军技民用：打破军品天花板，打造军民共进优质企业

各类武器装备的持续叠代都是不同程度的依托于科技进步推动，由此可见国防需求本质是由科技驱动， 军工行业拥有天然的科技属性。在此基础上，军工企业的发展过程中对于外部合作力度的不断加大、研发 强度的持续提升，在军技民用的深度发展以及我国国防经济转型和国防工业市场化的大背景下，军工科技的技术溢出效应明显加大。

企业在深耕军品同时拓展民品，能极大拓展企业市场空间，提升经营效率和摆脱单一行业依赖，实现 稳健发展并诞生一批大而强的优质企业。

综合前述观点我们给出对行业增速的几个判断如下。

① 进攻大于防御：我军在装备建设总体形态上，基本建成以三代为主体、四代为骨干的装备体系。传 统地面作战、近岸防御装备数量适度压缩，远海防卫、远程打击等新型装备加速发展。在联合作战装备体 系上，陆上重、中、轻装备比例更加优化，整体推进建设，海上航母编队、两栖编队装备系列化发展，空 中制空作战、电子对抗、运输投送等装备体系不断完善，中远程精确打击能力不断增强，基础信息 络覆 盖国土。我们预计，“十四五”期间，各类武器装备的发展有望形成进攻大于防御的态势。

② 航空航天产业链景气度尤高：近年来，歼-20、运-20、空警-500、红-9B 和新型电子战飞机歼-16D、 高空无人侦察机无侦-7 等一大批新型国产主战装备，陆续加入人民空军战斗序列、投入实战化训练，形成 战斗力。航空航天装备作为现代化战争中的重要构成，“十四五”期间相关产业链的效率和能力也有望得到 更为快速的发展。

③ 产业链发展速度，上游先行、中游有序推进、下游抓核心能力建设：从扩产节奏看，以材料、军工 电子为代表的上游企业产能落地较快，预计 2023 年到 2024 年达到本轮扩产高峰。中游环节的分系统环 节，扩产有序推进，生产能力稳步提升。总装环节一方面主抓核心能力建设，另一方面释放部分生产环节， 提升效率，实现产业链协同发展。

④ 主机厂利润率提升带来业绩弹性改善：主机厂需求明确且配套日趋成熟，行业业绩拐点向上；需求 旺盛带动营收快速增长，我们预计“十四五”期间主机厂收入增速为 20%-30%；产业链成熟带动盈利能力 提升，利润率提升将给主机厂带来业绩弹性的改善，利润增速高于收入增速。

⑤ 承接产能外溢企业、自主可控企业有望收获超行业增速：

稳健配套企业受益于主机厂产能外溢，景气度优于行业平均值。我们预计“十四五”期间配套环节企 业收入增速为 25%-35%，且伴随规模逐步增大，成为专业化配套企业。

四、重点行业分析

4.1 军机：正式迈入“20 时代”，行业需求明确，业绩拐点向上

随着歼-20、运-20、直-20 等“20 机型”的加速列装，我国航空装备正式迈入了“20 时代”。空军正 在按照“空天一体、攻防兼备”的战略要求，加快实现国土防空型向攻防兼备型转变；海军对舰载机型的 需求快速提升；陆军加速迈进立体化作战时代，军机带动陆军“飞起来”。军机发展迎来历史最好时代，需 求明确且配套日趋成熟，行业业绩拐点向上.

4.1.1 行业情况：军机产业链全面开花，配套日趋成熟

军机是一种高科技、高投入、高度复杂的多系统集成产品，最大限度凝集了现代科技成果，属于技术密集型和资本密集型产业，受国家意志和计划经济主导，具有投入成本大、研制周期长、产业链条长、质 量要求高、市场壁垒高、回 利润高的特点。

军机主要由机体、动力系统、航电系统、机电系统等部分组成。相较民机，军机的航电和动力系统的 价值量占比更高，主要是由于军机更注重具体作战任务的执行能力与机动性能。

一般而言，军机产业链包含制造、运营和综合保障服务三部分内容，其中，制造包括飞机制造、发动 机制造等细分领域；运营涵盖国内业务及军贸，用户主要为空军、海军、陆军航空兵和海外客户；综合保 障提供研制、检测、维修、咨询等服务。军机研制模式主要是院所主导研发，总装厂主导制造，民企进行 配套，产业结构主要包含三个层次：主承包商（整机及发动机主机厂）、子承包商（部件和航电系统）、材 料及零部件供应商和外协机加工。

主机厂：我国主机厂呈现以军工集团为主导，军机类别分类明确的特点。航空工业集团主导军机的研 制与总装工作，旗下包括 8 大主机厂：成飞、沈飞、洪都、贵飞、西飞、陕飞、哈飞、昌飞。航天科技和 航天科工集团涉及部分无人机型号，北航、南航、西工大等高校及部分民营企业亦进行中小型军机的研制 及总装。

