我眼中的恒立液压

在前面小将分享过工程机械双雄三一重工（我眼中的工程机械双雄（上）- 三一重工）和中联重科（我眼中的工程机械双雄（下）- 中联重科）。工程机械是国家工业水平非常重要的一个方面，而在工程机械中会大量用到一个非常核心的部件——液压模块。

液压件可以说是一国工业的基石。目前国内工程机械的三一重工、徐工、柳工、山东临工等用到的液压件大量来自德国的博世力士乐和日本的川崎重工。但随着国内液压的发展和崛起，国内的一家公司正在逐步赶超全球液压行业的各大龙头，这就是今天小将想和大家分享的恒立液压。

恒立液压目前作为国产高端液压件的龙头，正在逐步从国产替代到供应全球，在国内基本上没有对手，在国外排在德国的博世力士乐、美国的派克汉尼汾和伊顿、日本的川崎重工和KYB之后。

液压行业是一个技术壁垒高、同时产业化失败率也高的行业，所以容易形成强者恒强的态势，国外的液压企业像博世力士乐、川崎重工等都超过100年的历史。2020年随着新冠的爆发，国内正在加速进口替代的过程，恒立液压也迎来了新的机遇。

目前挖掘机的油缸已成功实现进口替代，未来技术难度更大的泵阀和马达在很大程度上也能复制油缸的成功路劲，小将希望恒立比肩全球龙头的那一天能早日到来，在液压行业中国企业也能站在世界金字塔的顶端。

小将很看好恒立液压，今天就和大家分享下恒立液压的具体情况。但萝卜青菜各有所爱，对于恒立液压小将只是提出自己的想法和思路，投资者之间难免有观点上的冲突，欢迎大家交流讨论，共同提高投资水平。

首先来看看恒立液压上市以来的股价表现。从2011年10月上市以来股价上涨了12倍左右，年化收益率达到了28%左右。拉长来看，在2011年到2017年的6年中，股价基本是没有大幅上涨的，但随着2017年后液压技术方面的发展和突破，股价在短短的3到4年过程中上涨了10倍左右。

所以这也能看出投资是一件非常困难的事，绝大多数投资者忍耐不了股价的长期震荡，最终错过了股价上涨最黄金的阶段。小将作为普通投资者如果当初投资了恒立液压肯定也会中途退出的，所以小将也在不断磨练自己的投资心态，伴随企业发展的过程中，拉长投资期限，希望能取得较好的投资回 ，也在这里和大家共勉。

—— 行业情况 ——

液压行业在整个产业链中处于中游的位置，上游主要是钢材、铸件等器件的提供，下游主要是工程机械应用，包括挖掘机、起重机等重型器械。所以整个行业是一个从零部件形成模块组件再到工程化产品的产业链。

液压系统以液体作为工作介质，通过改变压强增大作用力，从而实现动能传动和控制。一个完整的液压系统通常由动力单元、执行单元、控制单元、连接单元和液压油五个部分组成。

和传统传动技术比较的话，液压传动体积小、质量轻、调速范围大、灵活性高、可实现过载保护，广泛应用于行走机械和非行走机械。其中工程机械、大型基建设备、汽车、航空航天、船舶和海洋工程装备、港口机械等高技术机械均属于行走机械。

液压传动与控制产品广泛应用于航空航天、舰船、深海探测、节能环保装备、新能源装备、机床与工具、重型机械、工程建筑机械、农业机械、汽车等装备制造业领域。核心的液压元件包括液压泵、阀、马达、油缸、液压系统及装置五大类型。

下游的应用中，工程机械占比是最大的，占到了市场的40.5%。

我国是液压制造的大国，但产业大而不强。目前大多数液压产品处于价值链的中低端，普通液压件产能大量过剩，低价位低水平产品竞争激烈，高端产品主要依赖进口和包括恒立在内的少数几家国内龙头企业（国内还有艾迪精密）。