从产业链来看，航空发动机主要包含整机厂、控制系统、原材料、零部件等。其中大型航空整机由航 发集团旗下航发动力主导，航发动力是国内唯一全谱系军用航空发动机研制生产企业，也是航发集团旗下 航空动力整体唯一上市平台公司。控制系统由航发集团旗下航发控制主导，航发控制是发动机控制系统龙 头企业，市占率高达 99%。

航空发动机原材料主要包括高温合金、钛合金两大类，其中高温合金市场参与者主要包括抚顺特钢、 钢研高纳、图南股份等；钛合金市场参与者包括宝钛股份、西部超导、西部材料等。零部件按照功能可分 为叶片、轴、齿轮、机匣等，按照毛坯提供方式可分为锻件、铸件、钣金件，其中锻件市场参与者主要包 括中航重机、航宇科技、三角防务、派克新材等，铸件市场参与者包括航发动力、中航重机、航材院（621 所）、应流股份、万泽股份等。

航电系统：航电系统是军机的神经、耳目、大脑，是作战效能的核心驱动，包括飞行控制系统、目标 探测系统、通讯导航系统、火力控制系统、大气飞行数据系统、机电信息管理系统和航空照明系统等。目 前主流的航电系统具有先进综合化的特点，采用开放系统和高速数据总线等多种互联方式，统一 络，实现信息、功能、硬件、软件和检测的数据信息综合。我国航电系统主要由航空工业集团和中国电科集团主 导。

机电系统：机电系统是军机的血液和肌肉，包括电力、燃油、液压、环控、起落架、货运系统、应急 设备、氧气系统、防火系统、除冰系统和座椅等。随着飞机性能的不断提高，机电系统所承担的飞行保障 任务越来越重，使传统机电系统正从各自独立发展快速向机电综合方向发展。机电综合是指将提供二次能 源的环境控制、第二动力、液压、电源、飞机燃油等机电子系统进行物理、功能综合，形成一个综合化系 统。除此之外，多电化、能量优化也是机电系统的主要发展趋势。我国军机机电市场主要由航空工业集团 主导。

航空零部件制造：航空制造技术体系涵盖了航空产品类别、制造技术领域和基础保障技术，其中各种 专业制造技术是航空制造技术体系的核心，支撑着飞行器机体结构、航空发动机、机载设备和武器系统， 目前航空零部件制造工序主要可分为锻铸造和机加工两大类，其中，锻造根据成形机理，可分为自由锻、 模锻、辗环、特殊锻造等，机加工领域按照专业技术领域划分，包括数控加工、钣金、复材加工、特种工 艺等多个方面。目前我国航空零部件制造行业产业格局较为清晰，形成了以航空工业集团内部配套企业为 主，科研机构、民参军企业有效补充的市场竞争格局。

军机维修：航空装备维修保障是提高综合使用效益的关键环节，是影响空中力量战斗力的重要因素。 一般而言，军用飞机寿命约为 25-35 年，6-10 年会进入大修阶段，期间的维修活动主要包括整机大修、损 伤修理、附件维修与快速修理、老旧飞机持续保障、修理建线等。据《新技术下我军航空维修保障体制研 究》等文献统计，航空装备的使用维修费通常占寿命周期费用的比例约 50%-70%，美空军 70%的全寿命周期 成本来自于飞机的维修支持。我军航空武器装备的修理力量包括空海军所辖大修厂、航空工业主辅机厂和 部分民营企业。

4.1.2 行业趋势：规模性增长和结构性转型的新时代

2021 年 11 月 25 日，国防部公开表示要在新的起点上推动我军武器装备建设再上一个大台阶，基本建 成以三代为主体、四代为骨干的装备体系。其中，军机相关的骨干装备包括歼-20 飞机、歼-16 飞机、歼10C 飞机和直-20 直升机。随着我国国防和军队现代化建设的进程提速，叠加中美关系不稳定因素增加，国 家从数量上与性能上都对军机提出更为迫切的需求，合力推动军机市场空间的快速增长。作为“十四五” 提出的跨越式武器装备之一，新一代航空装备是重点发展方向。

在陆军加速迈进立体化作战时代、海军要求以航母等新型作战力量建设为突破、空军加速“空天一体、攻防兼备”战略转型之际，军机都将扮演关键角色。与此同时，随着未来战争将实现陆、海、空、天、 、 电的多军种多领域的深度联合作战，军机将成为关键枢纽和节点，在各军种内承担核心作战及协同任务， 重要性不断提升。