全球市场来看，美国、中国、日本、德国、法国是全球液压销售的前五位国家，全球液压市场主要被欧、美、中、日占据。

全球液压行业市场规模超300亿欧元，我国拥有全球第二大的液压件市场，市占率约30%。

—— 公司情况 ——

全球龙头企业集中于日本、美国和德国，其中包括博世力士乐、派克汉尼汾、伊顿、川崎重工和KYB这5家公司，恒立目前按营收排在第6位。

恒立从液压油缸制造发展成为涵盖高压油缸、高压柱塞泵、液压多路阀、工业阀、液压系统、液压测试台及高精密液压铸件等产品研发和制造的大型综合性企业。液压产品应用机械包括：以挖掘机为代表的行走机械，以盾构机为代表的地下掘进设备，以船舶、港口机械为代表的海工海事机械，以高空作业平台为代表的特种车辆，以及风电太阳能等行业与领域。

业务占比中液压油缸占比最高，达到57%，液压泵阀占比居次29.8%，配件及铸件占比第三10.8%，液压系统占比2%，其他业务占比0.5%。

目前液压油缸已完全实现国产自主化，市场占有率超过50%，恒立的全球市占率从2012年的0.5%左右提升到了目前的3%左右。

恒立拥有着优质的下游客户资源，多为行业龙头。

• 挖掘机液压产品主要客户包括：

  卡特彼勒、三一、徐工、神钢等著名挖掘机公司；

• 盾构机液压产品主要客户包括：

  中铁工程、铁建重工、小松、日立造船、罗宾斯等著名盾构机公司；

• 海工海事客户包括：

  TTS、麦基嘉、国民油井等；

• 新能源设备领域客户包括：

  歌美飒、维斯塔斯等；

• 工业液压产品客户包括：

  海天、伊之密、安德里茨等；

• 特种车辆客户包括：马尼托瓦克、特雷克斯等。

恒立在中国、德国、美国、日本、印度分别建有4个液压研发中心与9个生产制造基地，研发人员逾500人，为全球2000多家顶级客户提供服务，主要市场涵盖20多个国家和地区。

通过并购德国茵莱等企业，在美国芝加哥、日本东京新设公司等方式进行海外市场的拓展和布局，致力成为具有国际影响力高端液压成套设备的提供商以及液压技术方案的提供商。

液压件产业化失败率极高，恒立液压在国内几无对手。国内曾经也有企业为突破高端液压件被“卡脖子”的痛点，耗巨资研发液压技术，但是大多数收效甚微，产品得不到下游客户的认可，企业最终也走向破产，像中川液压项目失败最后破产重组，力源液压最后也走到了重组。

恒立液压从上市以来的一些关键环节可以看出，恒立是一个逐步壮大，同时朝着全球化在发展的进程。

• 2012收购上海立新液压60%股权布局工业液压领域市场
• 2014收购德国WACO公司51%股权生产液压油缸
• 2015与德国HAWE签订协议，全资收购其旗下InLine公司生产高压柱塞泵
• 2016收购日本HARADA密封件技研株式会社生产橡胶材料及制品
• 2017美国芝加哥工厂建成运行美国本土化进程落成

• 2020恒立印度工厂成立高压油缸、高压柱塞泵、液压阀、液压系统的研发生产及一体化服务

恒立和其他几个全球龙头的业务比较来看基本都是达到了全覆盖的，除川崎重工没有液压油缸业务以外，恒力和其他几大龙头都覆盖了液压油缸、液压泵、液压阀和液压马达几个业务板块。

恒立液压相较川崎重工和博世力士乐价格优势明显（低于两者10%左右），因为原材料的铸件是自主供应的，所以产品价格相对优势较大。博世力士乐的产品在行业内价格最高，但其性能最佳，寿命也最长。

但博世力士乐的铸件自主供应比较紧张，而川崎重工、派克汉尼汾、伊顿的铸件处于无法自主供应的状态。恒立由于有自己的铸件厂，产能也能保证，所以自主供应为主。

恒立非挖业务还有高机、海工海事、盾构机、新能源四个板块，在高空作业车、新能源（光伏发电、海上风电等）领域收入快速增长，水泥泵车和起重机泵阀也实现了大批量装机。

部分内容摘自浙商证券《品类拓展、进口替代驱动高增长》深度 告（20210701）和东吴证券《国产液压件稀缺龙头， 泵阀+非标再造恒立》研究 告（20210713）