另一方面，近年来台海关系、中印边境等地缘政治持续发酵，我国面临周边环境日益复杂化和多样化 的趋势，舰载机和航母的组合实战、战斗机大航程巡航作战和隐身突防、适应高原环境的武装直升机、向高原运送物资的大型运输机等新需求亟待满足，这就对军机执行作战任务的能力提出了更高的要求，也构 成了我国军机未来需要重点突破的发展方向，市场的空间不只是规模性的，结构性的转变也在同步推进。 对于不同类型的军机，投向的重点将沿着优化武器装备规模结构以及发展新型武器装备的战略方向。

在军机的技术水平和研发能力方面，美国一直走在最前端。从第五代战机的研发开始，相较于耗费巨 资投入数十年研制新型战机，通过快速引入最新技术升级电子系统和机载武器成为机型迭代的新趋势。自 2016 年起，美空军不再纠结战斗机的代际划分，转向使用“穿透性制空”这一名称来代指下一代制空作战 平台。这一转变颠覆了以往依赖“机型替换”进行单一平台更新换代的思路，转向提升飞机本身的强作战 性能。强作战性能的特点一般可以用“4S”来概括，即 Stealth（隐形）、Super Sonic Cruise（超音速巡 航能力）、Super Maneuverability（超机动能力）、Superior Avionics for Battle Awareness and Effectiveness（超级信息优势）。依托军机的平台属性，各类电子系统和武器系统的重要性和价值量占比 持续提升。

目前我国军机已经处于世界一流水平，但总体列装数量和代际更替都与军事强国有着不小的差距，存 在装备总量少，各机型发展不均的问题。与此同时，我国在航空装备领域的投入也与军事强国存在差距， 例如美国在近十年内平均每年在航空装备领域投资在 500 亿美元左右，2021 年预算为 569 亿美元，折合人 民币接近 3679 亿元。

① 主机厂：规模效应逐步体现，营收增速加快，盈利水平提升

我国军机主机厂还处于增长放量阶段，营收规模还未达到成熟稳定的天花板，盈利能力还有较大提升空间。选取中航沈飞和成飞为我国战斗机主机厂代表与美国战斗机主机厂代表洛马公司进行比较，2013 年 至 2020 年，中航沈飞和成飞的合计营收复合增速为 19%，洛马为 5%。可以看出，相较营收水平趋于稳定的 洛马，我国战斗机主机厂还处于快速增长的过程中，距离营收规模稳定的成熟阶段还有较大增长空间。与 此同时，2020 年，中航沈飞和成飞的净利率水平不超过 6%，而洛马的净利率水平达到 10.45%，说明我国 主机厂的盈利能力还有较大提升空间。

在快速增长的过程中，主机厂呈现出营收增速加快、盈利水平提升的特点。2021 年前三季度，中航沈 飞营收同比增长 31.76%，洛马仅为 1.96%，凸显我国主机厂营收增速的加速趋势明显。与此同时，主机厂 的盈利能力水平也有所提升，2021 年前三季度的毛利率、净利率和 ROE 的平均值较去年同期分别增长 0.31pcts、0.34pcts 和 0.71pcts。

2021 年以来，通过大幅增长的合同负债和预收款可以看出，航空装备订单或已进入放量阶段。其中， 中航沈飞，中航西飞、航发动力和洪都航空均出现合同负债和预收款激增的情况，均反映出相关大额订单 已落地。

② 航空发动机趋势：今非昔比，国产化加速推进

我国航空发动机的国产化比例已得到较大提升，但和美、俄之间还存在着一定的差距，部分军机发动 机仍依赖进口。随着军机换装列装提速，国产替代的进程进一步加快，自研型号的逐步定型成熟，航空发 动机有望驶入发展快车道。同时，航空发动机从一定程度上具备消耗属性，在战机使用周期中，存在换发 和维修的需求，足够支撑中长期增长逻辑，板块景气度持续性和确定性较强。此外，我国量产的军用发动 机型号不多，新型号定型量产，将带来较大的增量空间。航发动力作为我国大型军用航空发动机整机制造 唯一平台，航发控制作为航空发动机控制系统占据垄断地位的企业，将充分受益于行业高景气。

航空发动机的生产制造模式与主机厂类似，均以“小核心、大协作、专业化、开放式”为发展方向。 未来发动机零部件将更多转为社会化配套生产，与主机厂零部件加工逻辑基本类似。在零部件中，航发发 动机叶片制造量占整机 1/3 左右，是航空发动机数量最大的一类零件，其特点为薄壁易变性零件，是叶片 制造行业中的重点和难点。民营企业在航空发动机叶片取得了一定成果，成功进入航空发动机领域，可关 注应流股份、万泽股份、航亚科技等。

③ 航空零部件制造趋势：天花板打开，规模上台阶

按照“小核心、大协作、专业化、开放型”发展策略，主机厂聚焦核心能力，由“飞机制造商”转变 为“系统集