—— 财务指标 ——

毛利率近几年在35%以上，可以看出在2014年到2016年之间出现了拐点，毛利率从20%到现在45%左右，毛利率增加了一倍左右。

同样的，净利率也在2015年左右出现了拐点，近几年净利率保持着逐年增长的态势，2020年达到了30%左右，净利率是不错的。

净资产收益率从2016年开始持续上升，从不到5%增长到了2020年的超过30%，近5年来公司的成长性是非常好的。

从毛利率、净利率和净资产收益率3个指标就可以很清楚的知道为什么恒立从2017年以来估计完成了10倍左右的上涨。毛利率持续增长、净利率也持续增长，ROE更是从不到5%增长到了超过30%，5年来恒立不可谓不优秀，这主要得益于技术的突破。

从流动资产和非流动资产占比来看，也是从2016年左右开始，恒立非流动资产占比越来越小，流动资产占比越来越大，这个现象是小将比较喜欢的，逐步从重资产转为了轻资产。

公司有大量的应收款，同时也有大量的应付款，基本可以看出产品的议价权不高，但同时也有效利用了下游原材料供应商的现金。另外预收款基本是逐年在递增的，这个是个好现象，代表着产品竞争力在变强。

经营活动产生的现金流量净额不是每年都高于净利润的，也从侧面看出产品竞争力还有待进一步的提高。

公司的收款速度不算慢，从2016年的3个月左右逐年缩减到2020年的一个半月左右，现金流应该是不吃紧的。

确实公司账上大量的现金，远远高于有息负债，财务是很健康的。

近几年的三大经营活动产生的现金流量净额情况也是小将比较喜欢的状态。经营活动持续的有现金补充同时逐年在增大，保持着对外投资，公司在不断地扩张，还能在一定程度上回馈股东和投资者，基本上能通过自己造血来进一步扩大规模，是一个较好的发展状况。

研发投入近3年维持在5%左右，研发投入略低于博世力士乐（大概在6%左右），高于川崎重工（3%左右），在行业内恒立的研发投入也具备较好的竞争力。

液压件制造是一个壁垒较高的行业，具备很高的进入门槛：

1）在技术方面，精密制造产品工艺复杂，所以精密铸件是非常关键的一环，同时研发要求很高，突破性技术是关键；

2）在人才方面，高端人才缺乏，属于技术密集型；

3）在资金方面，需要前期高额资本投入，属于资本密集型行业；

4）在需求方面，国内有非常好的下游需求，包括三一重工、徐工、中联重科等全球第一梯队的企业。

从未来发展趋势来看，液压行业还有非常广的发展空间。在国务院2015年发布的《中国制造2025》中提到：到2020年，40%的核心基础零部件、关键基础材料实现自主保障。到2025年，70%的核心基础零部件、关键基础材料实现自主保障，80种标志性先进工艺得到推广应用，部分达到国际领先水平。

2016年在中国液压气动密封件工业 发布的《液压行业“十三五”专业发展规划》中提到：十三五期间，我国液压销售额年均增长不低于6%，60%以上高端液压元件及系统实现自主保障，受制于人的局面逐步缓解，装备工业领域急需的液压元件及系统得到广泛推广和应用。

2017年发改委发布的《增强制造业核心竞争力三年行动计划（2018-2020年）》中提到：增强关键核心零部件供给能力。加快发动机、传动系统、电液控制系统、智能系统等核心零部件的研发与产业化。

从这些信息中都可以看到，液压行业是国家核心竞争力之一，未来还会持续的进行投入，同时对液压技术的支持也会持续加大。

恒立已实现了挖机油缸的进口替代，而在泵阀、马达方面还需要进一步突破，相较油缸技术来说这两者难度更大，但它们的价值更高。随着工程机械淘汰量导致的更新需求，同时基建保有量的增加和出口量的增加，接下来恒立在泵阀产品有望复制油缸的成功路径。

从全球龙头来看，博世力士乐的发展受益德国工业体系全面领先，它与德国工业发展呈现出高度的相关性；而川崎重工发展离不开下游造船业、工程机械行业的带动；再看恒立液压，国内受益于中国工程机械、工业制造领域的快速发展，未来在城镇化的进程中还有很大的发展空间，大概率能实现比肩博世力士乐和川崎重工的目标。

但由于恒立下游以挖掘机为主，会受到房地产、基建等周期性的影响，所以作为投资者也需要考虑一定的周期性。

综上所述，小将会腾出5%的仓位给恒立液压，目前恒立液压的估值处于中等水平，小将还会再继续等待买点的到来。

重点提醒：文章只是记录个人投资逻辑，不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。